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Javier Sáenz de Cenzano (Azvalor Managers): "El 70% de la cartera está expuesta a empresas pequeñas o muy pequeñas"

Javier S?enz de Cenzano, responsable del 'Azvalor Managers'
Madrid

La experiencia de Javier Saénz de Cenzano como analista de fondos en Morningstar le llevó a Azvalor con la propuesta de un producto que invirtiera en algunos de los mejores gestores con sesgo value del mercado. Y así nació Azvalor Managers, que cumplirá tres años en noviembre, un fondo que tiene delegada la cartera en cuatro boutiques de inversión muy reconocidas por sus resultados y que, gracias a la rotación del mercado hacia los sectores más cíclicos, ya se coloca en segundo lugar por rentabilidad de la Liga Global de la Gestión Activa de elEconomista, con casi un 29% de rentabilidad en el año.

Entre los gestores seleccionados, hay uno con un sesgo más a EEUU, dos más globales y otro de recursos naturales. ¿Fue esa la intención, que cada uno fuera un especialista en un área concreta?

Es verdad que Donald Smith solo invierte en compañías pequeñas y muy pequeñas de EEUU; Goehring and Rozencwajg están más centrados en compañías de recursos naturales; y Moerus y Mittleman Brothers son más globales, pero no hicimos un asset allocation. La exposición a recursos naturales es más oportunística, con lo que lo normal sería que en un momento dado esa gestora salga de la cartera si se cumplen nuestras expectativas.

¿Y cómo se distribuye el patrimonio del fondo en estas gestoras?

Tienen un peso similar, no hay nada establecido. La estructura legal es vía mandato, lo que llaman en inglés managed accounts (cuentas separadas). No invertimos en sus vehículos de inversión, sino que lo hacemos directamente en las compañías que seleccionan para nuestro fondo. Y todo el canal operativo del Azvalor Managers es nuestro, como cualquier producto de Azvalor.

¿Cómo consiguen que una compañía no tenga un peso excesivamente elevado en la cartera?

Damos total libertad a los gestores. El que más experiencia tiene son 30 años, todos tienen boutiques de gestión que no son muy grandes en términos de activos, invierten su propio patrimonio y tienen un conocimiento muy profundo de las compañías. Les damos total libertad, si quieren tener una exposición elevada a una empresa en concreto, lo pueden hacer. Y si alguno coincide en alguna firma, que no suele ocurrir casi nunca, casi lo valoramos más, porque si dos gestores con estilos de inversión diferentes han llegado al mismo nombre, seguramente es que la idea es muy buena. El peso en nuestro fondo de esa compañía es la suma de lo que han decidido los gestores.

¿Tienen pensado incorporar a más gestoras al fondo?

Seguimos buscando. Hemos mirado mucho en Asia, Latinoamérica, Europa del Este, en mercados desarrollados... y si vemos alguno que mejora o complementa lo que tenemos, y está al mismo nivel, lo meteríamos. La cartera no ha cambiado en todo este tiempo, ni cuando el mercado cayó en marzo de 2020. Solo ha habido dos cambios y porque las firmas habían sido opadas.

¿Cómo actuaron el año pasado, con las fuertes caídas?

En plano pánico por la pandemia, nos decían que era una oportunidad que solo surge dos o tres veces en la vida. Los precios que veíamos estaban en el terreno del absurdo. Una compañía tenía en liquidez un 160% de lo que valía en bolsa, con un negocio muy potente. Si no tienes conocimiento de lo que hay debajo, te puedes dejar llevar por el pánico. Pero si no, puedes mantener la calma y aguantar en momentos de máxima tensión. Y eso es lo que hicieron los managers. Tienen el temperamento y la experiencia de haberlo visto en anteriores ocasiones: la crisis de 2008, el estallido de la burbuja tecnológica... Pasaron con nota esos momentos y lo han vuelto a hacer ahora.

¿En qué momento de mercado consideran que nos encontramos?

Por un lado, ven que hay áreas excesivamente caras, en las que se descuenta que el cielo es azul y no va a venir una tormenta nunca más, y otras extremadamente infravaloradas. Pero con la cartera que tenemos, renunciamos a pagar precios desorbitados y nos vamos a áreas que están menos de moda, menos seguidas por los analistas y donde, si tienes una horizonte a largo plazo, encuentras oportunidades. Por eso el 70% de la cartera del fondo está expuesto a compañías pequeñas o muy pequeñas. Creemos que la cartera cotiza con un descuento muy significativo respecto a los índices globales.

Donald Smith está más centrado en small caps americanas, un nicho algo desconocido para el inversor español. ¿En qué tipo de compañías se fijan?

Son muy pequeñas y están fuera del radar de los inversores habituales, y eso es lo que permite encontrarlas cotizando a los precios a los que lo hacen. Algunas tienen una capitalización de 100-150 millones de dólares, lo que les deja fuera de los fondos de bolsa americana. La divergencia entre lo que está caro y lo que está barato está en niveles extremos, a pesar de que el diferencial se ha reducido desde noviembre, pero sigue estando en percentil 90, es decir, que sigue estando en un punto extremo la divergencia. Y Donald Smith se beneficia de esto a la hora de encontrar firmas que cotizan a precios de derribo. Es un nicho de mercado muy difícil de conocer pero ellos son expertos. Y el universo de inversión es enorme, son miles de pequeñas compañías.

¿Algunos ejemplos?

Es mejor conocer las temáticas, porque seguramente los nombres no les suene a nadie. Tienen cinco o seis áreas donde tienen más exposición: mineras de oro, con nombres distintos a los que tienen Álvaro y Fernando [los fundadores de Azvalor]; productoras de pulpa de papel; constructoras de inmuebles, residenciales y hoteles; compañías de leasing de aviones, como Aer Cup o Fly Leasing, incluso algunas aerolíneas muy pequeñas, en las que entraron con las caídas del año pasado, como Atlas Air, porque se dedica al transporte de mercancías y le benefició la cancelación de vuelos de las aerolíneas convencionales. Eso podía parecer una locura en aquel momento pero viendo los números tenía todo el sentido; también tienen algo de transporte marítimo; y de forma más residual, algunas compañías industriales, como Tutor Perini.

¿En qué tipo de compañías se fijan en Goehring and Rozencwajg?

Dentro de recursos naturales, invierten en áreas un poco diferentes. Tienen bastante exposición al petróleo, de exploración y servicios relacionados; al cobre, donde todavía ven valor; invierten en compañías de oro y uranio, y relacionadas con fertilizantes.

¿Dónde creen ellos que puede llegar el petróleo?

La clave es siempre la oferta, más que la demanda, en términos de lo que va a pasar los próximos años. La oferta estaba ya ralentizándose por el tema del shale, y el tema del Covid ha acelerado esa reducción de la oferta del petróleo por parte del shale americano, con algunas firmas yendo a la quiebra directamente y otros reduciendo significativamente sus gastos de capital porque llevaban años sin generar rentabilidades para sus inversores. Y la producción a futuro se va ver muy penalizada. Esto marca cómo va ser el mundo del petróleo en el futuro, el cuándo lo marca el tema de la demanda, que se está normalizando. Los inventarios en EEUU están prácticamente a niveles preCovid, lo que da idea del déficit estructural que hay. Y a ese precio las compañías están cotizando a niveles muy interesantes. La oportunidad sigue estando ahí porque están históricamente muy baratas respecto al resto del mercado. De hecho, el sector de la energía ha bajado su ponderación en el MSCI World del 15% al 2%, lo que también da idea del grado de infravaloración y pesimismo sobre el sector.

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