La subida de los tipos de interés ha sido histórica. El Banco Central Europeo (BCE) y la Reserva Federal (Fed) han elevado el precio del dinero en 450 y 500 puntos básicos respectivamente. Este movimiento se ha producido en menos de dos años. La vigorosa vuelta de la inflación ha forzado a la banca central a hacer lo que parecía imposible hace poco más dos años. Sin embargo, lo que parecía imposible no solo ha sido posible, sino que la economía sigue en pie, el mercado laboral goza de una salud de hierro y la recesión que nunca llega sigue sin llegar. Mientras tanto, aunque la inflación se ha moderado de forma indiscutible, existe cierto consenso a la hora de admitir que el IPC podría ser incapaz de caer a medio plazo hasta la tasa ideal del 2% (número mágico de la banca central). La pregunta es, ¿por qué una subida histórica de tipos en economías a priori frágiles no ha provocado una recesión ni ha aniquilado la inflación?
Hace no tanto, cuando la gran batalla de la banca central era estimular la economía para generar inflación, era habitual escuchar entre economistas y expertos que un banco central serio y fiable tenía más problemas para generar inflación que para contenerla. Para generarla, los bancos centrales hundieron los tipos de interés y dispararon la base monetaria (compras de activos). No obstante, estas políticas se enfrentaban a varios límites u obstáculos. Por un lado, hasta que se probaron políticas extraordinarias (tipos negativos y quantitative easing), los tipos de interés tenían un suelo evidente en el 0%. Por otro, por mucho que se expanda la base monetaria, si las familias y empresas no querían consumir e invertir, los esfuerzos de la banca central quedaban esterilizados (el dinero se atascaba en las cañerías financieras).
Por el contrario, contener la inflación no parecía tan complicado, por entonces, para la respetada banca central de los países avanzados. Lo único que había que hacer, en teoría, era subir tipos (no hay techo por arriba) y revertir el crecimiento de la base monetaria, generando una recesión económica. Es cierto que no se puede forzar a familias y empresas a pedir crédito, pero sí se puede retirar la suficiente base monetaria para que no haya crédito para todos. Sin embargo, tras casi dos años aplicando estas políticas, el impacto no ha sido el esperado (o al menos no tan rápido como se creía), por lo que algunos miembros de grandes bancos centrales ya han empezado a explicar qué está pasando.
La última en hacerlo ha sido Isabel Schnabel, miembro del Comité Ejecutivo del BCE, que en un discurso pronunciado hace algo más de una semana explicó que existe una gran incertidumbre sobre cómo dos factores estructurales están afectando a la transmisión de la política monetaria. El primero está relacionado con el sector servicios. La política monetaria funciona predominantemente afectando el coste del capital, es decir, lo que cuesta pedir un crédito. Pero, ¿qué pasa si las empresas y las familias no necesitan pedir préstamos? Pues bien, algo así es lo que está ocurriendo.
¡Son los servicios, estúpido!
"En las últimas décadas, el peso de las industrias intensivas en capital sobre la actividad total ha disminuido constantemente en la zona del euro y en todo el mundo. Hoy en día, los servicios de mercado representan más de la mitad del valor añadido bruto", comentaba la alemana.
"En nuestra encuesta telefónica corporativa más reciente, tres de cada cuatro empresas del sector servicios informaron que el cambio sustancial en las condiciones de financiación durante los últimos 12 meses no tuvo impacto en su actividad comercial. Y una proporción aún mayor de empresas de servicios espera que esto sea así durante los próximos 12 meses", aseguraba Schnabel.
Las empresas de servicios no suelen necesitar grandes inversiones para mantenerse operativas en contraposición a las compañías industriales o incluso algunas del sector primario que necesitan también de maquinaría sofisticada y tecnología. Pero no solo eso, muchas empresas, tanto del sector servicios como del resto de sectores, aprovecharon los años de tipos bajos para refinanciar su deuda a plazos muy largos o para realizar las inversiones que creyeron conveniente, por lo que hoy pueden seguir operando y esquivando los altos tipos de interés.
El ahorro no se acaba
A ello se une las líneas de liquidez y ayuda que se implementaron durante la crisis del covid. Las empresas generaron importantes posiciones de tesorería que están sirviendo también esquivar la subida de tipos. Los economistas de Fed de Boston Falk Bräuning, José L. Fillat y Gustavo Joaquim publicaron un trabajo a mediados de octubre en el que explicaban que "la liquidez puede servir como un importante colchón para que las empresas absorban los shocks macroeconómicos, como los aumentos de los tipos de interés, de modo que estos shocks tengan solo efectos mínimos en sus operaciones, al menos en el corto plazo".
En el informe, estos expertos muestran que, en el actual ciclo de aumentos de tipos, las empresas han utilizado el efectivo que acumulado en 2020 y 2021 para financiar operaciones, crecimiento y pagos. Aunque estos economistas admiten que estos colchones de liquidez no son eternos y a medida que vayan agotándose, la política monetaria tendrá un mayor impacto en sus operaciones y rentabilidad.
Por su parte, los hogares están esquivando esta subida de tipos (al menos en lo que al crédito se refiere) a través del ahorro y sus patrones de consumo e inversión. El exceso de ahorro acumulado durante el covid está permitiendo que muchos hogares puedan asumir gastos importantes sin tener que recurrir al crédito. "La combinación de unos mercados laborales ajustados con un stock aún sólido de ahorro de los hogares y una demanda reprimida puede estar detrás de la resiliencia de la actividad que hemos observado hasta ahora", comentaba Gita Gopinath, subdirectora del Fondo Monetario Internacional hace unos meses.
Hipotecas y préstamos a tipo fijo
En lo que se refiere a la inversión y endeudamiento de los hogares, durante el covid y los años posteriores se ha podido ver un incremento significativo de la demanda de créditos e hipotecas a tipo fijo. Aunque el impacto de estas decisiones no es excesivamente relevante a nivel 'macro', porque el stock de crédito vivo es muy superior al flujo de esos dos años, sí podría tener algo de influencia porque en 2021 y 2022 se pudo producir un incremento de la demanda de hipotecas para aprovechar los tipos bajos. Hogares que se decidieron o incluso adelantaron su decisión aprovechando los bajos tipos del momento. Obviamente, los agentes con créditos o hipotecas a tipo fijo no se ven perjudicadas directamente por los movimientos del BCE. Otro camino, para quien pueda, es adquirir la vivienda al contado, una tendencia que gana fuerza en los últimos tiempos.
"La proporción de hipotecas a tipo fijo con tipos bajos (debido a las refinanciaciones en los últimos años) es muy alta en EEUU. De manera similar, las empresas aprovecharon los costes de endeudamiento excepcionalmente bajos y la amplia liquidez para extender los vencimientos de sus deudas", apuntaban Tobias Adrian, Fabio Natalucci y Jason Wu, del Fondo Monetario Internacional, en una nota publicada este verano.
También se puede argumentar que el cambio en los patrones de consumo estaría ayudando a esquivar esta subida de tipos. Si bien es cierto que durante el covid las familias dispararon su gasto en bienes duraderos (ordenadores, coches, móviles, lavaplatos...) que a menudo precisan de un crédito al consumo para ser adquiridos, ahora el gasto se centra en los servicios. Aunque habrá todo tipo de ejemplos, no es habitual que los hogares pidan un crédito para salir de cañas, ir a un espectáculo o alquilar una pista de pádel.
Es más, desgranando el fortísimo dato de PIB de EEUU del tercer trimestre se puede observar que la mitad de ese crecimiento fue producto del gasto en consumo privado. Pero dentro de ese tipo de consumo destaca de forma asombrosa el gasto en servicios, que supuso tres cuartas partes de todo el incremento del gasto en consumo durante el tercer trimestre. Mientras que el gasto en bienes de consumo duraderos parece casi estancado. Es en estos bienes donde los hogares suelen usar el crédito. Esto puede explicar, en parte, por qué la economía de EEUU crece casi al 5% con unos tipos de interés por encima del 5%.
Mercado laboral
Por otro lado, y volviendo al discurso de Schnabel, la segunda vía que está impidiendo una correcta transmisión de la política monetaria o al menos evitando que tenga el impacto esperado tiene que ver con la persistente escasez de trabajadores. Pese a la ralentización de la economía (en el caso de Europa) las empresas están 'acaparando' trabajadores. Este labor hoarding (acaparamiento) reduce la oferta de trabajadores disponibles. Cuando algo útil escasea se vuelve más valioso. Es un círculo vicioso que juega en contra de la inflación. Las empresas retienen trabajadores y estos tienen más poder de negociación salarial. Sueldos más altos implican un consumo sólido y menor necesidad de recurrir a la financiación y sufrir el alza de tipos.
Las encuestas siguen señalando que la mano de obra es un factor crítico que limita la producción. La escasez sigue cerca de máximos históricos en todos los sectores, especialmente en el sector de servicios. "Como resultado, las empresas han respondido al debilitamiento de la actividad económica, reteniendo a sus empleados por temor a no poder encontrar trabajadores una vez que la demanda se recupere. Así, a pesar del mayor ajuste en la historia de la zona del euro, de 450 puntos básicos en poco más de un año, la tasa de desempleo ha caído a un nuevo mínimo histórico", señala Schnabel.
No está claro cuánto tiempo permanecerá atenuada la transmisión a través del mercado laboral. Es razonable suponer que cuanto más se estanca la actividad económica, más difícil será para las empresas, sobre todo las pequeñas y medianas, acaparar mano de obra. Y, de hecho, estamos viendo las primeras señales de que el mercado laboral se está debilitando y la demanda de mano de obra se está desacelerando. "Pero cuanto más lento se desarrolle este proceso y más débil sea, mayores serán los riesgos de que la persistente rigidez del mercado laboral cuestione los supuestos subyacentes a la caída proyectada de la inflación subyacente", advierte Schnabel.
"Por lo tanto, la transmisión de la política monetaria puede ser más débil o menos directa que en el pasado, lo que puede prolongar el proceso de desinflación", sentencia la alemana.