Qué retornos esperar de cada una de las estrategias de la gestión alternativa

El escenario actual de inflación, tipos de interés al alza y volatilidad del mercado sigue complicando la tarea de los inversores a la hora de encontrar un balance equilibrado entre rentabilidad y riesgo. En esa incesante búsqueda de buenos retornos y de cierta seguridad en las expectativas, los altos patrimonios españoles apuestan cada vez más por la inversión alternativa, con porcentajes que varían desde el 5% al 35% de sus carteras.

La reciente llegada del capital riesgo al pequeño ahorrador abre también la puerta a un activo complejo y de interés creciente, hasta ahora dominando en exclusiva por los grandes inversores institucionales. En el amplio abanico de las también llamadas 'estrategias complementarias' destacan cuatro categorías fundamentales: capital riesgo, deuda privada, infraestructuras e inversión inmobiliaria. La asignación de activos depende de la tolerancia al riesgo de cada inversor, sus objetivos financieros, el horizonte temporal y, en especial, la capacidad de mantener inversiones ilíquidas durante largos periodos de tiempo.

El mercado de capital riesgo sigue haciendo sus modelos aspirando a una tasa interna de retorno (TIR) del 20% y a multiplicar por dos la inversión realizada. Sin embargo, firmas como Cedrus & Partners ya recogen en sus expectativas ajustes de rentabilidad. En el caso del private equity (capital riesgo), sus cifras se mueven en una horquilla del 10% al 20%, frente a TIRes de entre el 4 y el 15% en el negocio de infraestructuras, retornos del 3 al 15% en el mercado inmobiliario y expectativas de entre el 7 y 15% en deuda privada.

En general, invertir en private equity requiere una cantidad significativa de capital disponible para diversificar adecuadamente y mitigar los riesgos asociados. De hecho, los primeros inversores fueron institucionales y luego ya se empezó a distribuir en banca privada. El patrimonio mínimo recomendado puede variar según las circunstancias y las preferencias individuales. Comparativamente con la rentabilidad inmobiliaria, el capital privado llega a superar el doble de su retorno. La asignación a deuda privada e infraestructuras ofrece también a los inversores una alternativa atractiva y diferenciada de la renta variable y fija tradicional, especialmente en momentos volátiles y convulsos.

Sergio García Huertas y Eric Halverson, socios fundadores de la gestora española Qualitas Funds, aseguran que, para bien o para mal, muchos inversores no están descontando el efecto inflación en sus expectativas de retornos. En su opinión, la primera pregunta a la luz de los datos es si estas rentabilidades son atractivas y suficientes. "Si queremos atraer capital internacional a este tipo de activo, los retornos tienen que ser mayores y la industria  tiene que seguir ganando competitividad", matizan. Cuando un inversor decide dónde poner a trabajar su capital, las alternativas hoy en día son globales y, en este sentido, el S&P500 ha conseguido básicamente la misma rentabilidad (i.e. 10,5%) con mayor liquidez durante ese mismo periodo. El Nasdaq logró incluso un retorno superior, de nuevo con la ventaja de la liquidez. En esta misma línea, la rentabilidad comparable del private equity a nivel europeo es cuatro puntos porcentuales superior a la de España", concluyen.

"El incremento de los retornos del capital riesgo durante los últimos años se ha alimentado de la deuda barata"

La industria española del capital riesgo se muestra muy reacia a hablar de retornos objetivos porque, efectivamente, se ven afectados por múltiples factores en sus largos ciclos de inversión, normalmente a 10 años. En paralelo, también lucha por ganar transparencia. Este año la patronal SpainCap ha publicado el primer informe de rentabilidad del sector en colaboración con la consultora EY. La divulgación de los datos, una de las viejas demandas del mercado, por fin se ha traducido en cifras 'oficiales'. El informe revela que los fondos españoles con fecha de creación entre 2006 y 2019 muestran una tasa interna de retorno (TIR) neta del 11,2% -descontando las comisiones y el carried interest (plusvalías por operaciones). El estudio agrupa también las gestoras en función de su tipología.

En concreto, desvela que los fondos de venture capital (dirigidos a startups y proyectos emergentes) presentan, de forma agregada, rentabilidades superiores, del 17,3%, mientras que los de private equity registran retornos de doble dígito (10,2%) pero más sólidos, por su madurez y el mayor peso de las distribuciones realizadas (del 60%) de sus fondos.

En este punto cabe preguntarse cómo podemos esperar que evolucionen los retornos del capital privado a medio plazo, teniendo en cuenta que el estudio de la patronal SpainCap e EY termina en 2021 y que los años 2022 y 2023 han sido ejercicios especialmente inciertos y difíciles. La subida de tipos de interés incrementa el coste de capital y reduce el valor presente de los flujos de caja, lo que ha provocado importantes caídas de valor en la mayoría de los activos financieros.

Los profesionales del private equity en España, curtidos en otras crisis financieras, se enfrentan por primera vez a un ciclo de inversión con una inflación sin precedentes. No hay que olvidar que hablamos de una industria con apenas 25 o 30 años de vida. En términos de precios y valoraciones ya se ha producido un ajuste o corrección, con bajadas en torno a un 20%. Sin embargo, los expertos insisten en que el capital riesgo no va a ajustar sus retornos esperados para las nuevas inversiones, ya que los datos de inflación y coste de deuda más cara están incluidos en los modelos. "Los precios a pagar por las empresas, hoy en día, van a bajar. De hecho, ya hemos visto un ajuste de las valoraciones de entrada de un 20% en 2023", explica María Sanz, managing director de YIELCO Investmens, la gestora alemana de inversiones alternativas e inversor en fondos de capital riesgo españoles como Asterion, Sherpa o PHI.

El coste de la deuda

El informe de Bain & Company de 2022 desvela que durante los últimos años parte del incremento de los retornos del capital riesgo venían alimentados por la expansión de múltiplos y la disponibilidad de deuda barata. Es previsible, por tanto, que el nuevo entorno provoque una reducción de las valoraciones actuales y de las rentabilidades futuras de aquellos gestores que compraron caro, en el momento más alto del ciclo, o que apalancaron en exceso sus operaciones.

"Todo esto va a tener un impacto a corto y medio plazo en muchas de las carteras de private equity, sobre todo en aquellas con un uso extensivo de la deuda, con múltiplos deuda neta/ebitda cercanos a 6 veces de media, siendo significativamente más elevada en los segmentos altos de mercado, es decir, en las grandes operaciones, frente al mercado de pymes o medio bajo, conocido en la jerga financiera como lower-mid market", añade.

"La financiación de compras apalancadas a nivel global se ha reducido en más de 200 billones de dólares"

Las subidas de tipos de interés encarecen, como es lógico, las compras de los fondos de capital riesgo. Salvo en inversiones en empresas de mucha calidad y en algún sector de moda, los expertos apuntan a un necesario ajuste de precios para que se puedan reactivar las transacciones. Según datos de Preqin, los múltiplos de adquisición en private equity, que alcanzaron su máximo histórico en 2021, en más de 16 veces, han caído hasta las 13 veces en 2022. En paralelo, el coste de la deuda ha impactado de lleno en la actividad del sector. La financiación de compras apalancadas (buyouts) se ha reducido a nivel global en más de 200 billones de dólares, lo que representa una caída del 50%.

Francisco Velázquez, presidente ejecutivo de Axon Partners, la firma española de inversiones alternativas y consultoría cotizada en BME Growth, apunta a que las empresas donde invierte el capital privado normalmente tienen menores márgenes y crecimientos bajos, y parte del valor procede de las optimizaciones en la estructura de capital. Este tipo de activos son, precisamente, los más afectados por la subida de tipos y la recesión.

"En el caso de los modelos de venture capital hemos visto una burbuja alentada sobre todo por el post-covid que tocó su techo en el Q4 de 2021", añade. "Las valoraciones de las empresas tecnológicas ya se han corregido mucho: solo el año pasado el ajuste medio fue de un 30% en firmas digitales y de casi el 40% en empresas de biotecnología, que se están recuperando antes. Pero en estos activos, una vez corregidas las valoraciones, los efectos inflacionarios o de recesión afectan menos", matiza. 

En general, desde YIELCO esperan que "las inversiones cerradas entre 2020 y 2022 sean peores que las añadas o vintages anteriores y las posteriores, especialmente las del 2021, realizadas cuando los precios de adquisición eran especialmente elevados y con una deuda amplia y barata". En su opinión,  los fondos de buyouts o compras apalancadas serán los que más sufrirán.

Desde Cedrus & Partners, Romain Ribello, country head en Iberia, confirma que la euforia posterior al Covid también ha quedado atrás para el capital privado, lo que, en su opinión será positivo. "Como inversores en más de 100 fondos de capital riesgo europeos e internacionales estamos viendo que el mercado es ahora mucho más selectivo (entre un 30 y un 50% de caída en el volumen de operaciones) pese a los 3.000 billones de dólares que existen todavía a la espera de ser invertidos. Esta cautela puede explicarse por el más difícil acceso a deuda (los bancos están cerrando el grifo del crédito)y la menor visibilidad sobre el coste del capital".

Por su parte, Iñigo Laucirica, Investment Manager del venture capital español Samaipata, reconoce "que ha habido un debate sobre el ajuste de retornos en el sector, pero ya ha pasado a un plano menor porque muchos fondos han reportado ajustes a sus valoraciones y los mercados cotizados han recuperado parte del terreno perdido". En su opinión, ambas tendencias contribuyen a estrechar el gap de valoraciones públicas y privadas.

"En un entorno de tipos más altos es lógico que los inversores en capital privado exijan un mayor retorno absoluto a sus inversiones", reconoce. "El mercado de startups ha sufrido ajustes en precios a la hora de invertir en nuevas compañías que contribuirá a defender ese diferencial de rentabilidad entre el capital riesgo y otras clases de activos". En definitiva, los expertos insisten en que los activos privados aíslan al inversor de la volatilidad de los públicos a corto plazo pero, como se está viendo ya, a medio plazo, tampoco son ajenos a las oscilaciones.

AL DETALLE:

Nuevas añadas a la baja

Los expertos creen que los retornos de las inversiones de capital riesgo de 2023 no deberían bajar, pero las cerradas entre 2020-2022 serán peores por el nuevo escenario de inflación y tipos.

Más ventas con minusvalías

En el caso de los buyouts (compras apalancadas) se espera que los fondos vuelvan a tener entre 10% y un 15% de write offs (pasar a pérdidas) en sus carteras, cifras no vistas desde 2011.

Cambio de paradigma

s Los datos de inflación y el coste de la deuda más cara ya se incluyen en los modelos, manteniendo el objetivo de aspirar a TIRes netas del 20%.

Los gestores 'value', un digno rival

Los mejores gestores 'value' de la industria ya ofrecen un 15% de rentabilidad y tienen claro que serán un digno rival y una alternativa al capital riesgo.