El real estate europeo atraviesa una semana convulsa, marcada por las brutales caídas que ha sufrido en el parqué la inmobiliaria sueca SBB (que, tras hundirse un 19% el lunes y otro 24% el martes, moderó su descenso ayer). Guy Barnard, codirector de Renta variable inmobiliaria global en Janus Henderson desde 2014, aprovechó una reunión en Madrid con clientes para atender a elEconomista.es.
¿Qué está pasando en el 'real estate' en Europa?
2022 fue el peor año bursátil desde 2008 para el sector reit cotizado, que reaccionó a una inflación y unos costes de financiación más altos. En un mundo en que la inflación no es necesariamente un reflejo de una economía fuerte, la gente no esperaba un aumento de los precios de los alquileres para compensar los costes de financiación. La expectativa es que los precios de los bienes inmuebles caigan, algo a lo que el sector reit cotizado ha reaccionado con rapidez. En compañías como SBB, los inversores han visto que se ha endeudado demasiado. Y, en un momento en que el mercado de bonos está cerrado para la mayoría de las inmobiliarias en Europa, se preguntan cómo repagará esa deuda. La degradación de SBB a basura este lunes por S&P tiene un impacto inmediato en su coste de financiación [...] y plantea dudas sobre su capacidad para financiarse. Hay puntos concretos de riesgo en aquellas empresas europeas de real estate en las que el apalancamiento es demasiado alto. Pero, en general, las cotizadas del sector en Europa no operan con exceso de deuda. Tienen libros de deuda largos y, en gran medida, fijos. SBB es, probablemente, una excepción en términos de apalancamiento.
"El mercado más preocupante es el de oficinas tradicionales en EEUU, con tasas de desocupación del 20%-30%"
Según Bloomberg, hay 62.000 millones de euros en bonos emitidos por firmas europeas de 'real estate' calificadas con los 'ratings' más altos de las agencias, pero que en realidad son 'basura'. Después de la de SBB, ¿veremos una bajada masiva de los 'ratings' del sector?
Ya hemos visto algunas rebajas de calificación. Los segmentos con el perfil de riesgo más alto son el sector inmobiliario sueco y algunas firmas de propiedades residenciales alemanas. Y, de hecho, los bonos de estas empresas ya se están negociando como si estuvieran calificadas como basura. Lea también: La alta exposición a firmas suecas afecta a los fondos inmobiliarios.
¿Dónde ve los mayores peligros?
Uno de los dos grandes riesgos en el sector inmobiliario es el apalancamiento [...] Las empresa que tienen una gran cantidad de deuda que vence el año que viene podrían estar incómodas frente a aquellas que afrontan vencimientos a 8 años. Nosotros estamos rotando nuestra cartera hacia empresas con apalancamientos más bajos y libros de deuda a largo plazo y, en gran medida, fijos. Eso significa que somos cautelosos en mercados como Suecia, un país al que hemos tenido una exposición muy baja desde hace algún tiempo. El segundo gran riesgo creo que va a venir por las ganancias y el riesgo de ocupación. [...] El mercado más preocupante en este sentido es el de oficinas tradicionales en EEUU, donde las tasas de desocupación son del 20%-30% en ciudades como San Francisco. Pero es importante poner de relieve que el segmento de oficinas tradicionales representan sólo en torno a un 5% del sector reit estadounidense, es decir, es una parte muy pequeña de él.
¿Por qué ha cundido de esta forma el miedo entre los inversores?
Existe mucho nerviosismo acerca de qué clases de activos van a ser los más afectados por el dramático cambio que hemos visto en el entorno de financiación y el inmueble, sin duda, tiene niveles de apalancamiento más altos que otras partes del mercado de valores [...] Esto lo contrarrestaríamos diciendo que la financiación en Europa hoy, especialmente en mercados como el Reino Unido, es muy, muy diferente de donde estábamos en 2006, 2007 o 2008. El crédito bancario general a los bienes inmuebles en Europa es sólo alrededor del 7% al 8% de los libros de préstamos bancarios, a diferencia de los bancos regionales de EEUU, donde supone entre el 30% y el 40%.
Primero han caído los bancos regionales de EEUU, ¿lo siguiente será el inmobiliario?
"Shooter drop", o "caída del tirador" es el término que se utiliza. Creo que los titulares son engañosos. Ciertas partes del mercado inmobiliario van a enfrentar tiempos muy, muy desafiantes, hoy y en los próximos uno, dos, tres años. Si usted está posicionado en un sector que afronta un desafío estructural para que pueda usted fijar precios como propietario (como ya hemos visto en centros comerciales en EEUU y en parte de Europa durante los últimos cinco años), entonces se enfrenta usted a algunas opciones muy difíciles, especialmente si tiene demasiada apalancamiento. Pero en la cara opuesta de la moneda, hay muchas partes del mercado inmobiliario, como el alquiler de viviendas, donde hay un déficit de suministro estructural de viviendas para alquilar. Debido a las presiones actuales sobre el préstamo bancario y sobre los costes de construcción, habrá menos suministro en los próximos tres años. Y ahí, como propietario, puede usted estar muy seguro de que llenará sus edificios y de que sus ingresos crecerán de acuerdo con la inflación a lo largo del tiempo. Es un área del mercado que pensamos que puede hacerlo bien incluso a medida que las economías desaceleran. Hay riesgos en el sector, sería ingenuo no sugerirlo, pero los titulares están muy enfocados en una pequeña parte del mercado inmobiliario, en particular en EEUU.
"Estamos invertidos en Merlin Properties, es una compañía con la que nos sentimos muy confiados, y también en Cellnex "
¿Cómo ve al mercado español?
Las oficinas en España, aquí en Madrid, están en un punto muy distinto al de las oficinas de San Francisco. Las tasas de desocupación en Europa son más bajas, rondan el 6%-7% en promedio, y para edificios en ubicaciones centrales la tasa cae a sólo un 2% o 3%. Así que, en estos mercados, las rentas no están cayendo tanto como en EEUU.
¿Invierte en empresas españolas?
Sí, en Merlin Properties como un jugador diversificado. Creemos que hay un valor real en sus acciones y un balance sólido después de la venta de sus sucursales BBVA el año pasado. Cuenta con un interesante pipeline en áreas de crecimiento estructural alrededor de la logística y los centros de datos. Es una empresa en la que nos sentimos muy confiados. También invertimos en Cellnex. Si piensas en el perfil de ingresos de esa empresa, se impulsa por los motores estructurales de la demanda, el crecimiento de 5G, su capacidad de consolidar con el tiempo las torres de telecomunicaciones y un flujo de ingresos que es muy resiliente a la recesión.
