Madrid 
En un año en el que el Ibex 35 pierde más de un 13%, el fondo de bolsa española y portuguesa de Mutuactivos, Mutuafondo España, aguanta con una rentabilidad anual del -5%, el quinto puesto en La liga de la gestión activa de la bolsa española. A tres años, el fondo logra un rendimiento positivo del 5,9%, frente un Ibex que pierde un 13,7%. En un momento de mercado como el actual, Ángel Fresnillo, director de renta variable de la gestora madrileña, reconoce que, a diferencia de crisis anteriores, su equipo está siendo capaz de encontrar valor en las caídas y mantiene una fuerte convicción por valores como Inmobiliaria Colonial, Endesa y Bankinter, entre otros.
¿En qué momento de construcción de cartera nos encontramos? Multiplicadores por debajo de 10 veces/beneficio hacen que la bolsa española sea de los mercados más 'value' que hay ahora mismo del mundo.
Se han producido caídas significativas en lo que llevamos de año, pero hay quien dice que ha sido por un ajuste de tipos de interés. En ese viaje ha habido un poco de todo y, por eso, nosotros tenemos una cartera diversificada. Desde verano hemos bajado peso en ciclo y hemos aumentado en aquellas que están más vinculadas a las subidas de tipos de interés. ¿Qué parte cíclica hemos vendido? Aquella más pegada a las materias primas. Hemos salido de Ence, de Navigator, y yo creo que en ambos casos a buenos precios. Lo que no termina de cuadrar en el mercado es que los indicadores macro te indican una recesión y los beneficios de las compañías todavía no han empezado a caer. Hay una parte cíclica, en compañías como Gestamp o CIE Automotive a las que empezamos a mirar un poco de reojo, a pesar de que las tenemos en cartera aunque no con el peso que querríamos, mientras que en compañías industriales pensamos que tenemos que esperar un poco. Hay consenso sobre una recesión, pero el mercado está calibrando cuán profunda puede ser.
Colonial es la primera posición del 'Mutuafondo España', con más del 8% de peso en la cartera. ¿Esta posición se ha ido construyendo con las últimas caídas?
Cuando empezó el alza fuerte de tipos de interés, que castigó al sector inmobiliario, comenzamos a incrementar posiciones. Hay que recordar que nosotros veníamos de Merlin Properties, donde ya tenemos poco frente al 8% que llegamos a tener. Cobramos el dividendo, y, de alguna manera, cambiamos Merlin por Colonial. Fuimos haciendo posición desde el verano y ahora tenemos un 8% del fondo. Rara vez hemos tenido una posición tan alta y es porque hemos encontrado un valor de calidad, que tenga liquidez, del mismo modo que pocas veces hemos tenido la cartera del Mutuafondo España tan concentrada, con un 40% del patrimonio del fondo en seis valores [Colonial, Endesa, Bankinter, Inditex, Amadeus y Almirall]. Son compañías que entendemos que son de calidad, a precios razonables, y son valores que han sido muy desgastados por el tema de los tipos de interés, pero creemos que el mercado se ha pasado. ¿Por qué ha caído tanto Colonial? Parte es por la caída en bolsa de los comparables nórdicos.
¿Qué sentido tiene un descuento sobre NAV [valor neto de los activos] del 60% en Colonial con los activos más 'prime' de las ciudades de París, Madrid y Barcelona?
La deuda de Colonial está swapeada [compromiso de pago de una deuda] a tipo fijo. Esto quiere decir que para los próximos nueve años la deuda que vaya venciendo la puede sin tener sensibilidad a la subida de tipos. El mercado tiene miedo de que pueda entrar en un círculo vicioso en el que la valoración teórica de los activos baje y esto afecte al loan to value [deuda sobre valor de los inmuebles, que cerró el primer semestre en el 36,9%]. En Madrid las rentas en CBD prime [distrito financiero] continúan un 20% por debajo del pico que se dio en 2007, mientras que en París los precios han subido un 15%.
Colonial tiene vinculados sus contratos a la inflación. ¿Podríamos estar a las puertas de que el accionista principal, Qatar Investment, lance una opa y la excluyan de bolsa para poner en valor los activos?
No es nuestra tesis de inversión. Lo que hemos identificado es que, históricamente, cuando tengas un descuento de mercado de en torno al 60% sobre el valor teórico de los activos tienes que comprar. Nos parece una oportunidad histórica. Colonial tiene rentas de 340 millones y 450 millones de objetivo a 2025. Si a Colonial le va todo bien tendría que crecer un 20% en rentas con un nivel de ocupación muy alto. Hacía tiempo que no teníamos tanta convicción en un valor.
Esa concentración de las carteras de los fondos en pocos valores parece que se está extendiendo entre los gestores. ¿Para usted es una situación atípica o se puede convertir en estructural?
No creo que lleguemos a una mayor concentración. Nuestra hoja de ruta es que, si el ciclo termina, migraremos parte de la inversión en otros valores hacia valores cíclicos. Si te vas a una recesión tipo 2008-2009 al mercado europeo todavía le puede quedar una caída de un 15% de media, según nos dice la estadística.
¿Endesa, segunda posición del fondo con el 6,9%, se sustenta por su rentabilidad por dividendo del 9% tras caer en bolsa ?
Endesa bajó su ratio de payout [hasta el 70% en 2022, 2023 y 2024] para invertir más en renovables. Al final nosotros tenemos que considerarlo todo. No sabemos lo que van a hacer los tipos de interés de largo plazo, pero tengo un análisis de sensibilidad y un precio suelo. Ahora mismo, el 50% del negocio de Endesa es distribución, negocio regulado. Si coges el ev/ebitda de Endesa y le quitas el negocio de redes, lo que te queda es que estás comprando en negocio de generación a 2,5/3 veces/ebitda. Endesa, como un todo, está cotizando a un ev/ebitda de 5,5 veces, niveles de la crisis periférica y a los niveles de cotización actual está descontando ahora mismo un bono español al 6,5%-7%. El consenso se ha puesto negativo por el tensionamiento de los precios de la energía. Endesa está larga de clientes y van a tener que acudir al mercado y pagar un precio más alto. Descontando el posible riesgo regulatorio de la tarifa solidaria que se está ahora calculando, podría tener un impacto de 250 millones por año, 500 millones en los dos que se estima que dure la medida, que es el equivalente al 3% del mercado, lo cual nos parece manejable. ¿Estás comprando riesgo soberano? Sí, estamos comprando riesgo soberano pero tanto la situación en España como el colchón del dividendo del 9% hace que nos parezca suficientemente atractivo.
En Repsol tienen un 3% de la cartera. ¿Están bajando exposición?
En las petroleras europeas hemos observado por primera vez en mucho tiempo una caída en los volúmenes de la división química, por lo que hemos deshecho parte de la posición en Europa y también de Repsol. Pero Repsol está más barata que otras petroleras, por lo que solo hemos reducir ligeramente la posición, del 4% al 3%. Tenemos que tener en cuenta que Repsol cuenta una de las mejores refinerías más eficientes de Europa. Hemos de recordar que los márgenes de refino, que estaban en negativo hace tiempo, ahora son casi de 12 dólares. Con estos en máximos, y el crudo a estos niveles hace que el momento de beneficios sea muy bueno. Es difícil ponerse negativo con Repsol. En 3 años va a pagar un 30% de su capitalización en dividendos y recompras de acciones. ¿Qué más queremos?
Acerinox va a hacer beneficio histórico, a pesar de haber caído hasta los 8 euros. ¿Llegarán caídas del beneficio por el ciclo?
Por estructura de cartera tenemos que tener fichas en todos los sitios, y tenemos un 2% de la cartera. Las dinámicas de ciclo normalizado indican que debería empezar a normalizar, pero no. Es una empresa muy bien gestionada, y si entramos en una recesión grande, hay riesgo de más caídas y ahí compraríamos más.
Sector financiero
En un momento en el que, de facto, se ha acelerado la subida de tipos de interés en la zona euro Mutuafondo España cuenta con un peso en el sector financiero del 16% donde destacan dos entidades en cartera: Bankinter y Banco Santander. La firma que capitanea María Dolores Dancausa ocupa la tercer posición del portafolio, con una ponderación a cierre de septiembre del 6,77% (ver gráfico).
De hecho, la entidad naranja es la única, por el momento, que ha presentado sus cuentas del tercer trimestre del año donde no se atisba aún el impacto del alza de los tipos, un hecho positivo para el director de renta variable de Mutuactivos. Ángel Fresnillo considera que en el momento en el que se produzca "la repreciación de la parte del activo, de las hipotecas" con un pasivo que va por detrás [el incremento del coste de los depósitos para las entidades] "el beneficio de Bankinter podría sumar otros 200 millones de euros para el año 2024 (….) Y eso, a lo mejor hace que Bankinter, en vez de comprarlo a PER 8 lo compras a PER 7 ó 6,5. Nosotros estamos estudiando qué decisión tomar, pero reconocemos aún hay valor en la acción. La pregunta es si hay que comprar bancos antes de una recesión. La banca doméstica ha subido un 40%".
En su opinión, "la banca europea, en títulos como Intesa Sanpaolo, cotiza mucho más barata que CaixaBank", el título más alcista del sector en el año. El gestor cree que algunas entidades europeas muestran "una sensibilidad parecida a la subida de tipos" que los bancos españoles domésticos.
Preguntado por qué pesa más, si la subida de tipos en el margen de intereses de la banca o una recesión económica, que impacto en el crédito y la morosidad, Fresnillo reconoce que ahora mismo están "en ese debate", a pesar de que tienen "probablemente la posición más alta en bancos de toda la historia", el mencionado 16% con datos a cierre de septiembre.
En el caso de Santander, Fresnillo defiende la apuesta por una cuestión de valoración y es que Santander cotiza, actualmente, a 6 veces/beneficio.
Inditex
La apuesta de Mutuactivos por Inditex también es muy relevante. Dentro del Mutuafondo España es la cuarta compañía por ponderación, con cerca del 6,7%. Fresnillo valora muy positivamente el desempeño de Inditex en bolsa en lo que va de año, a pesar de caídas del 20% en su cotización, teniendo en cuenta que el sector retail es el más bajista de Europa (con pérdidas que rozan el 50%) y que sus comparables online están desplomados, tras una decena de profits warning desde poco antes del verano. "Para mí que Inditex esté ahora cotizando a 16 veces beneficio contra 22 no es que esté barato, sino que el modelo de negocio ha cambiado. Ya no van a tener ventas creciendo por inorgánico con un capex [inversiones] superintensivo. Esa nueva estrategia ya la diseño el anterior equipo directivo. La compañía va a generar la misma caja de antes creciendo y abriendo tiendas, y ahora lo generará igual, pero con menos capex. ¿Por qué? Porque tienes un modelo de venta online que es híbrido, no es el de Zalando, sino apalancándote al espacio que tienes con un modelo de tiendas más grandes y con experiencias. El capex sobre ventas de los últimos diez años estaba en una media del 6%; ahora están en el 3,5%. El modelo está claro: menos inversión y mismo ebitda porque lo que crece, en teoría, es el online y esto debería aumentar la generación de caja y rentabilidad sobre el capital invertido", explica Fresnillo.
Destaca, asimismo, cómo Inditex está siendo capaz de crecer en ventas frente a un sector que continúa cayendo. La cuestión es saber identificar cuál es el crecimiento real o nominal, una vez descontada la inflación, y cuál el crecimiento bruto, gracias al aumento de los precios, que Inditex, por cierto ya ha subido en dos ocasiones desde que lo anunciara por vez primera en marzo de este año. En el caso de la textil gallega dice Fresnillo que claramente se beneficia de lo que llama pricing power, es decir, que la subida de precios juega a su favor, capaz de trasladarlo al cliente final, es una ventaja frente al sector. Por el lado de la retribución no espera un mayor dividendo extraordinario, además del anunciado.
