Madrid
El fin de los tipos cero en la eurozona pone en el punto de mira a las compañías con altos niveles de deuda y bajos flujos de caja, ya que el endurecimiento de las condiciones financieras aprieta más la soga que las envuelve. Un hecho que, sin embargo, todavía no tiene que preocupar en exceso al conjunto del Ibex 35, que cerrará 2022 con un apalancamiento de 2 veces (excluyendo a las firmas financieras y socimis); es decir, mínimos no vistos desde 2006 y un 39% menos endeudado que en 2014, cuando la ratio deuda/ebitda del selectivo español alcanzaba las 3,8 veces.
Los años 2014 y 2015 se recuerdan como los últimos ejercicios en los que se sufrieron los graves coletazos que dejaba la crisis de la deuda periférica, que estallaba en 2011. Y fue concretamente en esos dos años cuando el conjunto del Ibex vio sus niveles de apalancamiento más elevados, junto con el alcanzado en 2020, cuando la crisis sanitaria del coronavirus paralizó el mundo. Ahora, pese a que las cuentas del selectivo nacional no son las idílicas, el índice se enfrenta al adverso entorno macro actual con los deberes mejor hechos que entonces.
Y es que, el cambio de rumbo de los principales bancos centrales para doblegar la desmesurada inflación que azota a la mayoría de economías mundiales ha dado paso a un ciclo monetario restrictivo que, en el caso de Europa, incluye subidas de tipos de interés de 50 y 75 puntos básicos –esta última, la más contundente de la historia del euro– y el fin de las compras netas de activos. Del 1,25% actual en el que se sitúan los tipos en la zona euro, el mercado ya descuenta que alcancen el 2% (tras una subida de 75 puntos básicos) después de la reunión de octubre del BCE, además de otro alza más, de otros 75 puntos básicos, para diciembre.
Según estimaciones de FactSet, los años 2023 y 2024 vendrán también con ratios de deuda más controlados para el conjunto del Ibex, con apalancamientos de 2,2 veces, frente a las 2,6 veces de 2021 y las 3,9 veces de 2020, tras dos años distorsionados por la pandemia, en los que cayeron los beneficios pero se mantuvo la deuda.
Por valores, Grifols, Meliá y Cellnex son los que cuentan con ratios de apalancamiento más preocupantes, con 7 veces en el caso de la primera, 7,2 veces en el de la hotelera y 6,5 veces para Cellnex. En el otro lado de la tabla están ACS, Inditex, PharmaMar y Rovi, que terminarán el año con caja neta.
En el caso de la farmacéutica Grifols, cerró 2021 con una deuda/ebitda en las 9 veces, disparada por la adquisición de su rival alemana Biotest el año pasado. Como se avanzaba, actualmente esta ratio se encuentra en el entorno de las 7 veces y los expertos ven posible que en 2023 caiga hasta las 5 veces y hasta las 4 veces en 2024. Sin embargo, con su acción, que sigue marcando sesión a sesión nuevos suelos, y cotizando en mínimos de doce años, preocupan las opciones que puede barajar la compañía para parar la sangría en bolsa.
Juan José Fernández-Figares, director del departamento de análisis de Link Securities, explica en este sentido que, en el Ibex, hay compañías como Grifols, concretamente, "que el ciclo les ha pillado con el pie cambiado y con un nivel de apalancamiento elevado que, como ha señalado la propia compañía, tiene intención de reducir, pero en general, y salvo que la crisis sea mucho más profunda de lo que espero, la mayoría de las empresas del Ibex 35 presentan balances sólidos. Los niveles de 2,4 veces deuda neta/ebitda estimados para 2023 son bastante manejables en un entorno recesivo no muy pronunciado". Y añade un matiz todavía más optimista: "Las compañías afrontan esta crisis en mucho mejor situación, al menos a priori", señala el experto.
Así las cosas, de mayor a menor apalancamiento esperado para este año, Siemens Gamesa, Sacyr y Ferrovial también cuentan con algunos de los ratios de deuda/ebitda más elevados del índice español, según las estimaciones del consenso. Pero en este nuevo entorno, tener altos niveles de apalancamiento no es necesariamente negativo para una empresa. Todo depende de la liquidez que esté a su disposición y de su capacidad para afrontar los vencimientos de los próximos años, si es que no han sido capaces de refinanciarlos y retrasarlos en el tiempo.
En cuanto a las compañías con las cuentas más saneadas, Inditex, que destaca entre los valores del índice por ser una de las firmas con más liquidez, marcará un nuevo hito histórico a cierre de este ejercicio al alcanzar una caja neta superior a los 10.000 millones de euros. A cierre del primer semestre el año, la firma capitaneada por Marta Ortega superó los 9.240 millones de euros, lo que supone un aumento del 15% con respecto al mismo periodo de 2021. Para los años venideros, también se espera caja para la textil. El consenso de expertos también vaticina que PharmaMar, Rovi, Acerinox, ACS e Indra tendrán caja los próximos dos años.
Deuda controlada
No todas las compañías parten de la misma casuística ni operan con el mismo modelo de negocio. Por lo tanto, las mismas ratios de apalancamiento no son igual de preocupantes en todas ellas. El caso de Sacyr y de Ferrovial responde precisamente a esta premisa. El apalancamiento para este año de 6,6 veces de la primera y de 7,6 veces de la segunda no desvela a los analistas. Y es que, estas compañías, favorecidas por el entorno de tipos cero de los últimos once años y que les permitía financiarse a bajo coste para acometer nuevas inversiones, siguen situándose entre los valores más endeudados y, sin embargo, no preocupa en exceso al mercado, ya que provisionan su deuda a cada proyecto.
Tal y como afirmaba Manuel Manrique, presidente de Sacyr, en una entrevista con este medio, la compañía tiene puesto el foco en acelerar la eliminación de su deuda corporativa y obtener recursos adicionales para invertir en su crecimiento. En el plan estratégico 2021-2025, el grupo se propuso rebajar su endeudamiento con recurso con cargo a la matriz con los que cerró 2020 hasta situarlo por debajo de los 100 millones de euros en 2025. Para ello contaba con la generación de dividendos por parte de sus activos concesionales en el mundo y con la rotación habitual de activos no estratégicos. A estos recursos añade ahora las desinversiones en servicios y agua, lo que le permitirá anticipar en alrededor de dos años la práctica eliminación de su deuda.
Las más preocupantes
Siemens Gamesa, que está a un paso de la exclusión de bolsa tras la opa de su matriz, carga con una de las situaciones más adversas en este sentido. La compañía, que históricamente ha tenido caja, se encuentra este año con ebitda negativo. Un legado que, por abundante, no tiene que ser positivo, ya que contar con alta caja neta –mucha liquidez– también puede ser sinónimo de no aprovechar ese activo para generar mayores rendimientos. Así, actualmente el crecimiento de beneficios de Siemens Gamesa se sitúa a la baja por la situación que viven los fabricantes de aerogeneradores y con una deuda que la propia firma cifra en 800 millones en el tercer trimestre por la volatilidad que está afectando al mercado offshore.
En cuanto a la hotelera, el apalancamiento que registra este año, de 7 veces, se incrementa hasta en 5 puntos porcentuales respecto a la media de la última década. De cara a 2023, cuando se relajará hasta las 6 veces y 2024, en 5 veces. Sus últimas cuentas han sido un punto de inflexión tras el Covid después de que su ebitda en el primer trimestre se haya situado en 22,7 millones, frente al resultado negativo de 51,2 millones del mismo periodo de 2021 y que haya establecido como prioridad reducir la deuda.
En cuanto a la situación a la que se enfrentan las compañías con altos ratios de apalancamiento en un entorno protagonizado por la acelerada subida de tipos, Diego Morín, analista de IG, explica:"En un entorno de subida de tipos, estar apalancado no es necesariamente malo, ya que la mayoría de la deuda se adquirió a unos tipos muy por debajo de lo que en teoría costaría acceder a ese mismo dinero en un escenario de tipos al alza. En la mayoría de los casos, los problemas con el apalancamiento no vienen por el lado de la deuda en sí misma, sino por el lado de los resultados. En un escenario como el actual, el apalancamiento será más peligroso en muchos casos por la posible llegada de una contracción de la actividad económica que por una subida de los tipos de interés".
A este hilo, el experto indica que, en comparación con otras crisis anteriores, las empresas del Ibex llevan en una situación más precavida desde un punto de vista de la deuda y eso les ofrece también más margen de movimiento a nivel operativo, "aunque en un escenario de inflación como la actual, cualquier análisis de este tipo puede saltar por los aires en cuestión de semanas", matiza. Y señala al sector de la construcción y "los que necesitan de una mayor financiación constante para acceder a materias primas" como los segmentos que podrían verse más desestabilizados por el encarecimiento del crédito.
Así las cosas, Morín indica que después de lo sucedido en la crisis financiera, las agencias de rating no querrán cargar con el sambenito de la irresponsabilidad, ya que "tenderán a pecar por exceso de cautela más que por defecto".
Por su parte, el director del departamento de análisis de Link Securities avanza en este sentido:"En un entorno de tipos de interés al alza, es obvio que las empresas que mas sufren son las intensivas en capital, que suelen tener balances más apalancados, consecuencia de las elevadas inversiones que mantienen en su inmovilizado". Así, el experto añade que, normalmente, estas inversiones están financiadas a largo plazo y con tipos de interés fijos [o así debería ser], por lo que estas compañías "no suelen sufrir el impacto de las alzas de tipos hasta que, por un lado, renuevan su financiación; muchas de ellas han aprovechado los bajos tipos para refinanciar deuda en los últimos años y, por otro, cuando requieren de financiación para realizar nuevas inversiones. Más problemas tendrán las que necesitan financiar un elevado circulante a corto plazo, ya que esta financiación sí se está encareciendo rápidamente", desarrolla el analista.
El conjunto del Ibex, indica Fernández-Figares, ha aprovechado los bajos tipos de interés que venían reinando en los últimos once años en el Viejo Continente para "hacer bien sus deberes" y encarar las turbulencias actuales con más solera. "También han reducido sustancialmente sus niveles de apalancamiento, ya que muchas de ellas sufrieron por tenerlos elevados durante la gran crisis financiera", finaliza.