Bolsa, mercados y cotizaciones

La bolsa necesita que el inversor pague múltiplos históricos para no despeñarse

  • La atención se centra en la recuperación de 2021-2022
  • Las cinco mayores firmas del S&P concentran el 20% del índice

La crisis del coronavirus ha generado un movimiento de ida y vuelta particularmente brusco en el mercado que ha dejado en fuera de juego a muchos inversores, que se preguntan si es demasiado tarde para subirse a la ola de la bolsa o si habrá nuevas oportunidades volviendo o incluso rompiendo los mínimos marcados durante las turbulencias. Lo extraordinario de la situación dificulta las comparaciones con escenarios anteriores, pero lo que parece claro es que -con una recuperación de beneficios en V descartada- quien quiera entrar en renta variable debe estar dispuesto a pagar una importante prima.

Aunque los inversores parecen haber dado por finiquitado 2020 y se centran en la posible recuperación de 2021 y 2022, lo cierto es que son pocos los que esperan una recuperación del beneficio de 2019 en 2021. En el caso del mercado americano, asumiendo que las ganancias de 2021 se situasen un 20% por debajo de las de 2019, para que el índice se estableciese en el entorno actual sería necesario estar dispuesto a pagar un multiplicador de beneficios de 22 veces. En la burbuja puntocom el mercado llegó a abonar un PER a dos años vista cercano a este mismo nivel.

Durante los últimos años -en los que se ha hablado mucho sobre las valoraciones excesivas- el multiplicador de beneficio máximo a dos años que ha estado dispuesto a abonar el inversor es de 17,5 veces. Aplicar ese PER y suponiendo una caída del 20% en las ganancias se sufriría un retroceso del entorno del 20% desde los precios actuales. Poniéndose en escenarios más duros en los que las ganancias se situasen más de un 30% por debajo del nivel de 2019 habría que pensar en multiplicadores por encima de las 30 veces para poder vislumbrar algo de recorrido a la bolsa.

Eso sí, algunas casas de análisis son más optimistas y ven al selectivo recuperando su nivel de ganancias tan pronto como en 2021. "En primer lugar, los sectores más golpeados por el virus son una pequeña fracción de los beneficios y la capitalización del índice. En otras palabras, el S&P ya ha filtrado los hoteles, cruceros, restaurantes, constructores, automovilísticas, aerolíneas y hasta la energía, ya que son una pequeña parte del selectivo. Segundo, los precedentes históricos muestran un crecimiento explosivo de un año para otro desde el suelo en una recesión. Cuanto más fuerte es el colapso mas brusca es la recuperación", argumentan en BCA Research.

Precisamente, una de las grandes claves de la fuerte recuperación del S&P está en la fortaleza que han mostrado las mayores compañías del índice. "El persistente mejor comportamiento de un puñado de megaempresas ha apoyado el nivel del S&P 500, pero ha elevado la preocupación de los inversores por la amplitud del mismo. Muchos partícipes han mostrado su incredulidad por el hecho de que esté solo un 17% por debajo de sus máximos históricos en medio del mayor shock económico del último siglo. Sin embargo, más allá de la superficie, la acción media del S&P está un 28% por debajo de sus máximos", indican en Goldman Sachs.

Dónde hay que esperar a la bolsa en función de sus expectativas

Así las cosas, cinco compañías (Microsoft, Apple, Amazon, Alphabet y Facebook) suponen el 20% de la ponderación del índice, el mayor nivel desde hace más de 30 años. "En algún momento, estas situaciones siempre se resuelven de la misma forma. Habitualmente, estos rallies  de pocas firmas llevan a fuertes caídas cuando estas no pueden generar suficientes ganancias fundamentales para mantener esas elevadas valoraciones. En otros, una mejora en la perspectiva económica y un fortalecimiento del sentimiento inversor permite a las firmas que se han quedado atrás alcanzar a los líderes", argumentan en el banco norteamericano.

En términos de precio sobre valor en libros la diferencia entre las acciones más caras y las más baratas sea la mayor de la historia, una tendencia que comenzó hace años y que se ha desaforado en las últimas turbulencias

Esta situación ha provocado que en términos de precio sobre valor en libros la diferencia entre las acciones más caras y las más baratas sea la mayor de la historia, una tendencia que comenzó hace años y que se ha desaforado en las últimas turbulencias. "La hoja de ruta habitual en una recuperación es que las small caps y las value ganan, pero no esta vez. Pensamos que los argumentos para las mayores empresas de crecimiento están intactos. Sus modelos de negocios son ganadores relativos, el colapso en las tasas de descuento favorece a las acciones de más duración y sus recompras pueden continuar mientras la actividad se para en el resto. Por contra, esta recesión verá un número inusualmente grande de pequeñas compañías ir a bancarrota. Las small cap podrán correr cuando la incertidumbre sobre el cierre de la economía baje, pero con una dispersión grande", apuntan en Bernstein.

El caso de Europa

Mientras, el Viejo Continente se ha quedado, una vez más, rezagado durante el rebote de las bolsas. El EuroStoxx 50 se apunta una subida del 22% desde los mínimos marcados en el mes de marzo. Esto deja al índice en unas valoraciones aparentemente más atractivas, pero lo cierto es que históricamente el mercado ha exigido un descuento al selectivo europeo y esta tendencia se ha ido agudizando. 

Teniendo en mente un recorte del 20% en el beneficio a dos años, el multiplicador que habría que abonar para situarse en el nivel actual de la bolsa sería de 19 veces, frente a las 22 del selectivo norteamericano. Eso sí, hay quien estima para la región el peor año de su historia.

¿Se volverán a visitar los mínimos?

La escasa visibilidad sobre el futuro de la economía hacen más difícil de lo normal predecir el comportamiento de la bolsa -pocos esperarían un rebote tan fuerte-, pero lo cierto es que cuando el S&P ha subido tanto como lo ha hecho ahora nunca ha vuelto a visitar mínimos. "Creo que continuaremos viendo volatilidad, pero con un Vix acercándose a la media histórica en las próximas semanas. Sería difícil volver a ver mínimos similares a los de marzo, dado que confluyeron factores técnicos y fundamentales que difícilmente se repetirán a corto plazo", argumenta Ignacio Múñoz Alonso, estratega jefe de Inversis.

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