Sobre el papel, comprar algunas de las firmas históricas del Ibex 35 es una ganga atendiendo a las previsiones de los analistas. Pero si algo se ha demostrado a lo largo de la historia es que el consenso es mucho más lento que el mercado en poner en precio los recortes de beneficios en época de contracción, una tendencia que aún se hace más remarcable en una crisis de una rapidez inédita en la época reciente y de la que aún es difícil conocer la profundidad.
En la crisis de deuda soberana el bpa del Ibex 35 retrocedió un 35% desde su pico de 2008 al suelo que marcó en 2009. Mientras, desde el techo de 2011 -que ya se quedaba muy lejos de los máximos históricos- al suelo marcado en 2012 el bpa del índice se dejó un 64%. Con estos registros, parece claro que el inversor debe prepararse para esperar que la cuerda de los beneficios del Ibex se tense, pero, ¿a qué múltiplos se estaría comprando el índice español en los niveles actuales?
Con un 2020 que se da por perdido y en el que prevé una contracción de los beneficios, la clave estará en la severidad de la misma y la intensidad del rebote si se produce una recuperación en 2021. Los analistas de Barclays dibujan una contracción del 28% en los beneficios en Europa seguidos de un rebote del 20%. "Dado el cierre de negocios extenso en la mayor parte de las economías, la caída en la actividad probablemente sea más profunda que en 2008 y 2009, pero también es probable que el rebote sea más rápido y pronunciado, ya que el shock financiero y el golpe a los balances del sector privado será más pequeño esta vez", explican.
Por su parte, en Bankinter dibujan tres escenarios distintos para el Ibex 35. En el más favorable el beneficio del índice español estaría en 2021 en el mismo nivel que en 2019, en el central se quedaría un 7,5% por debajo y en el más desfavorable un 25%.
¿Y si se estresa más?
Con las previsiones actuales del consenso, el Ibex 35 se estaría comprando a 10,4 veces su beneficio de los próximos 12 meses y a 9,2 veces las ganancias de los segundos 12 meses, un escenario muy alejado del que parece que está por afrontar. Según datos de FactSet, el beneficio por acción (bpa) del Ibex se quedó en 2019 en 670 euros. Si sobre esa base se aplicase, por ejemplo, un recorte del 40% en 2021 frente a 2019, se estaría abonando un múltiplo de 16,9 veces a los precios actuales y si se dibujase una caída del 30% esta ratio se iría a las 14 veces. En ambos casos sería una prima importante con respecto a las 12,7 veces en lo que lo ha hecho en la última década. Aplicando ese múltiplo medio, el Ibex 35 estaría descontando un beneficio por acción de 495 euros, lo que supondría situarse un 26% por debajo del cierre de 2019.
"Se tardará 2 o 3 años en recuperar los beneficios perdidos en Europa. Con este entorno, el multiplicador de ganancias a 12 meses necesita subir para poder ganar dinero", explican desde Morgan Stanley. Así, en el banco americano creen que el mercado debe pagar "una prima cuando las ganancias tocan suelo".
Aplicando su múltiplo medio de la década, el Ibex 35 estaría descontando un beneficio por acción de 495 euros, lo que supondría situarse un 26% por debajo del cierre de 2019
Si se tuviesen en cuenta los múltiplos que se han pagado históricamente a dos años la situación se complicaría aún más, ya que el multiplicador de beneficios medio se iría entre las 11 y las 11,5 veces, en función de si se tomase el milenio o la década. Teniendo en cuenta esos números, el mercado estaría descontando una caída del 15% en 2021 con respecto a las ganancias por acción logradas en 2019.
Eso sí, dado lo excepcional del 2020, lo más lógico parece sacar ese año de la ecuación y tener en cuenta las previsiones para 2021. "El ejercicio 2020 será atípico por un periodo de muy baja o nula actividad en muchos sectores, con el consecuente impacto operativo y financiero. Por ello, para nuestra valoración hemos considerado un beneficio ajustado a 2021", explican en la entidad, donde advierten de que "España podría verse lastrada por su elevada exposición a bancos, en un entorno de tipos bajos; y su mayor exposición a Latinoamérica".
El sector bancario es uno de los más golpeados con la crisis del coronavirus y será importante saber cómo capearán la misma a nivel de beneficios para intuir el comportamiento del Ibex 35. En 2019 aglutinaron un tercio de las ganancias que logró el indice y son el 20,5% de la ponderación. "Hemos rebajado entre el 30 y el 45% las estimaciones de beneficio de 2021 para todos los bancos españoles, lo que es consistente con la visión macro de la casa y retiene una tendencia positiva en el futuro. Concentramos la presión en los beneficios en 2020 y todavía asumimos una cierta recuperación a partir de 2021. Sin embargo, consideramos que es necesario incorporar los efectos de esta crisis que probablemente tengan un perfil más permanente, como unos tipos de interés más bajos, un tipo de cambio más débil, unos niveles de actividad estructuralmente más bajos y las implicaciones que tendrá sobre la calidad crediticia", argumentan desde el equipo de UBS. Con estos ingredientes, de las 10 grandes del Ibex -excluyendo a Cellnex por la dificultad para valorarla por PER y a Aena y Ferrovial por el caos aeroportuario y de las autopistas-, ¿cuáles cotizan ya en precios de saldo hasta en el escenario más crudo?
Inditex
En la última década la gallega ha sido uno de los motores del Ibex y ha cotizado de media en las 23,8 veces y llegaron a hacerlo en las 33,3 e incluso con un beneficio un 43% inferior al de 2019 estaría cotizando en la parte alta de su rango. "Este año podría pasar cualquier cosa, por lo que animaríamos al inversor a pensar qué firmas pueden salir ganadoras de esta crisis y seguro que ahí se incluye Inditex", apuntan en RBC.
Iberdrola
Su buen comportamiento en bolsa ha venido unido a una expansión de múltiplos que hace difícil poder comprar a precios de derribo. Su PER más alto del periodo es de 19,5 veces y para llegar a esta parte del rango bastaría con una contracción del 10% en el beneficio. "El sector no es inmune al Covid-19 y recortamos estimaciones para reflejar la caída en los precios de la energía y de la demanda", avisan en BofA.
Santander
Tocando mínimos de 25 años, incluso en muchos de los escenarios más duros el banco cotiza por debajo de su media de la década de 9,6 veces. Para cotizar en este nivel sus beneficios tendrían que ceder un 55%, pero también hay riesgos. "Su colchón de capital más pequeño, probablemente pese en el sentimiento y puede haber fuertes vientos en contra por el tipo de cambio en México y Brasil", avisan en Jefferies.
Telefónica
Con la acción en 4 euros, irse a su PER medio de la década implicaría una caída del bpa ajustado del 44%, un escenario poco probable en un sector defensivo en esta crisis, si bien la preocupación siempre ha estado en la deuda. "Puede solucionar las preocupaciones rebajando exposición a Latam. Podría llevar algo de tiempo, pero dado la valoración creemos que la rentabilidad/riesgo es atractiva", indican en Barclays.
Endesa
La caída de Endesa ha llevado ópticamente su PER a mínimos de los últimos 5 años, pero una caída del 10% en el beneficio ya la llevaría a su multiplicador medio de la historia. En Citi recortan sus estimaciones un 14% por unos precios "más débiles" y "alguna disrupción en la oferta" como un aumento de impagos y presión en márgenes, pero creen que la valoración "está protegida parcialmente por su sólido balance".
Amadeus
Con sus títulos cediendo casi el 50% tras años de buenas noticias, la acción cotizaría a niveles de la crisis de deuda periférica con las ganancias de 2019, pero el golpe esperado en los beneficios es muy fuerte. "Ganaría dinero aunque las ventas cayesen el 50%, pero está en medio de la tormenta y demasiada incertidumbre", apuntan en UBS. Acaba de colocar 1.500 millones en acciones y bonos convertibles.
BBVA
BBVA se encuentra en zona de mínimos de 25 años. Su beneficio tendría que caer un 56% para que estuviese cotizando en línea con su media histórica y más del 20% para hacerlo en el nivel de la crisis de deuda periférica. "Su diversificación se traduce en unos mínimos de beneficio que caen menos que sus comparables y mayor resistencia de forma general frente a los bancos domésticos", apuntan en Goldman.
Grifols
La catalana ha sido una de las firmas del Ibex que mejor ha aguantado el envite del Covid-19, con una corrección del entorno del 10%. Ha recuperado el consejo de compra, pero sus títulos cotizan en niveles elevados. "Recortamos el 20% el bpa para reflejar los impactos del virus. Aunque la demanda subyacente es sólida, vemos poco espacio para sorprender positivamente frente a las expectativas", inciden en Citi.
Naturgy
La 'utility' es la única entre las grandes para los que los analistas mantienen su consejo de venta. Para irse a su PER medio de la década solo admitiría un recorte del 13% en su beneficio por acción de 2019. Eso sí, los títulos se han ido a su nivel más bajo desde 2016 y si se pensase en abonar su multiplicador más alto desde 2010 sus ganancias tendrían margen para caer un 40% frente a lo logrado en 2019.
Repsol
Con todo el sector sufriendo un gran shock por el desplome de precios, la española es habitualmente señalada como una de las integradas más resistentes por la solidez de su negocio de refino y marketing. Con un retroceso del 40% en beneficio aún cotizaría en su PER medio de la década, si bien todo dependerá de los precios del crudo, con las petroleras rebajando sus 'breakeven' ante el desplome.
