Ser reconocido con cinco estrellas de Morningstar (la máxima nota) es algo que solo han conseguido diez fondos de bolsa española. El último en lograrlo ha sido Mutuafondo España. "Es el reconocimiento a la constancia", valora Ángel Fresnillo, director de renta variable de la gestora. "Tenemos que estar siempre, de forma consistente, por encima de la media del mercado y eso te lo da el largo plazo". Para ello es clave, dice, la gestión en equipo: "Hacemos todo por consenso".
¿Cree que tendremos una cierta normalidad en verano?
Soy optimista y quiero creer que sí, pero hay una serie de dudas, por las que ahora mismo el mercado se está poniendo muy negativo y estamos aprovechando para comprar [la entrevista se hizo el 1 de febrero, y no recoge la subida de mercado que hubo después]. No sabemos cuándo va a tener lugar pero pasará. Para eso lo mejor es tener compañías que vayan a jugar esa vuelta a la normalidad, pero con balances robustos que aguanten lo que haga falta.
¿El posicionamiento ha ido hacia la búsqueda de compañías con fortaleza de balance consistente con consumo de caja bajo en estado de hibernación?
Sí. Con la caída de febrero del año pasado rotamos mucho la cartera y compramos calidad a precios razonables. Ahora estamos aprovechando para reforzar posiciones en compañías que dependen de la vuelta a la normalidad, como Inditex, Amadeus, Merlin o Repsol. El balance es la clave. Amadeus ha subido desde que hizo la ampliación de capital. Creo que habrá compañías que reaccionará de forma positiva en el mercado aunque hagan ampliaciones porque la primera preocupación de este es el balance.
¿Hay que cambiar seguridad por ciclo?
Hay que tener en cuenta los efectos disruptivos: aunque pase la pandemia, ¿volverá a ser lo mismo? Habrá sectores en los que sí, como el de los hoteles, y en otros habrá que introducir un componente de disrupción. Quizás los viajes corporativos no vuelvan a ser tantos como antes, ¿ganará Amadeus lo mismo? Amadeus es una empresa que crece y de calidad, con una rentabilidad sobre el capital invertido normalizada del 15%, y está un 35% por debajo de los niveles pre-covid.
Entre las primeras posiciones están Amadeus y Aena, ¿cuánto tiempo llevará reconstruir el valor?
No lo sabemos con seguridad, pero ambas tienen balance para aguantar. Amadeus tiene 3.700 millones de liquidez y una salida de caja mensual de entre 50 y 100 millones. A poco que el tráfico recupere algo en verano podría recuperar cierta tracción en la parte de ingresos. Aena tiene aproximadamente 2.000 millones de liquidez. Aunque se amplíen las restricciones de movilidad tendría colchón. Además, tiene por delante la negociación del segundo periodo regulatorio, que empieza en 2022, y tiene la ventaja de partir de una base de tráfico muy deprimida para estas proyecciones. Su salida de caja también será reducida frente a lo inicialmente previsto.
"Probablemente Amadeus no valga lo que se pagaba antes, pero vemos un potencial del 30%"
¿Se atreve a dar precios objetivos?
Probablemente Amadeus no valga lo que se pagaba antes por ella, pero un 30% de potencial sí tiene, es una empresa de crecimiento. El negocio de Aena es más estable, quizás su potencial pueda ser algo menor.
También tienen a Merlin, ¿es excesiva la destrucción del NAV -valor liquidativo neto de los activos- que recoge el título?
Merlin, que es una empresa de activos prime y solo tiene un 20% de exposición a la parte comercial, está cotizando aproximadamente con un 50% de descuento sobre el NAV. A estos niveles de valoración sería equivalente decir que incluso valorando a cero los centros comerciales la parte prime aun estaría con un descuento del 20%. Nos parece una aberración la valoración.
¿Cuándo empezaron a construir la posición en Ence?
En la segunda mitad del año pasado seguimos la evolución de la posible venta de su división de energía. La venta de una parte de esta sirvió para bajar su apalancamiento, que era lo que menos nos gustaba porque estaba por encima de las 4 veces, con un negocio cíclico como el de la pulpa. Tomamos una posición antes de esto, que luego reforzamos al ver cómo se valoraba esa división y también su negocio de biomasa. Creemos que tiene mucho recorrido. En diciembre vimos la primera señal de subida de precios de la pulpa en Europa, una buena noticia para el negocio de la compañía.
¿Por qué tienen más peso en Repsol que en algunas compañías de renovables o utilities?
Repsol es un tema muy particular. Da equilibrio a la cartera porque es una historia de free cash flow yield, de calidad de equipos directivos y de posibles catalizadores de corto plazo. Tiene en ciernes una OPV, posiblemente para este año, de su negocio de renovables. También está sobre la mesa la posibilidad de sacar a bolsa una participación minorista de su negocio de clientes.
La primera posición que tienen en cartera pensando en la transición energética es Red Eléctrica, ¿por qué ella y no Enagás?
Tenemos las dos, pero Red Eléctrica pesa algo más. Tiene un plan de crecimiento intenso al calor de los objetivos de transición energética que incorpora la ley que entró en vigor el año pasado. Es una historia de crecimiento, en una compañía que tiene ya cerrados, desde el punto de vista regulatorio, los próximos 5 años y está cotizando a una rentabilidad por dividendo por encima del 6%. En alguna ocasión cuando hemos reducido algo en la parte del negocio fotovoltaico, donde aún tenemos una posición estructural, hemos canalizado parte de ese dinero hacia compañías como Red Eléctrica, y otras a la parte de ciclo.
¿Qué posición tienen frente al sector financiero?
En Europa hay dos mercados: el que ha ido bien y está más caro, en teoría en compañías de más calidad o defensivas, y luego está la parte barata más pegada a ciclo, en la que se contemplarían los bancos. En España no tenemos quality, entre comillas, aunque tenemos a Inditex o Amadeus, como hemos dicho. Estamos más cómodos jugando con el escenario inflacionista que el de la subida de tipos. No estamos incómodos no teniendo más bancos. No somos especialmente positivos con que los tipos vayan a subir mucho y es la materia prima de los bancos. No tenemos prisa por estar ahí. Tenemos muy pocos valores de este sector en cartera. En España, de manera estructural sí que tenemos Bankinter.
