Madrid
En Caixabank AM creen que el mercado presenta dos riesgos en la actualidad: que el mercado reaccione a los buenos datos económicos con unas expectativas de subidas de tipos más agresivas de las que se descuentan ahora y China, que seguirá presionando la regulación de las grandes tecnológicas, aparte de que se encuentra en la encrucijada de no cometer un error de política económica.
¿Cómo están posicionando las carteras de cara a final de año y cuáles son los riesgos que han valorado?
Los riesgos fundamentales son de dos tipos y casi opuestos. Uno es que el mercado comience a reaccionar a los buenísimos datos económicos que estamos viendo con unas expectativas de tipos más agresivas de las que hay ahora, y tenga un impacto en la valoración de todos los activos de riesgo. Y el otro escenario es China, que no se puede permitir cometer un error de política económica. Se está desacelerando mucho porque ha endurecido su política monetaria, fiscal y regulatoria, con agresividad. Deberá relajar alguna de estas patas para frenar la desaceleración y lo va a hacer. Quienes vivimos en la eurozona somos quizá más conscientes de que los errores de política económica ocurren. Hemos visto a Trichet subir tipos en el año 2011, cuando teníamos por delante la Gran Recesión, y hemos visto a Schäuble defender que todo se arreglaba con la deflación salarial. Esas cosas ocurren y en China a lo mejor pasan.
¿Y dónde cree que van a incidir más?
En la regulatoria, por descarte. Lo que está haciendo China en la parte regulatoria no deja de ser lo mismo que está haciendo el resto del mundo. Cuando Xi Jinping habla de 'common prosperity' recuerda a cuando Boris Johnson o Joe Biden hablan de crecimiento inclusivo. Todos los países, desde las democracias occidentales liberales hasta las dictaduras comunistas, están en la misma línea de hacer políticas económicas que intenten reducir la desigualdad, y ese es uno de los ejes de la política regulatoria de Xi Jinping. Por otro lado, van a seguir controlando los monopolios de internet y el control de los datos. Hay muchas razones para pensar que los datos se parecen más a un bien público. China ha sido más agresiva porque se puede permitir hacerlo así, pero lo que le ha ocurrido a Alibaba y Tencent le va a ocurrir a Alphabet y Amazon en el control de los datos.
"Yo diría que en el fondo los chinos no se van a equivocar. Tienen las suficientes herramientas para no cometer un error grande"
¿Y en política monetaria?
En la política monetaria será más fácil, pero es lo que más miedo les da, porque son conscientes de que tienen una burbuja de deuda inmobiliaria de tamaño considerable y seguir inflándola da mucho miedo. Y van a dejar que caigan varias de estas promotoras muy apalancadas. Y luego está la palanca fiscal, que pueden usar ya. China es un país con una cantidad de ahorro descomunal, que no depende del resto del mundo para financiar sus bonos, por lo que pueden hacer una política fiscal muy expansiva.
Y de esos dos escenarios, ¿cuál es el más probable?
Yo diría que en el fondo los chinos no se van a equivocar. Tienen las suficientes herramientas para no cometer un error grande y evitar que su economía se desacelere innecesariamente, por lo que me parece más peligroso el primero. Lo que no está en los escenarios de riesgo es que seguimos creciendo bien, que cambian los liderazgos de crecimiento por los cambios en los estímulos fiscales, por lo que probablemente Europa crecerá más el próximo año que EEUU, con un entorno de crecimiento muy fuerte... La inflación se modera, porque lo que estamos viendo es un ciclo de inventarios y siempre se autocorrigen. Lo que está subiendo mucho de precios, los bienes duraderos, lo que la gente se ha comprado durante la pandemia, como automóviles, neveras, televisores, va a frenarse y el gasto se va a trasladar hacia lo que todos hemos echado de menos durante tantos meses como viajes, actividades más de servicios y menos de objetos.
¿No les preocupa la inflación entonces?
La inflación se moderará, pero es verdad que en un entorno de más crecimiento y con una voluntad política en todas partes de avanzar hacia crecimientos más inclusivos, combatir el cambio climático, más regulación y relocalizar industrias estratégicas... Son factores inflacionistas por naturaleza, por lo que en el medio plazo, hasta 2023 o 2024, sí que vamos a tener inflaciones altas, quizá más altas de lo que descuenta ahora el mercado, no necesariamente terribles pero sí por encima de lo que descuenta. El mercado todavía no valora que vamos a tener inflaciones como antes de 2009, pero yo creo que sí podríamos verlas.
"De momento la subida de los bonos está siendo muy suavecita y controlada. Si sigue así, aunque la tendencia sea el 2%, se puede ir encajando sin muchas dificultades"
¿Son más partidarios de que la inflación va a ser transitoria?
Transitoria primero y más permanente luego. Es decir, creemos que esta llamarada va a desaparecer pero el entorno va a ser más inflacionista que el de esta última década tristona que hemos tenido, desde 2009 a 2019.
¿Qué están monitorizando más de los resultados empresariales?
Todas las compañías están mencionando un problema de costes pero todas están experimentando una expansión de sus márgenes, lo que es un poco contradictorio. Estamos viendo que los márgenes se están yendo a máximos, tanto en EEUU como Europa y Japón, con lo que deben tener una buena capacidad de trasladar el alza de los costes porque en los márgenes no se nota... Estamos viendo una aceleración de los proyectos de inversión que no habíamos visto en muchísimo tiempo, lo que indica que hay confianza empresarial porque quieren incrementar su capacidad productiva, por lo que los beneficios van a seguir yendo bien una temporada. No van a crecer como ahora, que vienen del bache de la pandemia, pero el próximo año es fácil que sea a doble dígito.
En septiembre las tires de los bonos dieron el primer susto y muchos analistas advierten de que esta volatilidad va a ser lo normal. ¿Cuál sería el punto de inflexión para ustedes, que la deuda americana llegue al 2%?
No es tanto hasta dónde llegue sino que ritmo lleve. Una subida al 2% en cuatro o cinco meses el mercado la absorbe con cierta comodidad, pero si es en dos semanas, produce pánico. De momento la subida está siendo muy suavecita y controlada. Si sigue así, aunque la tendencia sea el 2%, se puede ir encajando sin muchas dificultades. Toda la subida se ha producido por la expectativa de inflación y el tipo real prácticamente no se ha movido. Esto así es muy tolerable. En el 'taper tantrum' la subida de los tipos reales fue en vertical.
Posicionamiento de carteras
Con este entorno, ¿cómo están posicionando las carteras?
En bolsa hemos estado sobreponderados a principios de año, ligeramente sobreponderados después y ahora estamos neutrales, hemos hecho una ligera reducción de los niveles de riesgo sin llegar a estar infraponderados. En bolsa ahora mismo tienes dos realidades: las empresas que siempre crecen, antes de la pandemia también, tipo Netflix. Y luego están las empresas que llevan años de crecimientos muy lentos y que tienen precios baratos porque la expectativa es que no van a crecer mucho. Intentamos sesgarnos hacia ese tipo de empresas, cíclicas de toda la vida. Y eso quiere decir que sectorialmente apostamos más por firmas industriales y de materiales. Estamos muy sobreponderados en Japón y la eurozona. En Emergentes no, porque hasta que no se aclare la situación de China no vamos a hacerlo claramente. Y tenemos muy poco riesgo de tipos de interés.
¿En el sector financiero?
En un entorno reflacionista y en el que se incremente la pendiente de las curvas de los tipos de interés, nos parece que tiene el precio de que no crece y puede crecer un poco, tampoco mucho, pero puede seguir haciéndolo bien en relativo todavía durante una temporada. Es una apuesta que hemos mantenido durante todo el año y la seguimos manteniendo en las carteras.
Pero teniendo en cuenta los tiempos para una posible subida de tipos en Europa...
Tiene que haber diferencia entre el tipo corto y el tipo largo, está más asociado a eso que a la subida en sí de tipos. Si tienes un tipo al día al 0% y un tipo a diez años al 3%, ahí el banco gana de alguna manera. Los depósitos no estarían remunerados pero los préstamos a largo plazo lo reflejarían, por lo que el margen se amplía. El problema es cuando no tienes prácticamente curva en los tipos.
Que la subida de tipos llegue a compensar a los ahorradores por la inflación no va a pasar durante mucho tiempo, porque forma parte de una voluntad política de buscar la reflación y eso pasa por que los bancos centrales mantengan los tipos por debajo de la inflación durante bastante tiempo, medido en años.
En EUUU podemos tener subidas de tipos, con una inflación del 2% pueden subir al 1%, pero todavía no están compensando. Y para Europa, lo mismo pero con un decalaje de 12 meses. El horizonte temporal en que veamos que los activos de riesgo tradicionales empatan con la inflación está muy lejano.
¿En bolsa americana por qué sectores están apostando? ¿Les siguen interesando las tecnológicas?
Nos siguen interesando las tecnológicas que no están tan asociadas a la revolución digital. Nos gusta mucho todo lo que está ligado a automatización, robotización, etc. El factor diferencial de las empresas que han liderado la revolución digital cada vez es menos diferencial, y con la pandemia se ha acelerado este proceso muchísimo. Todo el mundo que hace distribución minorista ha sido capaz de explotar eficazmente su negocio a través del canal digital durante la pandemia. Entonces ¿cuál es la ventaja real de Amazon? Netflix lo ha hecho muy bien pero Disney está ganando suscriptores más deprisa que ellos.
"No compramos bolsa japonesa por el consumo doméstico sino porque son líderes en sensores, controles remotos, calidad del aire..."
¿Y Japón?
Es que cuando empiezas a mirar cosas de este tipo llegas rápido a Japón, porque son los líderes en estas actividades...
¿Por eso apuestan por la bolsa japonesa?
Claro. Es verdad que es un mercado que va a saltos, se queda dormido durante meses y de repente se despierta, pero le queda mucha demanda de consumo doméstico. Pero no compramos bolsa japonesa por ese crecimiento sino porque son líderes en sensores, controles remotos, calidad del aire... Se metieron ahí antes que los demás por los problemas demográficos que tienen, porque se les reduce la población y no quieren abrirse a la inmigración, y apostaron por la robótica.
Volviendo a China, decía que hay cierta confianza en que van a saber manejar la situación, pero ¿hasta qué punto se está minusvalorando que no puedan controlarlo tanto y se les escape algo de las manos?
Para nosotros es un factor de riesgo real, por eso monitorizamos qué están haciendo. Las señales son positivas, pero son muy indirectas. No hay declaraciones oficiales de que quieran hacer una política monetaria expansiva, pero te enteras de que han pedido a los ayuntamientos que emitan más bonos para hacer más obras, o con los bancos para que aflojen un poco el crédito a los promotores... y eso inquieta un poco.
¿Y en emergentes no creen entonces que sea un buen momento de estar?
Emergentes está dominado por China. Si me hablas de exportadores de materias primas tradicionales que pueden beneficiarse de todos estos proyectos de inversión en infraestructuras, sí nos gustan. Lo que pasa es que en los índices de emergentes cada vez pesa menos, porque ha cogido muchísimo peso China. Europa del Este y Rusia lo vemos menos claro. Pero Latinoamérica y Asia sí nos gustan, pero tienen poca capitalización a nivel global.
Hablando de materias primas, ¿cómo las tienen en cartera, han incrementado algo más la posición?
En los metales industriales vemos que todavía tienen recorrido. En petróleo dependes tanto al final de decisiones políticas, que asusta. Y también nos gusta todo lo que tiene que ver con la producción de materias primas agrícolas.
¿Cómo siguen viendo los criptoactivos?
Nos pasa como con el petróleo, que nos da miedo meternos en ese charco. Nos cuesta entender sus movimientos. Y lo que no entendemos, preferimos evitarlo.
Renta fija
¿Cómo han tenido la parte de renta fija de las carteras?
Hemos estado muy conservadores en riesgo de tipos y con cierta alegría en riesgo de crédito. Nos siguen gustando las subordinadas bancarias, high yield... Y tenemos pesos altos en estrategias alternativas de baja volatilidad, de mercado neutral, eventos corporativos... eso pesa mucho en las carteras.
¿Cuánto pueden pesar las estrategias alternativas en cartera?
En una cartera conservadora puede pesar más de un 10%.
¿Hasta qué punto un cliente conservador que no quiere asumir riesgo en bolsa es consciente de que su inversión en renta fija no es tan tradicional como piensa?
Hay que hacer siempre un ejercicio de pedagogía y nuestros banqueros están siendo capaces de explicar cuál es el motor y el comportamiento de esas estrategias de baja volatilidad. Siempre necesitas que te presten atención y como este año las carteras van bien es posible que no lo hagan, pero la pedagogía siempre la hacemos. Es algo crítico para el modelo de negocio que estamos desarrollando.
¿Tiene renta fija china en las carteras?
No, renta fija emergente este año no hemos tenido.
