Con una estrategia volcada en las inversiones en detrimento del dividendo, la eléctrica saca pecho de su manejo de la deuda y aspira a que el mercado empiece a reconocer su crecimiento en renovables, que representó ya el 50% de la generación en 2021.
Endesa presentó este miércoles un beneficio ordinario neto de 1.902 millones en 2021, un 11% inferior al que registró en 2020 pero un 12% superior a la estimación de 1.700 millones de euros que la compañía comunicó en noviembre. Unas cuentas que han conformado a los inversores y llevado a su acción a terminar la semana en el entorno de los 19,5 euros, tras rebotar cerca de un 7% el viernes pese a la volatilidad en los mercados por la guerra entre Rusia y Ucrania.
¿Cuál es la receta para superar las expectativas en un año de fake news en el que se ha llegado a culpar a las eléctricas de subir el precio de la luz?
La producción para gran parte de 2021 la teníamos asegurada de años anteriores. Con la regulación que llegó en septiembre y octubre pudimos gestionar de manera muy eficiente lo que nosotros definimos como la posición corta, de la que hemos sacado valor, alrededor de 190 millones de euros, un nivel muy similar al que obtuvimos en 2020. También hemos tenido efectos no recurrentes positivos de 486 millones. En este entorno no hemos tenido ningún impacto negativo con esta nueva regulación porque hemos podido demostrar al regulador del sistema y a la CNMC que nuestra producción ultramarginal, nuclear y renovables, para clientes finales ha sido a precios razonables.
Endesa cotiza a un multiplicador de beneficios de 11,5 veces que en Iberdrola se va a las 15-16 veces y en Acciona Energía a casi 20 veces. ¿Qué tiene que ocurrir para que el PER de Endesa recoja la parte de renovables?
Somos muy diferentes porque nuestro negocio es mitad regulado y mitad liberalizado y vamos a tener un crecimiento inferior a uno que sea 100% liberalizado. Esto significa que el crecimiento es inferior pero hay una estabilidad de resultados muy superiores. Pero a medida que se vaya produciendo este incremento del negocio liberalizado por la parte de renovables, el PER será más alto. Iberdrola está más diversificada geográficamente, pero si comparas la parte de Iberia con nuestros números son muy similares. Y en algunas líneas de negocio somos más grandes. Contra Iberdrola el PER se irá reduciendo a medida que aumenta nuestra generación renovable y el negocio liberalizado.
"Queremos tener una compañía con el apalancamiento más bajo del sector y que permita generar valor"
¿Cuánto representan las renovables sobre el total de la firma y cómo será la fotografía a futuro?
La capacidad renovable es el 50% de la generación ya en 2021. De aquí en adelante en el plan 2022-2024 tenemos 4GW de capacidad añadida que se sustentan sobre los 9 de pipeline maduro más los 2 en construcción. Es un ratio de 1 a 3 que queremos mantener a futuro. 4GW en 3 años. En 2022 vamos a añadir un 1GW y a partir de 2023, 1,5GW. Y desde 2025 estamos planeando añadir 2GW al año de capacidad renovable.
¿Cuánto pesa esta energía sobre el ebitda?
Hemos alcanzado los 4.270 millones de ebitda en 2021 y las renovables representan más de 800 millones. En estos 800 hay una parte relacionada con ese positivo no recurrente que he mencionado anteriormente. Sin ellos, el ebitda recurrente de renovables hoy supera los 500 millones cada año y va a subir a lo largo del plan. Éste se va a incrementar hasta 800 millones en 2024 sin los recurrentes positivos.
¿Cómo se reparte cada tecnología?
De esos 4GW que añadiremos en los próximos 3 años; 3,7 son fotovoltaica y solamente 300 MW son de eólica, un ratio de 75/15. La solar tiene un tiempo de ejecución que es inferior, un costo nivelado de energía más bajo que la eólica y un rendimiento superior.
¿No hay hidrógeno?
En esta capacidad no hay hidrógeno. Hemos presentado 23 proyectos de esta tecnología a los fondos europeos porque para poder ser competitivos necesitamos financiaciones subvencionadas del 50%-55%. Pero en el plan no hay nada. Esta capacidad sólo se va a construir si llegan los fondos europeos.
El objetivo de los proyectos renovables era superar un rentabilidad de 200 puntos sobre el coste de la inversión. ¿Se mantiene con la expectativa de subida de tipos?
Se mantiene. Sólo reseñar que hasta 2021 nuestro WACC (coste medio ponderado del capital) ha bajado igual que para todo el sector. Veremos si esta subida de inflación es sostenida o no y si esto de verdad genera un alza de tipos, pero en este momento es difícil saberlo por el riesgo geopolítico. Seguimos vendiendo energía a clientes finales y estos clientes con los precios más altos de pool que hay ahora van a pagar a futuro un poco más. Podemos mantener la rentabilidad aunque haya un incremento de tipos.
¿Cuál es su coste de financiación?
Endesa tiene el coste de financiación más bajo del sector. Hemos cerrado 2021 en el 1,5% y tenemos una proyección a lo largo del plan de llegar a 2024 en el 1,4%, que es justo la mitad del sector. Esto afecta mucho al entorno de proyectos renovables porque las financiamos con financiación corporate, y el coste es casi la mitad que una financiación a proyecto directamente a día de hoy.
¿Les reconoce el mercado la diferencia frente a rivales de activos regulados, Iberdrola o su propia matriz, Enel?
El grueso de nuestra deuda es más a tipo variable y claramente nos hemos beneficiado por la bajada de tipos por toda la inyección de liquidez que ha hecho el BCE. Si vemos que este escenario cambia fijaremos nuestra deuda a tipo fijo para evitar un incremento en nuestro coste de interés. Una subida en los próximos años nos impactaría un 0,1%, 0,2% o máximo un 0,3%. Esto es lo relevante, una gestión financiera con una estrategia detrás y un poquito de fortuna hasta ahora.
¿Han tocado la maduración de la deuda?
La duración está entre 4,5 y 5 años, en línea con la duración del sector. Tenemos liquidez para 33 meses en una estructura muy flexible. Con los cambios que pueda haber queremos tener una compañía con el apalancamiento más bajo del sector y gestionarla de forma que nos permita generar más valor para nuestros accionistas.
En la deuda bancaria, ¿han notado incrementos de costes?
En 2021 fuimos muy activos en renovar muchas de las líneas de créditos y de préstamos y hemos notado un leve incremento al final de año por la volatilidad que las commodities han generado. Ahora se verá si el sector bancario necesita tipos más elevados para conceder financiaciones a compañías como la nuestra que está en nivel en una calificación crediticia BBB+ o no.
La península ibérica es una de las zonas con más oportunidad ligadas a la transición energética, pero curiosamente Endesa no ha acudido a las últimas subastas de renovables...
No es nuestra política desarrollar renovables acudiendo a subastas. Estamos sustituyendo la energía que llegaba desde las plantas de carbón que estamos cerrando y tenemos que sustituirla para cubrir nuestra posición larga en clientes con renovables. El desarrollo que hacemos de renovables no es contra subastas, es contra contratos a clientes finales ya sean industriales o residenciales. Esta es la estrategia de la compañía y por eso no hemos acudido.
¿Hay algún elemento de escisión futurible en Endesa como estamos viendo en Naturgy o podría hacer Enagás con el hidrógeno?
Te respondo, claramente no. Creemos en la gestión integrada del negocio. El valor se va a reflejar y se ha visto en estos dos años que han sido tan complejos. En 2020, con la pandemia y los precios súper bajos, el gas estaba en 6, 7 euros kw/h y ahora está en 80. Y en 2021 con los precios del pool, el precio se ha ido a más de 300 algunos días. E incluso en este entorno, el negocio integrado de Endesa ha podido generar el mismo valor cada año. No hay plan de escisión de nuestro negocio ni a futuro porque no tiene ningún sentido.
Endesa anunció un cambio en su política de retribución tres años atrás en la que rebajó el payout (porcentaje del beneficio que se destina al pago de dividendos) del 100% en 2020, al 80% en 2021 y el 70% a partir de 2022 por el aumento de capex en energías renovables. "Claramente las inversiones que estamos poniendo en marcha van a producir más resultado neto a futuro y son más elevados que los que teníamos antes. No estamos en una posición de pagar un dividendo tan elevado como hacíamos antes", señala Luca Passa, recordando que el 70% de pay out está en línea con la media de las utilities europeas.
Con los últimos resultados presentados este miércoles, el dividendo por acción se disparó hasta los 1,44 euros por acción, un 11% superior al objetivo que se había marcado la compañía eléctrica y que a precios actuales renta un 7%, si bien este porcentaje caerá al 6% el año que viene. El director financiero asume que no habrá crecimiento en el dividendo en los próximos ejercicios, pero señala que desde 2024 en adelante y a medida que aumenta el resultado neto ordinario se podrá ver un aumento.
"No estamos en posición de pagar un dividendo como teníamos antes"
Un crecimiento esperado que aún no está recogido en las previsiones que maneja el consenso de FactSet, con una tasa de crecimiento anualizado en torno al 2% para este año y los dos siguientes. Passa no está de acuerdo con estas estimaciones. "Hay un crecimiento anual de ebitda de en torno al 3%-4%. Donde no hay crecimiento es a nivel de dividendo pagado. Esto es algo que ocurre cuando se cambia la estrategia de una compañía que tenía un nivel bajo de inversión orgánico al año y la va a incrementar muchísimo, tiene un periodo hasta que las nuevas inversiones produzcan resultado neto".
El financiero reivindica que aunque no se eleve la retribución, no significa que sus títulos no tengan más recorrido en el parqué. "El consenso está ahora en torno a 24 euros por acción sobre la recomendación. Vamos a tener un crecimiento en la cotización y el dividendo que se estabiliza en el 6% que es la media del sector", señala.
Endesa es líder del Ranking ESGque construye elEconomista en base a un algoritmo que combina las notas que otorgan a las empresas del Ibex el ESG Score de S&P Global, el ESG Risk Score de Sustainalytics, la nota de gobernanza de ISS, la puntuación de cambio climático de CDP y el ESG Disclosure Score de Bloomberg, que mide la divulgación de datos extrafinancieros. La compañía luce buenas notas prácticamente en las tres siglas del acrónimo (ambiental, social y de buen gobierno), un aspecto que ya se está reflejando en la estructura accionarial de la compañía. "Más de la mitad de nuestro free float (capital flotante), el 52% son accionistas declarados ESG, cuando hace cuatro o cinco años era la mitad que ahora", afirma Passa. Un dato que se audita a través de un tercero que evalúa la política de inversión.
"El 52% del free float son inversores ESG, hace 4 ó 5 años era la mitad"
La compañía logró el pasado mes de noviembre la ansiada triple A de MSCI en sostenibilidad que también lucen Iberdrola, Inditex, BBVA, REE y Naturgy. "MSCI es el rating que miran más los accionistas de equity que los accionistas de deuda, pero sí que podemos sacar mejores precio en financiación sostenible de los bancos o de otras entidades como el ICO", explica el director financiero. Con todo, "estamos hablando de un nivel de mejora pero que respecto al coste de financiación es pequeño. La estrategia ESG tiene un valor también en el coste de financiación que para nosotros ahora mismo es pequeño pero que en un entorno de subida de tipos se va a haber esta diferencia entre deuda sostenible y creo que va a ser mucho más relevante para nosotros", añade.
En términos de financiación, Passa señala que hasta hace dos años no había tantos bancos preparados para conseguir financiación de este tipo y a día de hoy Endesa ha añadido cláusulas con términos ligados a sostenibilidad. "Tenemos ahora toda nuestra financiación ligada a criterios de sostenibilidad, que puede ser sobre la capacidad renovable sobre la capacidad total o ligada a reducción de emisiones que tenemos con un objetivo en el plan industrial presentado".
