Las rentabilidades a vencimiento de la deuda empresarial estadounidense y de la eurozona se han mantenido en general estables en comparación con los bonos soberanos.
La rentabilidad a vencimiento de la deuda empresarial calificada como grado de inversión estadounidense se ha situado en el 5,75% y la de la eurozona en el 4,5% según los índices ICE Bank of America. Estas rentabilidades representan para los inversores que desean mayores cupones más tiempo, una alternativa atractiva a los fondos del mercado monetario a corto plazo -rentabilidad del 5,3% en letras del Tesoro de EEUU a tres meses-.
Las rentabilidades de la deuda empresarial grado de inversión a corto plazo son mayores que a más largo plazo, pero los diferenciales respecto a deuda soberana son pronunciados y positivos, lo que significa que los inversores aún se ven compensados por asumir el riesgo adicional de la exposición a variaciones de tipos de interés.
Sin embargo, la deuda soberana de EEUU y alemana muestran curvas de rentabilidades a vencimiento profundamente invertidas, con los bonos del Tesoro de EEUU a dos años ofreciendo casi un 1% más que a diez años y los alemanes a dos años 0,68% más que el Bund.
El caso es que con el rápido aumento de los tipos de interés amenazando el crecimiento y las rentabilidades al alza de los bonos soberanos, nuestro tema favorito en renta fija ha sido deuda empresarial grado de inversión con vencimientos a uno y a tres años. Pero ahora estamos listos para añadir exposición a variaciones de tipos de interés de deuda empresarial con grado de inversión en EEUU al menos a duraciones de cinco años.
Hay que tener en cuenta la última subida de tipos de interés de 0,25 % de la Reserva Federal de EEUU este mes de julio, después de lo cual se detendrá hasta finales de este año. Históricamente, la deuda empresarial grado de inversión a medio plazo tiene mejor comportamiento que a corto plazo cuando la Fed está en pausa. La retórica agresiva de la entidad central y un mercado laboral resistente pueden mantener la presión alcista en la rentabilidad de los bonos del Tesoro de EEUU durante el verano, pero esperamos una recesión moderada, que puede durar hasta el primer trimestre de 2024, de manera que es previsible que comiencen a reducirse las rentabilidades de los bonos del Tesoro de EEUU y a subir su valor y con ello los de la deuda empresarial.
Por su parte el BCE aún no ve caída en la inflación subyacente -sin energía ni alimentos no elaborados-, ni moderación salarial para considerar una pausa en su ciclo de alza de tipos de interés. Esperamos que los suba en agosto y septiembre, hasta más allá del 4%. Ello implica riesgos para la deuda soberana en euros. De manera que en deuda empresarial en euros preferimos las empresas grado de inversión a corto plazo, aunque de manera neutral, sin sobreponderar.
El caso es que nuestras expectativas de rentabilidad total son menores en deuda empresarial grado de inversión en euros que estadounidense para este segundo semestre.
En cuanto a deuda empresarial de alta rentabilidad, a pesar del aumento de los tipos de interés, ha sido extremadamente resistente, gracias a su menor sensibilidad a variaciones de tipos de interés y cupones mucho mayores. Sin embargo, las tasas de impago están aumentando rápidamente en la de menor calificación crediticia y préstamos apalancados, debido a costes de financiación prohibitivos. Las empresas posponen la refinanciación y prefieren utilizar efectivo u otras fuentes. El resultado es que las rentabilidades a vencimiento en deuda empresarial de alta rentabilidad, por los índices ICE BofA siguen mucho más altas -8,8% en dólares y 7,5% en euros- que en grado de inversión. La diferencia es mayor en calificaciones de más riesgo -CCC o menor- especialmente en euros. Pero la deuda de calificación BB se negocia cerca de su mediana a largo plazo en euros, aunque muy por debajo en dólares. Esto significa que los inversores continúan diferenciando entre deuda empresarial de mayor riesgo de impago y la más adecuada para un escenario de tipos de interés más altos, más tiempo y desaceleración económica.
Aunque determinados valores de deuda empresarial de alta rentabilidad de mejor calidad pueden parecer atractivos, muestran diferenciales ajustados que pueden ampliarse este segundo semestre y preferimos grado de inversión, que ofrece mejores perspectivas de rentabilidad total.
