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Santiago Cano y Guillermo Ruiz (Dux): "A Elecnor le falta un catalizador para que aflore un valor entre 23 y 24 euros"

  • Dux Iberian Value está a un paso de los diez mejores fondos activos de bolsa española
  • Junto a la firma de ingeniería vasca, Miquel y Costas y Técnicas Reunidas están en las principales posiciones
Santiago Cano (izda.) y Guillermo Ruiz de Azúa, gestores del Dux Iberian Value.
Madrid

Iberian Value es uno de los fondos de bolsa española más pequeños dentro de la Liga de la gestión activa de elEconomista, con poco más de 4 millones de euros, pero se encuentra a un paso de situarse entre los diez mejores por rentabilidad. Gestionado por Guillermo Ruiz de Azúa, director de inversiones de Dux, y asesorado por Santiago Cano, consigue un rendimiento del 7,28% en el año y cuenta entre sus principales posiciones a Elecnor –la misma apuesta que azValor y Cobas–, Miquel y Costas, Dia y Técnicas Reunidas.

En el fondo muestran una fuerte convicción en las firmas papeleras, con un peso relevante en Miquel y Costas o Iberpapel. ¿Por qué?

Santiago Cano: Es cierto que en los últimos año y medio o dos años el peso de las compañías papeleras o cercanas al negocio papelero se ha ido a un 20%. El mercado estaba dando la espalda a todo el negocio vinculado al precio de la celulosa, pero cada firma tiene sus bondades. La que más peso histórico ha tenido, y en los últimos trimestres ha superado el 10%, ha sido Miquel y Costas. Los inversores hablan del sector papelero, pero esta firma, Iberpapel o Navigator no compiten entre ellas. Miquel, un productor de nicho de un papel de muy alto valor añadido, es una de las principales historias de creación de valor del mercado español durante los últimos quince años. Ha aumentado sus resultados a tasas cercanas al doble dígito, tiene una asignación de capital muy eficiente. Con la caja que genera cada cuatro años acomete aumentos de capacidad de manera orgánica que le permiten aumentar su capacidad productiva, en nichos de mercado donde aprecia potencial de crecimiento futuro. Recompra continuamente acciones, sabe defenderse de la competencia y tiene un equipo de gestión muy competente.

En Iberpapel, ¿dónde ven el valor a la compañía?

S. C. : Es menos eficiente que Navigator, el líder europeo en producción y márgenes, pero está tremendamente barata. Se ha unido la tormenta perfecta de problemas del sector con algunos puntuales de la compañía. Lo que hace año y medio era un balance robusto, de 60-70 millones de caja neta, capitalizando 150-160 millones, ahora no lo parece tanto, porque se embarcó en un proyecto de aumento de capacidad que puede dilatarse en el tiempo. Por métricas fundamentales, es un negocio menos rentable que el de Navigator pero si cogemos el flujo de caja que es capaz de generar en un entorno normalizado estamos hablando de cerca de 22 millones de euros anuales. Y tras haber realizado una inversión en una máquina de celulosa y teniendo en cuenta que le quedan 35 millones de caja neta, esa capacidad histórica de generar caja estaría cotizando en torno a un free cash flow yield del 13-14%, sin tener en cuenta el incremento de beneficios que podría venir de la nueva máquina de papel.

Guillermo Ruiz de Azúa: Hay que tener en cuenta que en el último año, aparte del Covid, la instalación de la máquina de celulosa ha supuesto dos meses de actividad parada. Con los resultados de 2020 solamente, los ratios son desastrosos, pero nosotros invertimos a largo plazo. Y en cuanto el mercado empiece a darse cuenta de la capacidad de generación de caja que tiene, esperamos una evolución positiva. Está cotizando sobre los 17 euros, pero podría llegar a los 24-25 euros. No es un negocio extraordinario pero nos están poniendo el caramelo en la boca.

"A Elecnor le falta un catalizador que aflore el valor de sus activos y la caja que generan"

También tienen un porcentaje importante en Semapa. ¿Cuál sería un precio aceptable de la opa?

S. C.: Grosso modo, por valoración normalizada y por múltiplos en función de los resultados en cada uno de los negocios, obtenemos una valoración entre 20 y 21 euros, siendo conservadores, por lo que la opa a 11,40 euros evidentemente es muy baja. Viendo los movimientos, entre enero y febrero del año pasado Semapa había recomprado un 0,7% del capital a 12,40 euros, antes de las fuertes caídas. Llegó a tocar los 6,5 euros y hasta hoy no ha vuelto a comprar ninguna sola acción. Hace unas semanas se lanza la oferta, cumpliendo los requisitos legales, y parece una oferta atractiva, con una aparente prima del 20% respecto a la cotización media de los últimos seis meses, pero es que probablemente han sido los 6 meses más baratos de la última década. A ese precio la opa le supone 170 millones de euros, que es un año de dividendo de Navigator.

Elecnor es la principal posición del fondo. ¿Qué ven en ella?

S. C. : A Elecnor le falta un catalizador que aflore el valor de sus activos y la caja que generan. Tiene activos prácticamente exclusivos, como el de infraestructuras, el de parques eólicos y las líneas de transmisión en Brasil y Chile. Otros no son tan estratégicos y pueden parecer menores, pero como apenas capitaliza 950 millones de euros, si vende el 50% del gasoducto de Morelos, mete en caja un 10% de la capitalización. El mercado ha ido confirmando su valoración por distintos motivos. Con la nueva operación de APG sobre Celeo ha confirmado nuestra valoración e incluso la ha incrementado. Nuestra valoración de Enerfin en función de los megawatios operativos realmente atribuibles a Elecnor nos daba una valoración de 600 millones de euros. Con el auge de las compañías renovables, nuestra valoración de Enerfin para Elecnor sigue siendo muy conservadora. Y el negocio de infraestructuras, aplicándole un múltiplo conservador, sale con una valoración cercana a lo que capitaliza Elecnor. En función del analista que consultes, si coges por ejemplo solo el negocio de infraestructuras, todo lo demás lo tienes gratis. Y esta valoración se queda muy por debajo de la implícita a la que supuestamente ACS ha vendido Cobra a Vinci. Cobra sería un comparable razonable para tomar el pulso de mercado con este tipo de activos.

G. R. A.: Indagando lo que están haciendo durante los últimos trimestres, vemos que están invirtiendo en concesiones, algunas de ellas ya operativas, que le van a permitir a la firma dar un salto más significativo de lo que históricamente ha reportado. Nuestra valoración nos lleva a los 23-24 euros, que parece descabellado pero es lo que sus activos valen. Habría que destacar también la parte de negocio de manteamiento, que permite una recurrencia de ingresos, y da una seguridad sobre la perspectiva de seguir cobrando los dividendos y está gestionada de manera familiar.

"Yo soy optimista, creo que el sector industrial ha estado muy penalizado"

¿Cuál es la tesis de inversión en Técnicas Reunidas?

S. C.: Técnicas Reunidas es, posiblemente, uno de los mejores negocios en los que podemos aspirar a ser coinversores, porque tiene una rentabilidad sobre el capital empleado a lo largo del tiempo magnífica, tiene unas condiciones de financiación del circulante que le facilita mucho el negocio y le permite estar históricamente con caja neta, y esto permite adquirir la compañía incluso más barata de lo que aparenta su capitalización. El problema es que ha entrado en una dinámica negativa desde hace varios años. Empezó con los sobrecostes en Canadá, la crisis de la industria del oil and gas, con fuertes descensos de inversiones. Surgieron problemas con Hacienda, que lleva arrastrando algunos años, y la puntilla ha sido la pandemia.

Después de haber implementado planes de ahorro y cuando se estaban empezando a ver los efectos, estalla la pandemia y la industria petrolera se ve afectada. Y ha tenido que realizar importantes provisiones por dos proyectos energéticos. A pesar de haber rebotado desde mínimos cerca de un 80%, apenas capitaliza 500 millones de euros, ajustado por la caja neta de la compañía, siendo una de las principales firmas mundiales.

Nuestro análisis dice que la estamos comprando con un free cash flow yield implícito cercano al 10-12% incluso si solo fuera capaz de recuperar el 60% de su capacidad histórica de generación de caja. Por números y calidad del negocio, nos cuadra y encima es contraria al sentimiento de mercado que hay ahora. Es una perfecta apuesta value. Pero se está dilatando el período en el que obtenemos los réditos esperados. 

G. R. A.: Yo soy optimista, creo que el sector ha estado muy penalizado. Al margen de valoraciones, creemos que puede mejorar el sentimiento de ahora en adelante, a medida que se vean mejoras de capex en las empresas. 

¿Puede ayudarle que muchas petroleras están revisando sus planes de inversión, aparte de que ha podido mantener sus equipos de ingenieros de anteriores crisis?

S.C.: Sí, es cierto. En la anterior crisis era uno de los elementos que había pesado más. Como tenía un 'pipeline' de proyectos, mantuvo la plantilla. Pero ahora está viviendo un doble sobrecoste. Tendría que revisarlo, porque no tengo tan claro que esté manteniendo la plantilla o quizá haya tenido que ajustarla en cierta medida, porque no es lo mismo estar esperando los contratos y ejecutarlos que ahora, donde el calendario de ejecución se ha dilatado. 

En el fondo invierten una parte en compañías que no son ibéricas y son competencia de las firmas que tienen en cartera, como Maire Tecnimomt.

S. C.: A nivel de valoración es muy similar a Técnicas, porque está más barata, la única diferencia es que tiene deuda pero muy reducida, y ha demostrado mayor resiliencia, incluso los márgenes operativos son más elevados que los de Técnicas Reunidas, tal vez porque no está tan expuesta a Oriente Medio, región en la que la firma española ha tenido algunos problemas, como los contratos de Arabia Saudí. Maire ha sabido defender mejor sus márgenes por su mayor diversificación geográfica. En plantas de fertilizantes es uno de los referentes mundiales con numerosas patentes. Es líder en un nicho de mercado distinto. Tiene un negocio centrado en la aplicación de plantas menos contaminantes y se puede materializar en proyectos. 

Una historia olvidada por los inversores es DIA, donde el Duex Iberian Value tiene una posición.

S. C.: Llevamos invertidos muchos años en DIA. Posiblemente fue un error invertir antes de la entrada definitiva de Letterone. La capacidad de generación histórica del negocio nos decía que la empresa valía mucho más, pero nos sorprendió su fuerte deterioro y la guerra que hubo entre los accionistas. Por ese lado podríamos calificarlo de error, por no haberlo calibrado de manera más prudente de a dónde podía llevar esa guerra. Dicho lo cual, una vez que entró el nuevo accionista hicimos un ejercicio muy duro pero necesario de no tratar de echarle la culpa, sino que posiblemente con él la situación cambiaba diametralmente, porque el activo seguía estando ahí, más barato, pero con un accionista de control que se jugaba el dinero, ya que el anterior equipo directivo no había gestionado adecuadamente. 

G. R. A.: Es evidente que Dia es una historia de reconversión tremenda, con un buen desempeño en los últimos trimestres. De hecho, con la aparición de las vacunas, reaccionó muy bien, llegó a situarse por encima de los 0,14 euros. Aprovechamos para reponderar las posiciones en cartera, viendo los frutos de reconversión del negocio, con sólidos crecimientos en España y Portugal. Letterone quiere solucionar los problemas financieros y va a capitalizar los 500 millones de parte de la deuda que tiene. El mercado enfría el ánimo sobre la evolución de DIA y la incertidumbre continúa, sobre si la ampliación va a ser de 500 millones, si va existir derecho de suscripción preferente para los minoritarios, a qué precio va a ser. Y siempre está el riesgo de que ocurra lo que en Semapa, que juegue sus cartas para excluirla de cotización en bolsa a niveles similares a los actuales con la excusa de ampliación de capital. A nivel operativo, lleva unos trimestres muy buenos, con mejora de márgenes.  Y se ha visto penalizada por su exposición a mercados emergentes. El miedo que tenemos es que la ampliación de capital sea poco favorable para los minoritarios que creemos en el proyecto y que consiga excluirla antes de que el negocio de Brasil empiece a tirar, porque el próximo año tendremos una comparativa mucho más favorable, con un tipo de cambio menos lesivo y la reorganización ya hecha allí. 

"Lo que es irrefutable es que la renta variable en España no ha tenido el cariño de los inversores globales"

En el sector financiero solo tienen Catalana Occidente.

S. C.: Catalana es un caso extraordinario porque es una empresa extraordinaria. Esperamos que estuviera barata y un sentimiento negativo del mercado por el negocio del crédito, que fue lo que pasó. Tiene un colchón de liquidez extraordinario. Cuando entramos fue por debajo de 20 euros y reforzamos la posición en 17 euros porque se estaba descontando un escenario en el seguro de crédito peor todavía que en el 2007. Y Catalana ha sabido adaptar su gestión y tienen un scoring más dinámico. Actualmente representa el 4% de la cartera. 

En Horos dicen que no les extrañaría que realizara una compra de un competidor.

S. C.  No jugamos al tema del M&A pero es el ADN de Catalana. Hay pocos negocios en los que las sinergias de las adquisiciones se aprecien mejor que en esta firma. Captan una red de clientes ya hecha y son capaces de interiorizar la red comercializadora. Es cierto que siempre anuncia determinadas adquisiciones pero siempre de un tamaño que puede digerir no solo financieramente sino de forma operativa. Es muy probable que hagan alguna operación, pero cada negocio es un mundo. Seguramente hay muchas compañías de seguros desconocidas para nosotros que Catalana tiene perfectamente estudiadas y cuando sea el momento oportuno, ejecutará la compra. En este sentido es como Miquel y Costas, sabes que en beneficioso para el accionista. 

Reconocidos gestores value tienen posiciones en empresas como Repsol o Telefónica. ¿Está adquiriendo el Ibex un sesgo de valor?

S. C.: Dado el entorno de mercado actual, el Ibex está en uno de los momentos más value pero eso también afecta a las pequeñas compañías. Es cierto que Telefónica o Repsol están baratas, pero en el mercado continuo tienes todavía más empresas baratas. En función del tamaño del fondo, a lo mejor algunos gestores value pueden tener problemas para tomar posiciones relevantes en compañías donde nosotros sí invertimos. Probablemente el dinero fluya del Ibex a compañías medianas. Pero aunque esté más value que nunca en la última década, fuera del Ibex hay empresas todavía más value.  

G. R. A.: Lo que es irrefutable es que la renta variable en España no ha tenido el cariño de los inversores globales, lo que se ve en el precio de los activos. Otra cosa es el ritmo para que vuelvan.  

¿Qué cambios han realizado en la cartera?

S. C.: Hemos hemos tomado una posición relativa importante en Nos. Hemos reforzado en Prosegur, Iberpapel, Prosegur Cash, reponderando los pesos en cartera y reforzándonos en aquellas que se han quedado rezagadas desde el anuncio de las vacunas, como Nos, que cotiza a un 4% de los mínimos de la pandemia cuando el negocio de las telecos tiene mucha competencia pero su exposición al segmento audiovisual es menor al castigo que ha sufrido la compañía.  

G. R. A.: Es un fondo de alta convicción, de concentración de valores, no tiene mucha rotación, es value cien por cien.

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