Madrid
Bestinver Bolsa, el fondo de renta variable española de la gestora propiedad de Acciona, se ha colocado en la primera posición de la Liga de la gestión activa de elEconomista.es, con un 19,4% de rentabilidad, seguido de cerca por los vehículos de Azvalor y Cobas. Desde que Ricardo Seixas tomó los mandos del fondo, ha logrado un rendimiento anualizado de casi el 14% a tres años, y está convencido de que la bolsa española es capaz de competir en revalorización con otros mercados más globales.
¿Son conscientes los inversores globalizados de que se están perdiendo estos rendimientos en bolsa española?
Creo que no, los inversores con el afán de de ir a mercados más globalizados, donde se supone que hay más opciones, no piensan que si conoces bien el mercado ibérico y eres ágil puedes componer también una buena rentabilidad. Dicho esto, son historias de inversión complementarias. Ahora resulta que la rentabilidad de los fondos de bolsa ibérica e internacional es prácticamente la misma [en los fondos de Bestinver]. Creo que los inversores se equivocan al pensar que por ser un mercado pequeño no es interesante, porque se puede extraer valor.
Pero hace tiempo que hay más exclusiones que salidas en el mercado español, y la liquidez comienza a ser un tema preocupante.
Nos encontramos en un momento en que las compañías nuevas tardan más en salir a cotizar y prefieren la vía de financiarse a través de los mercados privados. Las compañías más pequeñas hay que conocerlas bien, y valorarlas bien. Con el patrimonio que tenemos nos cuesta invertir en ellas, pero conocemos su historia y, llegado el momento apropiado, estaremos apoyándolas invirtiendo. Por otro lado, no hay incentivos para cotizar en bolsa porque exige un coste a las empresas ,y el único beneficio es acceder a una fuente de financiación, pero sin demasiadas ventajas. Si se trata de un grupo familiar, obtienen una ventana de liquidez para poder vender un bloque de acciones. Pero ventajas para la compañía como tal, no hay.
¿Estudian ya operaciones como Cosentino, Puig, Volotea, Orange-MásMóvil...?
Estamos deseando que lleguen a materializarse. Si puede ayudar a que el mercado tenga un atractivo, bienvenidas sean.
¿La llegada del fondo saudí STC a Telefónica puede ayudar también a animar la bolsa española?
El mercado está durmiente, y llevamos un par de años con muchas operaciones por parte de estos inversores en muchos ámbitos.
Pero Telefónica es una compañía sin crecimiento y esta operación le ha puesto un suelo claro, con una rentabilidad por dividendo aceptable.
Nosotros no tenemos una posición significativa en esta compañía. Realmente ha sido un sector algo convulso, con márgenes a la baja... Quien consiga desmarcarse será la excepción. Y es una empresa con presencia en muchos mercados diferentes, con situaciones diversas. Queda mucho por hacer en este sector, que no es especialmente interesante en Europa, que por esencia de negocio sí lo debería ser, porque aquí tenemos muchísimos operadores en un mercado parecido al de EEUU donde hay tres firmas. A ver qué ocurre con las fusiones.
¿Cree que el flujo de caja de Telefónica ha dejado de caer para empezar a crecer?
Hay que verlo, tienen un historia tan larga de no lograrlo... En estos casos, no pasaría nada por subirse al tren ya en marcha.
¿Qué expectativa de rentabilidad tiene el fondo teniendo en cuenta su TIR histórica, que es muy inferior a la actual pero el potencial que genera es mayor?
Hay que recordar lo que ha ocurrido estos años y por qué la rentabilidad ha sido tan baja. Hemos tenido la crisis del Covid, pero veníamos de la crisis financiera de 2008-2012. La primera la hemos superado, pero la segunda, no. Hubo una destrucción real y definitiva de valor, ya no son las mismas compañías ni el mismo mercado. Esta media de rentabilidad está distorsionada, es incorrecta. El principal sector de la bolsa española, la banca, estuvo sufriendo y lastrando al mercado español durante 15 años. Ahora hay un nuevo paradigma: todo lo que los reguladores han querido de las entidades financieras, en cuanto a balance y nivel de apalancamiento, ya lo tienen. Y de repente tenemos las subidas de los tipos de interés. Así que resulta que se producen unas condiciones que no han tenido en los últimos tres lustros. En el caso de nuestro fondo, se podría pensar que los bancos han ayudado en la rentabilidad, pero resulta que este año el principal contribuidor ha sido Inditex, con las limitaciones máximas de exposición en cartera.
La subida de tipos ha alcanzado ya la meseta, por lo que posiblemente ya esté descontado en el mercado. ¿Cuál es el escenario que tienen para la banca?
Hay dos temas diferentes. Uno es la valoración. La subida de tipos ha terminado y toca hacer un 'repricing' de la cartera de créditos. Y eso llevará un par de trimestres como mínimo. Otra cosa es el margen. La beta tampoco está creciendo tanto porque justamente el trabajo de reconstrucción del balance está hecho, lo tienen muy saneado y no hace falta entrar en competencia con el resto de entidades para remunerarlo, aunque haya campañas para captar clientes. La beta está en unos niveles que, aunque la parte de arriba de la cuenta de resultados no siga creciendo, el margen tardará en estrecharse. Nosotros comenzamos el año con un 30% de exposición a bancos y hemos bajado al 24%.
Las dos principales posiciones en banca son Santander y BBVA. La primera tiene una mejora de beneficio palpable, y va a incrementar los 'buyback', aunque tenga un 'payout' bajo. Y en el caso de BBVA tiene un dividendo muy alto, casi un 8% (aunque el de Santander va a crecer al 7%), pero ya no se ve una historia de crecimiento. ¿Qué ve en ellas?
El tema es pasar de un entorno de subidas de tipos, donde los bancos domésticos son de los más sensibles del sur de Europa y el resto se quedó un poco detrás. Ahora mismo todas las firmas de análisis recomiendan más a la banca centroeuropea, más defensiva, donde el nivel de comisiones tiene más impacto en la cuenta de resultados. En nuestro fondo, los bancos internacionales han quedado atrás porque ambos tienen componentes de la fase del ciclo monetario distintas. Ahora empezamos a ver que en el caso de Brasil, hay una opción que con la subida del real tiene un potencial importante y en el caso de BBVA, Turquía venía lastrando el negocio, pero llegado el caso es una opción gratis.
¿Por qué ese componente de penalización casi a 'cero' que pone el mercado a Turquía?
Evidentemente tiene un componente político complicado, donde el presidente es quién controla el banco central y la moneda, que lastra. Pero cualquier cosa ya es más de lo que ahora se valora. Por eso digo que es una opción gratis, que tienen en balance. Y el mercado no lo está valorando.
En el caso del Banco Santander, el accionista minoritario no suele entender los 'buyback' pero CaixaBank y Sabadell se van a ir a 'payouts del 75%, según algunos analistas. ¿Piensa que esta tendencia se va a extender al resto de bancos españoles?
Yo diría que mientras estén con una ratio de precio/valor en libros por debajo de 1, lo normal es que tarden en aumentar los payout en lugar de recomprar acciones. No es fácil que volvamos a ver entornos de tipos a cero, por lo que estar pagando, dudando si se mantienen a ese nivel de Peres de 5-6 veces, no parece muy sostenible.
¿Considera que en algún momento el precio entre el 'book value' se va a situar por encima de 1 en el caso de los bancos?
Si tienes ROTEs del 15-17%…
Inditex
La cotización de Inditex está en máximos históricos, pero va a hacer 5.000 millones de euros de beneficio y 10.000 millones de ebitda, ¿hasta dónde tiene recorrido?
Entre otras cosas, se están abriendo al mercado de Estados Unidos, que se dice pronto. Tienen un plan de crecimiento importante allí, a la par del crecimiento brutal que están teniendo en el canal on line. Y se está comprobando que es un modelo ganador: la convivencia del off line con el on line. Y están bajando el coste en las entregas. Y todo eso, con todas las dificultades en la cadena de suministro de los últimos años...
A Isla le hemos escuchado siempre decir que debía hacer un margen ebit del 17%, pero con Maceiras están en un 18%.
Es una compañía que no solo el mercado la premia sino que, trimestre tras trimestre te sorprende con la capacidad de mantener crecimiento de márgenes, de ventas, con reducción de espacios... Es el mundo perfecto. Es una compañía que nos encanta y me cuesta ponerle un precio objetivo. Precios objetivos realmente no ponemos, sino múltiplos. Pero aunque le ponga un múltiplo exagerado, va a seguir teniendo potencial desde ese mismo múltiplo. Pero el año pasado fue el valor que más nos restó. La tuvimos en la primera parte del año, luego salimos y volvimos a entrar al final, y ahora es el valor que más contribuye.
¿Encuentra una compañía que tenga la mejor combinación de crecimiento y retribución al accionista que Inditex?
No, el tema es que en el mercado ibérico, que es pequeño, tenemos que ser muy ágiles, e intentar capturar los momentos en que el mercado se pone exageradamente optimista o al contrario.
Repsol
El mercado considera a Repsol más gasista que petrolera pero está ya a 15 euros y, con el petróleo en un escenario de 100 dólares, tocaría más venderla que comprarla...
Es muy parecido a lo que ocurre con la banca. Cuando sales de los infiernos y lo empiezas a hacer más o menos bien, sufres mal de altura. Y me parece que en el caso de Repsol algo que le pesó en el tiempo fue la pata de upstream y la comercial, pero tiene una pata importante de refino. Normalmente las dos no combinan bien, porque cuando el petróleo sube mucho el upstream lo hace bien, pero en el refino el margen se estrecha. Últimamente el refino está en un margen bastante decente, y está sorprendiendo. Pero sorprende un día y luego la acción se mantiene plana. Tiene un punto negativo y es la transición energética, que se anuncia tanto... Pero el sector de energías renovables está en mínimos, y esta firma compra todo en ese sector...
Pero sin deteriorar el margen.
El mercado tiene dudas sobre eso.
Otro de los valores en cartera es Coca Cola Europacific Partners. ¿Es también una combinación de crecimiento y dividendo aunque con menos volatilidad que Inditex?
En Coca Cola tienes la sorpresa de que, frente a las expectativas, siguen aumentando sus volúmenes. Es una gestión tan eficiente que desde la matriz se han dado cuenta y les piden que sigan creciendo. Es lo que han hecho con Asia Pacífico, con Australia, Indonesia y ahora, con Filipinas, pasará lo mismo. Y junto a una inflación y una gestión integrada del margen bruto, tienes un crecimiento de ebitda brutal. Si el entorno económico mejora un poco más claramente, hay que invertir más.
Grifols
¿Cuánto puede recuperarse en Grifols que valía 30 euros y ahora vale 13 euros?
Afortunadamente lo hemos visto bastante bien en el fondo de bolsa ibérica. Salimos hace un par de años, cuando empezamos a ver un entorno de subidas de tipos y salimos de las compañías que se verían perjudicadas. Evidentemente, una de las más estresadas era Grifols. Si añades el tema del Covid y el coste de las extracciones de plasma, tenías la tormenta perfecta, junto al problema de gobernanza que tenían. Ahora se ha abierto la puerta a una gestión profesional, con el objetivo declarado de bajar deuda, por lo que creemos que el potencial está intacto. Nos hemos reunido más de una vez con Thomas Glanzmann [el nuevo CEO de la compañía], y nos da tranquilidad. Somos escépticos siempre, sobre todo con las compañías controladas por una familia y sabiendo que en el momento en que estaban al frente de la misma, aquella gestión no valía. Pero estuvo adquiriendo centros de plasma en EEUU a mansalva, sin mirar el coste real y las ratios de eficiencia, y ahora están cerrando muchos.
¿Dónde se van a normalizar sus ratios de apalancamiento para que no dé 'miedo'?
Tenemos el objetivo de que llegue a un 4% y están en el camino para alcanzarlo. Pero es fundamental el movimiento de vender o cerrar centros de plasma y tener un plan de recorte de costes, es lo que realmente me da confianza en la cuenta de resultados.
¿Y qué confianza tiene en el nuevo equipo, cuando los responsables financieros son los mismos de siempre?
La gobernanza no es solo el 'briefing' del equipo de gestión sino el mensaje que transmite, la confianza, soportada en el 'reporting'.