Madrid
El premio de Morningstar a Magallanes Iberian Equity como mejor fondo de bolsa española llega en un momento dulce para la gestora fundada por Iván Martín, Blanca Hernández y Mónica Delclaux en 2014 con 2.100 millones en activos bajo gestión, de los que sus fondos acumulan algo más de 1.000 millones, a apenas 500 millones de sus competidores value más conocidos. Lanzado en 2015, la estrategia ibérica ofrece una rentabilidad anualizada a cinco años del 1,88%, situándose entre los cinco mejores fondos activos en este período de tiempo.
¿Consideran este premio el reconocimiento a una trayectoria?
Nos hace mucha ilusión porque tiene un valor especial, al otorgarlo una firma especializada en fondos de inversión como es Morningstar, y es un reconocimiento a que las cosas se están haciendo bien.
Si para muchos el descubridor del 'value' en España es Paramés y Guzmán y Bernard son los 'pinzones', se puede decir que ustedes son los primeros que han dado la vuelta al mundo, como indica su nombre, aunque descartaron el de Elcano...
Elcano ya estaba cogido como nombre. Respecto a Magallanes, mi socia Blanca diría que fue más por el personaje histórico pero para mí se trata de un homenaje al fondo Fidelity Magellan que gestionaba Peter Lynch, uno de los inversores que más nos han inspirado.
En la herencia genética de lo que es Magallanes, ¿quién les ha influido más?
Benjamin Graham y Warren Buffett. Los orígenes más académicos e inspiracionales, que siguen siendo el día a día de Magallanes Value Investors, son los del deep value, que para mí es el tradicional, al no depender tanto de las expectativas. De figuras de gestión uno de los referentes es Peter Lynch. De hecho, adoptamos y adaptamos la clasificación que hace de las categorías de compañías, algo novedoso porque hasta donde yo sé somos la única gestora europea que lo ha hecho. Cuando estuvimos con él hace un tiempo nos dio las gracias y nos preguntó si había servido para algo, y yo pensaba 'si tú supieras, para montar una gestora'. Él es el inversor total, que tan pronto analiza una reestructuración como una empresa que aparentemente tiene múltiplos muy altos, que no sería muy value. Pero nosotros somos inversores de valor con una mirada amplia. En los últimos años, ha sido muy difícil sacar rentabilidad sin modificar tu estilo de inversión y algunas firmas han migrado hacia el estilo crecimiento a precios razonables, que se denomina gap. Pero hemos sido escépticos, no hemos entrado en lo que para nosotros era comprar negocios reconocidos como buenos a precios muy altos, y no ha sido fácil estar en el margen, al no invertir en Inditex, por ejemplo, que era una firma abanderada de esa filosofía gap, cuando estaba a 35-40 euros. A nosotros nos gustaba mucho pero poníamos el pero en la valoración. Y, de hecho, sí que aprovechamos cuando se fue a 20 euros por primera vez en 2020 con el Covid, que fue por efecto divisa sobre todo, y a partir de ahí comienza una cascada de bajada de recomendaciones y la dinámica positiva se da la vuelta. Pero su modelo de negocio se mantiene intacto y aprovechamos para comprar.
¿Han incrementado ahora más en Inditex?
Sí, de hecho, es el único valor que hemos incrementado significativamente en la cartera ibérica. Si uno se lee la carta del último trimestre del año pasado, pone que vendimos Inditex, y si te lees la del primer trimestre de este año, pone que la hemos comprado, lo que puede ser algo incoherente con el value a largo plazo... Pero es un ejemplo que explica muy bien lo de no ser agnósticos con la idea de largo plazo y el PER bajo. Lo que nos mueve a realizar movimientos en cartera es que, si de un día para otro tenemos la misma compañía con los mismos fundamentales a un -20% o -30%, entra en cartera. Pero lo que mueve la decisión es el precio. Y con Inditex ha pasado: agnósticos respecto a lo que pagas por el crecimiento a largo plazo.
¿Inditex sería una combinación de compañía de crecimiento con dividendo atractivo?
La tesis de inversión en Inditex sería que su modelo de negocio sigue mostrando fortaleza de tal manera que sigue creciendo a dígito alto, a prácticamente doble dígito, pero pagando la mitad de lo que pagabas cuando estaba a 40 euros.
El premio ha sido para el fondo de bolsa española pero el patrimonio de esta categoría no crece. No se está produciendo la entrada de dinero que se correspondería cuando la bolsa española es, el mercado que mejor lo está haciendo en el año, y el único que todavía no ha cerrado el hueco del Covid...
Como asset class, la bolsa española llegó un momento, durante la crisis financiera, que estaba excesivamente barata y ahora no es muy diferente. Tiene su reflejo en que un fondo como el nuestro, que recibe reconocimientos y cuenta ya con una trayectoria, no recibe los flujos que cabría esperar. Empecé a gestionar bolsa española cuando estaba en Sabadell y no recuerdo, excepto en 2012, una situación tal de ignorancia o desdén hacia la bolsa española, incluso de inversores nacionales. Ese año, cuando la crisis de los países periféricos comenzó a golpear fuerte, hice una presentación en Omaha [donde se celebra un evento anual de value investing]. Yo les interesaba porque venía de España y se veía como deep value. Entonces más de dos terceras partes del Ibex cotizaban por debajo de su valor en libros. Luego algunas compañías se han quedado por el camino, pero si uno hubiera comprado cuando estaba en 5.000 puntos... Y recuerdo el hastío de que nadie quería el activo España y toda la periferia. Y ahora lo vuelvo a ver.
¿Por comparación con el fondo de bolsa europea, en cuál encuentra más valor?
Los dos tienen un potencial muy parecido, en el entorno del 70%, pero donde soy capaz de encontrar más valor porque hay más variedad es en Europa, porque tienes más opciones en aerolíneas, por ejemplo. Empresas fertilizantes en Iberia no tienes opciones. Nuestro fondo es ibérico por eso, por cercanía y para encontrar más masa crítica.
¿Y por 'value' puro?
De forma muy concisa, el caso de España es de value puro, de los que se dan pocas veces en mucho tiempo. En Europa tienes que hacer más labor de stock picking, qué seleccionar, elegir sectores. España vuelve a estar en un momento en el que el tipo de activo, todo él, las empresas cotizadas, es un caso de inversión de valor tradicional.
En la situación en la que estamos, tras el Covid, una guerra incierta iniciada por Rusia... ¿no hay un peligro de una trampa de valor?
Siempre estás expuesto a una trampa de valor, comprar algo barato que incluso mañana puede estarlo más. Pero ¿cómo te libras de una trampa de valor? Diversificando. Lo que no haré será un poner un 30% de la cartera en bancos, porque no tengo certezas. De ahí que asigne pesos y, si lamentablemente me he equivocado en alguna trampa de valoración, no se lleve la cartera por delante. Pero entramos en dónde puede estar el suelo, y eso es muy difícil. Al final la inversión tiene su riesgo. Creo que no estamos muy lejos del suelo y eso puede hacer que quede un 10% o un 2% más, pero estás comprando en unos niveles que históricamente son bajos.
¿Qué PER de cartera tiene ahora?
Tengo un PER 10, un 9,8 en realidad en la cartera ibérica, igual que en la europea. Por EV/Ebitda, la cartera ibérica es 5,5, y la europea es similar. Rentabilidad por dividendo es 3,2 en la ibérica, sin tener en cuenta recompra de acciones.
"El mercado no valora el refino de Repsol"
Aunque han reducido algo la exposición a Repsol, en Magallanes siguen convencidos del valor de la energética. "Hemos reducido el peso porque es una de las petroleras europeas con mayor exposición a refino y el producto refinado, que se mide contra el diésel, se encuentra cerca de máximos desde la invasión de Ucrania. Y con el refino también dependemos de manera muy elevada de Rusia", explica Iván Martín. Pero para el director de inversiones de la gestora, la firma presidida por Antonio Brufau es un ejemplo para ver el déficit de inversiones que arrastran algunos sectores. "¿Cuántas refineras hay en Europa? No se ha invertido en modernizar las refineras y las que hay están muy antiguas, así que las que han sobrevivido han visto como los precios de refino se han disparado. El mercado no ha puesto mucho el foco todavía en que si Repsol lo está haciendo mejor ahora es por el refino. Nosotros vemos este efecto porque tenemos otra refinera, Esso, que tiene como activos dos refineras en Francia y, si miras su cotización, se ha doblado", subraya el gestor de Magallanes.
Pero Martín desvincula este efecto de lo que está ocurriendo en Ucrania y su repercusión en el mercado del crudo. A su juicio, esto ocurre porque "existen unos desequilibrios acumulados durante años donde la oferta estaba estancada, estable o incluso reduciéndose para una demanda que no dejaba de crecer. ¿Y cómo se solventaba? Exportando refino, porque los fletes de los barcos estaban bajos y compensaba el coste final. Pero la crisis de Ucrania lo destapa todo y, cuando la marea baja, como decía Buffett, se ven estos desequilibrios. Con los fertilizantes pasó lo mismo", asegura.
"A Gestamp le castiga cotizar en nuestro país"
Gestamp y Miquel y Costas son dos compañías en las que Magallanes Iberian Equity tiene más convicción, con pesos que superan ligeramente el 5% en la cartera. De la empresa controlada por los Ribera, Martín explica que sufren un doble castigo. "Primero, porque están ubicados en España y en términos bursátiles hay un descuento sistemático a las compañías españolas. Y segundo, les afecta especialmente el tema del ciclo económico, de la paralización o ralentización en la producción de sus principales clientes, las firmas automovilísticas. A corto-medio plazo le afecta. Pero aquí entra en juego la fortaleza de su balance y que sea una empresa familiar, factores que siempre decimos que nos gustan pero no para quedar bien sino que se demuestra que son importantes, como en este caso", señala.
¿Y podrían estar tentado de hacer una opa de exclusión? "Sí, pero como son directivos íntegros y sabios, que piensan a largo plazo, saben que eso les cerraría las puertas o les daría cierto estigma si volvieran a los mercados financieros en el futuro. Otra cosa es que la empresa se vaya a valoraciones ridículas que no tengan sentido", sostiene.
Respecto a la papelera, Martín considera que aunque hayan aumentado los costes energéticos, la empresa cuenta con un fosos defensivo los suficientemente amplio. "Produce papel industrial de bajo gramaje, un producto que para sus clientes es crítico y cuyo coste son céntimos que no van a ningún lado prácticamente en la cuenta de resultados de sus cliente", razón por la que puede repercutir el coste del incremento del precio de la energía sin necesidad de elevar demasiado el coste del papel que les venden, subraya el presidente de Magallanes.
"Con Caixabank busco exposición a un líder"
Pese a que las entidades financieras eran un sector en el que tradicionalmente no se fijaba mucho Martín, el cambio de paradigma de los últimos años respecto a su solvencia le ha hecho verlas con más mimo. "Los bancos han salido de la pandemia indemnes y, desde el punto de vista de solvencia, más robustos aún, porque el BCE prohibió los dividendos y exigió dotaciones extraordinarias de reservas. Y con esto han acumulado unos ratios de capital que en el caso de Unicredit es un tercio de la capitalización y en el caso de CaixaBank entre un 15-20%. Incluso Santander recompra acciones, tiene autocartera y piensa amortizarlas, un fenómeno que no se veía en una década. Es positivo per se y demuestra que los gestores de los bancos ven solvencia y seguridad, tanto que revierte el círculo infernal del que se venía, tanto que empezamos a identificar a aquellos jugadores del mercado que son más solventes y que están más baratos", asegura Martín. Y entre ellos figuran Bankinter y CaixaBank. De la entidad catalana, con un peso significativo, "nos convenció mucho la operación con Bankia, que creó un líder ibérico, con cuotas de mercado envidiadas por las grandes entidades. Pocos bancos puramente comerciales a nivel europeo o ninguno tienen estas tasas de cuota de mercado en un negocio de márgenes estrechos. Uno de cada tres españoles tiene relación con Caixabank y eso se ve en los retornos y la potencia de generar beneficios que tienen. Además, quiero comprar riesgo a España con exposición directa a un precio atractivo. Las franquicias españolas de Santander y BBVA no sé si son las mejores, pero busco la exposición pura a un líder y estás pagando un 0,6 valor en libros", dice.