Nueva York
Hasta comienzos de este año, la incertidumbre sobre la recuperación económica en EEUU así como la resaca dejada por las elecciones presidenciales fomentaron la presión a la baja para el dólar estadounidense. Por aquel entonces, y desde comienzos de noviembre, el país no parecía tener bajo control el número de infecciones por Covid-19 y solamente las buenas nuevas de la eficacia de la vacuna de Pfizer/BioNTech ofrecieron un halo de esperanza para frenar los efectos de la pandemia. Dicho anuncio (y los múltiples que llegarían después) devolvió el apetito de los inversores por el riesgo. Llegó el inicio de una rotación a favor de los sectores más afectados por la pandemia y el dólar se debilitó de forma generalizada.
Pero desde enero, el euro ha dado marcha atrás y ha cedido la mayor parte de las ganancias que obtuvo en los últimos meses del año pasado. Los grandes bancos de inversión ven al euro en 1,21 dólares este año, frente al entorno del 1,19 en los que se mueve actualmente. El cambio ha sucedido incluso cuando la compensación de la inflación en EEUU ha seguido aumentando y la rotación del mercado de valores hacia los sectores cíclicos ha continuado.
Adams (Morgan Stanley): "El dólar experimenta desde comienzos de año un nuevo régimen"
"El factor clave de este cambio es que los diferenciales de rendimiento de la deuda pública han aumentado considerablemente este año y se han visto impulsados cada vez más por las expectativas de divergencia política entre EEUU y la zona del euro", explica Bethany Beckett, economista de Capital Economics. Cierto es que el diferencial de rendimiento de los bonos del Tesoro estadounidense a 10 años con respecto al bund alemán, que se acerca a los 200 puntos básicos, es el mayor desde el inicio de la pandemia.
Esto en parte refleja la combinación del estímulo fiscal de 1,9 billones de dólares recientemente orquestado por el presidente de EEUU, Joe Biden, y el progreso relativamente rápido en la implantación de la vacuna, que han mejorado significativamente las perspectivas de crecimiento de EEUU.
Expansión
La propia Reserva Federal observa ahora una expansión que podría llegar a alcanzar hasta el 6,5% en el año en curso. Paralelamente, el 13,5% de los estadounidenses está completamente inmunizado y casi el 25% ha recibido al menos una dosis de las vacunas disponibles. Por el contrario, en la eurozona, la lentitud en la distribución y administración de las vacunas así como una nueva oleada de infecciones amenazan con retrasar la recuperación económica. Es decir, a diferencia de lo que ocurrió durante gran parte del año pasado, el nuevo aumento de la compensación de la inflación en EEUU en lo que llevamos de año solidifica el optimismo específico para las perspectivas estadounidenses. También las crecientes expectativas de que, como resultado de una recuperación más rápida, la Fed comenzará a normalizar la política monetaria antes de lo previsto.
David Adams, estratega de Morgan Stanley, indica que el billete verde experimenta desde comienzos de año un nuevo régimen. Si bien entre los meses de marzo y diciembre de 2020 se observó una caída de los rendimientos reales, una ampliación de los umbrales de rentabilidad y una depreciación generalizada del dólar, actualmente su comportamiento es más neutro.
"En enero, tras la segunda vuelta en las elecciones al Senado en Georgia, pasamos a lo que denominamos como el segundo régimen en el que los rendimientos reales aumentan, en lugar de disminuir, junto con unos umbrales de rentabilidad más amplios", justifica.
El contexto al que se refiere Adams tiende a ser positivo para el riesgo pero el comportamiento de la divisa estadounidense es algo más apagado, dado que suele experimentar subidas modestas frente a otras monedas de bajo rendimiento como el euro, el yen y el franco suizo pero se debilita frente a las monedas de mayor riesgo como las emergentes. De ahí que este estratega y su equipo mantengan una postura neutral con respecto al dólar y, en cambio, favorezcan las operaciones de valor relativo con riesgo positivo.
Perspectivas para los bonos
La pregunta ahora es si el dólar volverá a una tendencia de una depreciación continuada como la experimentada el año pasado o si, por el contrario, comenzará realmente a apreciarse de forma sostenida. Según Adams, todo ello dependerá de las perspectivas del rendimiento de los bonos americanos, que a su vez dependen de las negociaciones fiscales, de la macro y del rumbo de normalización de la Fed. Para Adams, una subida de la rentabilidad del T-Note a 10 años por encima del 2,25% sería una señal de que un dólar mas fuerte se postulará como la dinámica dominante.
Para Jared Woodard, estratega de Bank of America Securities, EEUU será la única economía entre las diez principales que alcanzará los niveles de producción anteriores a la crisis este año mientras que la zona euro no lo logrará hasta 2023. Este desacoplamiento, en el que la recuperación estadounidense es mucho más rápida que la de la eurozona, fomentará el impulso del dólar frente al euro. "Suponiendo que este escenario se materialice, esperaríamos que el dólar también se comporte bien frente al yen y el franco suizo, con unos tipos estadounidenses más altos como principal motor", añade.
Por su parte, desde Citi ya adelantaban en noviembre que tanto los factores técnicos como los económicos apuntaban a una apreciación del dólar. Parte de ella ya se ha materializado, pero las perspectivas de que los diferenciales de inflación se reduzcan más y de que las políticas de los bancos centrales sean divergentes tienden a apoyar al dólar frente al euro.
Desde enero la divisa común ha dado marcha atrás y cedido gran parte de las ganancias de 2020
"Una modesta apreciación del dólar reforzaría la competencia de las importaciones y frenaría la inflación de los precios en EEUU mientras una depreciación del euro afianzaría las exportaciones, proporcionaría un poder de fijación de precios más sólido y daría al BCE más margen de maniobra", manifiesta Catherine Mann, economista jefa de Citi.
Mann resalta también cómo a menudo se piensa que los mercados emergentes están en peligro cuando el dólar se fortalece tanto por la transmisión a la inflación como por la sostenibilidad de la deuda en dólares e incluso por la atonía del comercio. Sin embargo, defiende, la transmisión de la depreciación local a los precios de consumo ha disminuido en los últimos años. Además, la actualización de la exposición neta a las divisas en los mercados emergentes revela que, en comparación con la experiencia del Taper Tantrum (la pataleta en 2013 cuando la Fed telegrafió el comienzo en la reducción de sus compras de activos), muchos países son "ganadores netos" de la apreciación del dólar, especialmente si se incluyen las reservas internacionales y los préstamos entre empresas como fuentes de resistencia.
Yellen atisba la vuelta al pleno empleo en 2022
La secretaria del Tesoro ofreció un panorama optimista para la economía de EEUU en su recuperación, al asegurar que atisba posiblemente la vuelta al pleno empleo en 2022, gracias al paquete de estímulo. Yellen explicó que con la aprobación de la Ley del Plan de Rescate Americano de 1,9 billones de dólares, confía en que la gente logrará superar la pandemia "con los cimientos de sus vidas intactos". "Se encontrarán con una economía en crecimiento. De hecho, creo que podremos ver un retorno al pleno empleo el próximo año", aseguró. Jerome Powell reconoció que la recuperación no está completa y que la Fed seguirá haciendo todo lo que haga falta durante el tiempo necesario para garantizar la reanimación de la economía.
