La bolsa de Europa y EEUU están disfrutando de un mini-rally que dio comienzo a mediados de julio. Algunos índices como Ibex 35 español se anotan casi un 10% desde entonces, llegando a protagonizar una racha de once sesiones alcistas (se rompió esta semana), la segunda más larga del siglo. Por su parte, los bonos también han cotizado con cierto alivio en las últimas semanas (el precio sube y el interés cae). Muchos inversores se preguntan qué está pasando en los mercados. La guerra en Ucrania sigue su curso, la inflación se mantienen en cotas históricamente elevadas y los bancos centrales están subiendo tipos de interés al ritmo más rápido en décadas. Esta combinación debería ser letal para los activos de riesgo.
Los mercados se mueven en el corto plazo al son del sentimiento que existe en cada momento (a largo plazo al son de la macroeconomía). Desde el comienzo de la guerra en Ucrania se han vivido momentos de gran estrés e incertidumbre. No solo por la propia guerra y los malos datos que iban apareciendo de producción industrial o ventas al por menor, también porque la subida de la inflación parecía no tener techo, lo que obligaba a los bancos centrales a endurecer su política monetaria sine die pese al deterioro de la economía.
Sin embargo, esta narrativa ha cambiado ligeramente en cuestión de semanas, dando cierto aliento a los mercados y a los activos de riesgo (ahora las bolsas luchan por continuar dando rienda al rally). Esto se puede ver en la última encuesta de gestores de Bank of America Merrill Lynch en una sola frase de uno de los economistas que dice así: "La percepción sigue siendo bajista, pero ya no es apocalípticamente bajista gracias a las mayores esperanzas de que el impacto de la inflación y los tipos de interés terminen en los próximos trimestres", señala el informe. El mercado ha comenzado a comprar el escenario de desinflación que empieza a atisbarse en el horizonte.
Caída del petróleo
¿Cómo hemos llegado a este escenario menos maligno? Por un lado, el precio de las materias primas ha caído con fuerza, incluido el petróleo, mientras que algunos indicadores 'macro' parece que están aguantando con mayor solidez (por lo menos en verano). La propia actuación de la banca central subiendo tipos rápido ha ayudado a poner coto al rally de materias primas, creando unas expectativas de demanda inferiores.
Además, el pico de inflación parece estar mucho más cerca en Europa, mientras que en EEUU ya ha quedado atrás. Los precios al productor y los precios de importación están comenzando a moderarse a la vez que el atasco en las cadenas de suministro se deshace. Todo ello ha sido como agua de mayo para los activos de riesgo, aunque los expertos siguen advirtiendo: igual que en sentimiento ha mejorado rápido esas semanas podría volver a deteriorarse si los vientos vuelven a soplar del otro lado.
Desde Schroders han publicado un podcast titulado, precisamente, 'Por qué los mercados están de rally a la vez que suben los tipos de interés' en el que intentan resolver este misterio. En principio, unos tipos de interés más altos afectan directamente a los beneficios futuros y al precio de la deuda en circulación, por lo que en un entorno como el actual tanto acciones como bonos deberían estar sufriendo caídas.
Los expertos de Schroders explican que este rally de los activos de riesgo se debe a los cambios en el sentimiento en las últimas semanas. Justo hasta mediados de junio, todos los datos de encuestas a gestores eran tremendamente negativos. Ahora, la situación parece menos mala, "incluso se podría decir que el tono hawkish (expectativas de subidas de tipos) de la banca central ha dejado atrás su pico, no obstante hay que tener claro que el problema de inflación aún no ha terminado, los datos que están llegando son bienvenidos, pero descontar bajadas de tipos como está haciendo el mercado para 2023 es todavía muy prematuro. No obstante, todo esto está beneficiando a los precios de los activos de riesgo. Aún así, vamos a seguir viendo gran volatilidad".
Por otro lado, JP Morgan argumenta en su perspectiva del mercado semanal que "el repunte en el apetito por el riesgo está justificado sobre una base más fundamental, aunque muchos hayan atribuido solo la reciente mejora en el sentimiento del mercado a factores técnicos, coberturas de posiciones cortas o 'recuperación del mercado bajista', con movimientos magnificados por una liquidez y un posicionamiento ya bajos. Dividiendo los escenarios de crecimiento en un árbol de decisión, como han hecho nuestros economistas, hay una rama que expresa el riesgo de una recesión inminente, otra rama que retrasa la recesión para el año 2023 o 2024, así como un escenario de aterrizaje suave. Desde nuestro punto de vista, la probabilidad del escenario de 'aterrizaje suave' ha aumentado después de los informes de IPC/IPP más débiles de lo esperado en julio", aseguran los expertos del banco americano.
¿Cuánto durará el rally?
Desde Bank of America Merrill Lynch creen que los nuevos indicadores relacionados con la inflación han suavizado las expectativas de subidas de tipos de la Fed provocando este cambio de precios en los activos de riesgo, sobre todo en las acciones y los bonos.
Pero la pregunta de si continuará este rally, los expertos de BofAML creen que tiene pocas opciones: "Creemos que es poco probable. El requisito previo principal para un repunte sostenido del mercado de acciones es que el ciclo macroeconómico encuentra suelo y se produzca una nueva aceleración en el impulso del crecimiento, pero los obstáculos para el crecimiento siguen siendo considerables", aseguran.
Los expertos del banco americano hablan de varios obstáculos bien definidos: (1) el endurecimiento de las condiciones de los préstamos bancarios en la zona del euro apunta a una mayor debilidad del PMI de la zona del euro; (2) las bajas tasas de suministro de gas ruso a través del gasoducto Nord Stream aumentan el riesgo de racionamiento de gas durante el invierno, lo que, según nuestros economistas, llevaría a la zona del euro a la recesión (3) se espera que la elevada renovación de inventarios lastre el crecimiento de EEUU hasta finales de año; d) el impacto del endurecimiento agresivo de la Fed en el ciclo crediticio de EEUU aún no se ha sentido por completo. Como consecuencia, vemos una mayor caída para los PMI compuestos de la zona euro y de EEUU".
No obstante, también hay posibilidades, aunque menores, de que el rally tenga continuidad. Para ello se tendrían que cumplir una series de requisitos que a día de hoy parecen muy complicados y que enumeran los expertos de BofAML: (1) un alto el fuego en el conflicto Rusia/Ucrania que redujese los riesgos de suministro de gas para Europa y reduciendo los precios de las materias primas, lo que eliminaría parte de la presión que los bancos centrales tienen para endurecer aún más la política en respuesta a la alta inflación; (2) una fuerte aceleración en el impulso de crecimiento de China, que podría rescatar el ciclo; y (3) una resiliencia más fuerte de lo esperado en la economía de EEUU, al menos, como el que sugiere el brillante informe de nóminas de julio, cuando se crearon más de 500.000 empleos.
Con todo, el escenario base habla de debilidad económica en la zona euro, inflación elevada por un tiempo (aunque ya se haya tocado techo, la inflación seguirá por encima del 2% meses o años) en los países avanzados y un crecimiento económico relativamente bajo en China. Todo ello debería poner coto al rally que han experimentado las bolsas en las últimas semanas y devolver a la realidad a los inversores más pronto que tarde.
