Madrid
El frustrado interés de ACS en adquirir las autopistas de Atlantia ha sido el último intento de los antiguamente llamados grupos constructores españoles en lograr un perfil de negocio menos cíclico, con beneficios más predecibles y con ello lograr una mayor valoración en bolsa.
Al calor de los fondos europeos, las constructoras fueron las grandes protagonistas de la bolsa española en el principio de los años 2000. Entre 2002 y 2007 obtuvieron anualmente en Bolsa revalorizaciones de doble dígito. Acciona, FCC, Ferrovial y Sacyr Vallehermoso, alcanzaron valoraciones que superaban los 10.000 millones de euros. ACS superaba los diecisiete mil millones. Quince años más tarde, solo Ferrovial presenta un mayor valor de mercado. Las demás compañías han sufrido caídas que oscilan entre el 50% y el 80%.
La construcción parecía el modelo de negocio ideal. No necesitaba inversiones significativas de capital, contaba con los adelantos por obras de los clientes y pagaba tarde a sus proveedores. Las compañías constructoras eran y son contratistas generales, que subcontratan el 95% de los trabajos a realizar, realizando las inversiones mínimas posibles en equipo y maquinaria. El poder de las compañías sobre los subcontratistas en España era muy importante, al estar estos muy atomizados. La fiebre por inaugurar obras permitía una rápida aprobación de los proyectos.
La construcción es, sin embargo, un negocio de corto plazo. Es difícil que una obra dure más de tres años y hay que contratar obras todos los días para no parar la actividad. Es un negocio muy cíclico, como se ha demostrado en repetidas ocasiones.
Grandes obras en nuevas geografías
Todas las compañías utilizaron la millonaria caja libre que se generaba en aquellos años para reinvertirla en nuevos negocios más recurrentes en su generación de beneficios. Los caminos seguidos fueron distintos. Algunas compañías siguieron una diversificación financiera, comprando participaciones significativas pero minoritarias en empresas cotizadas con negocios diferentes a la construcción. Otras buscaron repetir el modelo español consiguiendo grandes obras en nuevas geografías como Turquía, países árabes o Panamá. Alguna siguió una estrategia industrial de largo plazo, invirtiendo centenares de millones en el capital de autopistas por construir, que tardarían al menos diez años en pagar dividendos. Tenían un tesoro escondido, difícil de evaluar, sus tarifas se podían modificar casi libremente en cualquier momento.
En la carrera por ser más grandes, Ferrovial tomaba control de BAA, la empresa que gestionaba los principales aeropuertos británicos. La operación estaba valorada en más de 25.000 millones de euros, frente a los 10.000 millones de valor de Ferrovial en bolsa. ACS tomaba una participación en Hochtief, constructora alemana que a su vez controlaba la mayor constructora australiana. Por efecto de la consolidación contable que permite apuntarse el 100% de las ventas si la participación es superior al 50%, ACS se convertía en una de las mayores constructoras mundiales.
Los balances empezaron a llenarse de deuda, que se contaba por miles de millones. El fin de los fondos europeos y la crisis financiera a partir de 2007 hizo la vida más difícil. El negocio doméstico se desplomó, llegando a caer el volumen de negocio de la construcción en España un 75%.
La construcción siempre se ha dicho que viaja mal. La actividad internacional pronto demostró no ser tan rentable, generando con frecuencia importantes pérdidas. Se pensaba que Internet facilitaría el control económico y continuado de la ejecución de las obras. El problema, sin embargo, solía residir en la fase de licitación. Los precios ofertados eran muy difíciles de modificar a posteriori. Las pérdidas empezaban a amontonarse.
"En bolsa, no se paga lo mismo por cada euro de beneficio generado"
Las inversiones en diversificación no resultaron tan rentables y varias compañías han atravesado momentos de incertidumbre, dando lugar a salidas o pérdidas de control de sus accionistas tradicionales. Sin la caja generada en España, financiar algunas inversiones que en el mejor de los casos solo generaban un dividendo, era muy difícil. La dificultad de pagar la deuda obligó a vender algunas de dichas inversiones, a la vez que la cotización propia sufría.
15 años después, ACS y Ferrovial son las compañías más representativas. Su distinto tamaño y su diferente valor de mercado, muestra que en bolsa no se paga lo mismo por cada euro de beneficio generado. Depende de en qué negocio se obtenga ese beneficio, o mejor, por dónde se genera la caja y si dicha generación es recurrente.
ACS tiene una facturación cercana a los 28.000 millones de euros, de los cuales casi 26.000 corresponden a construcción. Esta facturación consolidada multiplica por cuatro la de Ferrovial. A pesar de esta apabullante diferencia en cifra de negocio, Ferrovial vale en bolsa unos 18.000 millones de euros, dos veces y media el valor de ACS. Los inversores pagan poco por los beneficios o el crecimiento en construcción al que consideran un negocio de riesgo alto.
El 85% del precio objetivo de Ferrovial se basa en el valor de sus infraestructuras. Si restásemos sus ventas de construcción, quedaría un grupo de solo setecientos millones de cifra facturación, pero con un valor de mercado cercano a los 17.000 millones. Algunas de sus autopistas vencen dentro de 75 años, otras dentro de 40 años. Juventud, divino tesoro. Los dividendos anuales de dichos activos son el principal soporte para financiar nuevas inversiones de futuro. En el año previo al inicio de la pandemia, una de sus autopistas llegó a pagar más de 1.000 millones de dólares a sus accionistas. El capital invertido en sus autopistas americanas se ha multiplicado por seis en diez años.
Esa combinación de dividendos recurrentes y mayor valoración hace que a pesar de la subida de tipos, muchos grupos y grandes fondos de inversión sigan buscando ese "oro" de las autopistas que los lleven a la prosperidad. No todo el "oro" es de 18 quilates.
