Madrid
Sigma Internacional, el fondo gestionado por José Ramón Boluda y Gabriel Castro en Singular AM, ha conseguido situarse en séptima posición de la Liga Global de la gestión activa de elEconomista.es, con un 15,5% de rentabilidad. Un dato extraordinario en un año complicado para los gestores activos, y que demuestra la consistencia de una estrategia que Boluda viene aplicando desde hace años, en la que tiene cabida la operativa con opciones a corto plazo para maximizar el rendimiento del fondo. En la cartera aparecen firmas como Pax Global Technology, Golar, Kistos, Embracer, Navios o Activision y aunque han estado invertidos en firmas energéticas, no se consideran gestores de materias primas.
¿Por qué lanzaron este fondo en Singular?
José Ramón Boluda (J.R.B.): El fondo va a cumplir dos años en Singular AM, pero la estrategia lleva muchos más años. Llevo toda la vida gestionando, primero en Espirito Santo, luego Novo Banco. En 2015, tras haber hecho la entrevista a Gabriel unos días antes, decidimos constituir una EAF con la idea de asesorar a los clientes con la misma metodología. Pero la figura de asesor es compleja en España, porque al final teníamos vehículos en distintas entidades y es difícil conjugar esa figura de asesor con la de gestión. Decidimos entonces crear un proyecto que fuese independiente, pero con soporte en temas de regulación. Surgió la idea de Singular, con quienes no nos solapábamos. Constituimos los fondos con los clientes que tenía de toda la vida y los abrimos a más partícipes. Nosotros estamos enfocados en el proceso de selección de valores, bottom up, sin restricciones sectoriales ni geográficas, con una cartera normalmente concentrada.
Todos los gestores tienen su forma de hacer 'value'. ¿Cuál es su elemento diferencial?
J.R.B.: Hacemos lo que la mayoría de nuestros colegas en el sector: análisis quirúrgico de compañías. Nos diferenciamos básicamente en que no compramos algo por que esté barato per se. Una compañía no es value por que cotice a un PER bajo de manera permanente, ya que puede ser una trampa de valor. Buscamos compañías en las que pueda haber catalizadores para que, en determinados momentos, pueda ocurrir algo que cambie su rumbo y salga de su letargo. Por ejemplo, una de nuestras mayores posiciones se encuentra en la parte de medios de pago, como la compañía Pax, considerando como tendencia la desaparición del dinero físico. Otra tendencia sería la falta de oferta en los barcos, no solo en transporte de gas sino para logística. Ahora mismo estamos centrados, por ejemplo, en compañías de videojuegos, donde ha habido una situación de valle importante después de la pandemia.
¿En qué otras tendencias se fijan?
Gabriel Castro (G.C.): Probablemente estamos expuestos a la reapertura de China y a empresas relacionadas con el gas, no solo por la tendencia estructural de Asia, que está renovando su mix, sino por que si cambiase el 20% del carbón para generar electricidad en esa zona, que ahora representa el 50%, por gas ahorraríamos en emisiones todo lo que emite Alemania durante un año.
J.R.B.: Para nosotros, Golar es una compañía de infraestructuras, que ha cambiado radicalmente su estructura de capital y su negocio en los últimos cinco años. Antes era un conglomerado, desde barcos de transporte de gas hasta upstream. Ahora dan una solución a las compañías de una infraestructura por la que reciben una serie de comisiones, lo que le da un flujo de caja muy previsible. El dueño del pozo no es Golar, sino que solo establece la tecnología. Así que para nosotros es más una firma de infraestructuras, conceptualmente.
¿Se consideran 'value' puros?
J.R.B.: Nosotros somos muy agnósticos. Si miras la composición de la cartera, no es value, porque hay compañías de crecimiento. No tenemos ninguna restricción. Más que value somos selectores de valor. La segunda posición es una firma de videojuegos, Embracer, que no es value por antonomasia. Pero hemos identificado determinadas fuentes de valor en las ineficiencias del mercado. También tenemos una posición pequeña en Meta. No segregamos por filtros cualitativos. Nuestro proceso de inversión es un screaning de 60 compañías que conocemos bien. Lo que buscamos son oportunidades de valor que puedan surgir en compañías con un perfil más growth o value.
¿Qué importancia le dan a la composición de ratios de la cartera?
J.R.B.: Seguramente esos ratios son accidentales en el proceso de composición de la cartera. Evidentemente cuando estudiamos una compañía y le vemos un potencial de revalorización del 15%, la podemos desechar por no tener suficiente margen de seguridad y prima de riesgo. Pero no acotamos por términos de capitalización ni ponderamos por crecimiento del BPA.
G.C.: Nos diferenciamos por evitar el deep value, porque tampoco el mercado es tan tremendamente ineficiente. Pero el punto clave para nosotros es el uso de opciones, que parece que está reñido con el value, pero depende de cómo lo uses.
J.R.B.: El uso de derivados es sencillísimo: como tenemos acotado el precio al que queremos comprar una compañía y al que queremos venderla, en un proceso de construcción de cartera, si la cotización de la compañía está por encima de nuestro precio, vendemos opciones put. Si la compañía se dispara, como no estamos dispuestos a comprarla más cara, ingresamos prima. Eso ha permitido que históricamente el 6%-7% del retorno final de los fondos venga de esa parte del cobro de primas, reduciendo volatilidad. Nuestro programa de opciones es de vencimiento máximo un mes o dos meses. No vamos a una opción con vencimiento a un año, aunque podría generar más rendimiento.
¿Y no supone un incremento de la TER del fondo?
J.R.B.: No, porque son baratas. Es verdad que al final, en el 80% de los casos, igual que hacemos la opción de venta, podemos incluso cobrar más prima vendiendo arriba en las calls al precio que queremos en esa posición.
G.C.: Algo que se debe destacar es que no especulamos, no apalancamos el fondo. Lo que hacemos es cobrar esa prima para maximizar el value. Y si podemos cobrar por ello...
J.R.B.: El value está muy reñido con el mundo de las opciones, entendiendo los derivados como productos de apalancamiento. Pero nosotros no apalancamos el fondo sino que buscamos optimizar los precios de compra y de venta de los activos. Y eso nos diferencia de los gestores puramente value. Y esta estrategia ha sido una forma de generar rentabilidad extra a los fondos, con un riesgo acotado. Pero teniendo en cuenta que cuando operamos con opciones, en el 90% de los casos el subyacente lo tenemos en cartera ya o lo queremos tener. No se compra un subyacente que no tengamos analizado, por lo que el nivel de especulación es muy bajo o nulo.
¿Y cómo ven el mercado ahora?
J.R.B.: Vemos muchas oportunidades, pero no estamos en un momento extremo de valoración. Quizá en 2020 o principios de 2021 sí encontrábamos firmas con mucho descuento, pero ahora no es brutal. El mercado ahora mismo está dirigido por factores macro, tipos de interés e inflación. Y hasta que no salgamos de esa espiral, el mercado no va a tener en cuenta las valoraciones. Las bolsas históricamente no están baratas. En un escenario de normalización de tipos de interés y a las puertas de una posible recesión, multiplicadores de 18 veces en la bolsa americana no son lo suficientemente ajustados como para que tengas un margen de subida. Dicho esto, es el momento en que la generación de alfa va a ser fundamental. Hemos pasado de un escenario en que podías pegarte a la beta de un índice a otro en el que el proceso de selección de valores va a ser fundamental. Y la generación de alfa va a ser la clave de la inversión para los próximos años.
"Pax Global puede seguir creciendo a doble dígito"
Una de las firmas donde tienen más convicción los gestores del Sigma Internacional es el fabricante chino de terminales de pago Pax Global Technology, que cotiza en Hong Kong, un factor que la ha perjudicado. Pero es una firma que consideran puede seguir creciendo durante los próximos años por los vientos de cola que tendrá la desaparición del dinero físico y la nueva utilización proporcionada por las TPV en la actualidad. "Invertirmos en Pax porque fuimos accionistas de Ingenico, su rival, y les preguntamos quiénes eran sus competidores más fuertes. Lo interesante es que aunque se trata de una compañía asiática las ventas en ese continente son residuales, son número en Latinoamérica y Europa, y su área de influencia es global, con una cuota de mercado del 7%. En términos de tecnología e innovación han estado muchos años invirtiendo y ahora se ven los frutos. Tuvieron un problema de filtración de datos de los clientes por un fallo en los servidores. Se solucionó y la firma se recuperó", explica Gabriel Castro, quien destaca que el mundo de los terminales de pago ha cambiado mucho. "Ahora se pueden utilizar hasta para llevar inventarios. Y el cliente de estas compañías es el banco, que es a quien dan realmente el servicio", subraya.
El gestor destaca que las ventas de la compañía han aumentado un 20% anualizado y "puede seguir creciendo a doble dígito en los próximos años sin ningún problema por la poca tasa de penetración que tienen. Los pagos digitales están para quedarse, especialmente en mercados emergentes. En India son el principal proveedor. Es difícil aportar valor en el mercado chino, pero sus competidores nos dicen que antes vendían tres terminales y ahora solo uno. Su único problema es que es una compañía china".
"Embracer va a aumentar hasta el 12-15%"
Las firmas de videojuegos son otro de los caladeros donde los gestores del fondo de Singular AM estiman que tienen potencial de revalorización, aunque distinguiendo bien las compañías donde invertir. Un ejemplo claro es el holding sueco Embracer, que cuenta con varias de las sagas de juegos clásicos del sector pero que se siguen utilizando por los clientes. "En los últimos diez años ha comprado 16 estudios. En los países nórdicos hay mucho desarrollo en la parte de videojuegos, cotiza en un sector donde está a 40 veces beneficios. Va a crecer en términos globales entre el 12%-15% y la compras a 7 veces ebitda, con poca deuda, bien gestionada, en un sector que creemos que va a tener crecimiento en los próximos años", apunta José Ramón Boluda, para quien sus competidores más conocidos lo pueden tener más complicado. "Quien juega al tetris o al solitario en el ordenador está utilizando Embracer. Parecen juegos viejunos pero otras firmas dependen de un solo juego, como Call of Duty o Grand Theft Auto, y es difícil que puedan crecer", subraya.
"Embracer tiene juegos antiguos, pero que generan un retorno de la inversión de 5 o 7 veces. La compañía funciona como un holding descentralizado en el que cada pata va realizando inversiones muy pequeñas, la más grande con un presupuesto de 100 millones. Y cuando haces inversiones de este tipo te va bien, algo que a sus rivales, como Activision, no les renta", asegura Gabriel Castro, para quien esta firma es el perfecto ejemplo de que se puede encontrar valor más allá de las materias primas, con "una historia pura de crecimiento". Los gestores destacan que aprovecharon el último profit warning para incrementar mucho más la posición de la compañía sueca en la cartera del fondo.
"Golar no tiene rival para su tecnología"
Aunque los responsables del Sigma Internacional aseguran que no se consideran gestores de materias primas, sí que tienen en cuenta varias compañías relacionadas con este sector, como Golar -a la que catalogan más como una firma de infraestructuras y en la que otros gestores value también están invertidos- , o Kistos. Gabriel Castro explica que "la única manera de traer gas a Europa es licuefactándolo y eso significa tener que contar con Golar o algún competidor, que a día de hoy no existe, porque Shell ya intentó desarrollar esa tecnología , con un coste de 15.000 millones, y no logró hacerlo rentable. Y cualquier empresa que quiera extraer gas en África tiene que pasar por Golar", advierte.
Respecto a Kistos, Boluda señala que cuenta con un equipo directivo "brutal, con un track record espectacular". El gestor recuerda que en su anterior proyecto multiplicaron por 42 la inversión, en seis años. "Compraron dos yacimientos de gas, uno en Holanda y otro en Reino Unido. Son muy buenos en alargar la vida útil de los pozos, e incluso aumentar su producción. Y estamos convencidos de que los precios del gas, más allá de la situación en Ucrania, están en un nivel que raro será que vuelvan a los que tenían hace tres o cuatro años"", señala.
"Es cierto que Rusia ha seguido contribuyendo con su gas y hemos recibido mucho que iba dirigido para China, pero como estaba cerrada por las restricciones del Covid, se ha desviado a Europa. Pero el problema es que Rusia ya no va a contribuir y EEUU, por mucho que quiera, no puede exportar más, porque no tiene esa capacidad de licuarlo, algo que no ocurrirá hasta 2025 o 2026. Y en este período Europa va a vivir un momento duro porque el switching es difícil", apunta Gabriel Castro.