Cuando las bolsas están altas, como sucede actualmente, las caídas pueden presentar oportunidades de compra, ya que entrar en precios bajos permite al inversor recoger los frutos después. Pero una cosa es la teoría y otra la práctica. Y la realidad que está mostrando el mercado en los dos primeros meses de 2020 es que ni la tensión geopolítica entre EEUU e Irán a comienzos del año ni la crisis del coronavirus después, han abierto una clara puerta de entrada, sino todo lo contrario.
La zona de máximos históricos en la que se mueven tanto los índices de Wall Street como el Stoxx 600 europeo pese a la corrección de esta semana no es más que el resultado de la voracidad por la renta variable ante la falta de alternativas en un entorno de bajos tipos de interés por el desierto de la inversión que supone la burbuja en renta fija para los próximos años. Este es el peligro, precisamente, que los gestores temen para sus carteras junto a las elecciones americanas, según la última encuesta de Bank of America.
EL PER a 12 meses de Europa está en las 16 veces, mientras que en el mercado americano supera las 19 veces
Bajo el argumento de que la bolsa es el único activo capaz de ofrecer rentabilidades atractivas en el largo plazo y obviando los riesgos externos, las pocas caídas que se han producido se han visto neutralizadas en una franja de tiempo reducida y se han mantenido los avances. "El mercado sigue comprando pasando por alto los riesgos existentes y el estrechamiento del potencial de revalorización", destaca Andrés Aragoneses, analista de Singular Bank.
Pero las subidas se han traducido en un encarecimiento de los índices y teniendo en cuenta los múltiplos a los que cotizan los parqués a ambos lados del Atlántico, el mercado empieza a cuestionarse si la renta variable no está demasiado cara.
Qué se pagó en otros máximos
¿Qué ocurrió en otros momentos alcistas que se han vivido en las dos últimas décadas? Si echamos la vista atrás hasta máximos emblemáticos en la historia a ambos lados del Atlántico, la primera fecha relevante corresponde al año 2000 y, en concreto, a los altos de la burbuja de las puntocom en el mes de marzo. El Stoxx 600 cotizaba en el entorno de los 405 puntos y lo hacía a un PER (veces que el beneficio está recogido en el precio de la acción) que no ha vuelto a verse desde entonces –de 24,5 veces–. También ese año fue el del máximo PER histórico que se ha pagado por el S&P, cuando estaba en los 1.527 enteros y cotizaba a 25,6 veces sus beneficios.
Habría que esperar hasta 2007 para que la renta variable abriese el debate si se acercaba a una burbuja. En el año previo al hundimiento de Lehman Brothers que desataría la crisis hipotecaria, la bolsa del Viejo Continente venía de recuperarse de los mínimos que alcanzó en 2003 y tocaba niveles que no había visto en 7 años por encima de los 400 puntos. El multiplicador de beneficios que se pagaba en aquel momento era de 13 veces –frente a las 15 veces a las que lo hacía la referencia americana–.
Ocho años le llevó a la bolsa europea recuperarse de la crisis financiera de 2008 primero, y de la crisis de deuda de 2015 después, y volver a superar con creces la cota de los 400 enteros. Su PER se encareció, eso sí, hasta las 16 veces, el mismo al que cotiza hoy día con el índice en máximos.
La evolución del indicador americano es distinta y la llegada de Donald Trump a la Casa Blanca marcó un nuevo punto de inflexión. En concreto, fue el periodo comprendido entre finales de 2017 –cuando el presidente norteamericano logró aprobar la reforma fiscal que prometió en campaña– y principios de 2018, cuando el beneficio por acción del índice mejoró un 6% y alcanzó niveles cercanos a los 2.700 puntos y el S&P cotizaba a un PER de 18 veces. Eso sí, desde entonces, y con una guerra comercial y una desaceleración económica de por medio, el selectivo ha seguido renovando máximos históricos hasta esta esta misma semana. Un nivel que se paga a un multiplicador cercano a las 20 veces.
¿Significa esto que habrá que acostumbrarse a múltiplos caros durante mucho tiempo? Para Miguel Paz, director de inversiones de Unicorp Patrimonio, los multiplicadores de beneficios de las bolsas van a seguir estando altos por dos motivos: la falta de alternativas, "que las hay, pero quizás la prima de riesgo que ofrecen no se ve compensada con una rentabilidad esperada atractiva" y que las acciones growth llevan años haciéndolo mejor que las value y los títulos con PER más alto cada vez pesan más en los índices.
Juan José Fernández- Figares, de Link securities: "si se toma como referencia el bono, el pER europeo debería estar alineado con el del S&P en 2020"
Natalia Aguirre, directora de análisis de Renta 4, recuerda que "en cualquier caso, para justificar estos múltiplos se debe demostrar que los beneficios pueden crecer al ritmo que descuenta el mercado (que son ritmos de crecimiento cercanos a doble dígito)".
Otro factor a tener en cuenta, en opinión de Luis Fernando Coello Paredes , analista de Banca March, son las actuales políticas de estímulos de los bancos centrales, "que aseguran tipos de interés bajos y compras de bonos por un periodo prolongado de tiempo, que justifican un coste empresarial de financiación más bajo y un entorno como el actual de valoraciones por encima de las vistas en ciclos anteriores con tipos de interés más elevados".
¿Hay atractivo a estos múltiplos?
"El contexto actual evoca sensaciones similares a las de 1998, antes de la crisis de las puntocom" alertan desde Julius Baer, recordando que "el panorama de los mercados, con el liderazgo de las grandes tecnológicas, es similar al año en el que la Fed tuvo que revocar su plan de ajustes con unas compañías de Internet desatadas en las bolsas".
Parecidos razonables o no, lo cierto es que el S&P 500 cotiza todavía un 24% por debajo a lo que se llegó a pagar por aquellos máximos de principios de siglo, y en el caso de Europa, el descuento respecto aquel periodo es del 35%.
Ahora bien, la situación es distinta por mercados. Mientras que en la bolsa estadounidense el PER del indicador de referencia supera las 19 veces y el del Nasdaq Composite las 26 veces –máximo histórico–, en el Viejo Continente los multiplicadores de los principales índices no son exagerados a primera vista: el más exigente es el del Stoxx 600 (16 veces), con una rentabilidad por dividendo a 12 meses en el 3,5%. El del Ibex 35 se sitúa en las 13 veces –el máximo fue de 23 veces antes del estallido de la burbuja tecnológica–, con una rentabilidad por dividendo del 4,4%, mientras que el del Cac estaría en las 16 veces y el del Dax. en las 15 veces. "Para un inversor europeo la alternativa sin riesgo ofrece rentabilidad negativa. La clave es que aunque los PER están muy altos, la prima de riesgo que ofrece la bolsa (medida como el inverso del PER menos la rentabilidad del bono a 10 años) cotiza a niveles bastante atractivos", asegura Miguel Paz.
En esta línea coincide con Juan José Fernández-Figares, director de análisis de Link Securities, quien tomando como referencia la rentabilidad del activos sin riesgo –el bono a 10 años–, cree que "estos multiplicadores son incluso bajos y deberían estar más alineados con el PER 2020 del S&P 500". El experto señala que el descuento que presenta Europa todavía es muy alto y en ello "juegan factores que no tienen demasiado que ver con los fundamentales, tales como un exceso de regulación, que castiga la liquidez de los mercados, y el hecho de que el ciudadano estadounidense esté mucho más acostumbrado a asumir riesgo e invertir en bolsa".
"Los inversores siempre se suelen perder los rallys alcistas de los mercados esperando recortes y las correcciones están siendo tan efímeras que no se les está dando oportunidades. La corrección llegará como siempre, cuando todos los minoristas se hayan enganchado al carro, pero de momento parece que aún falta para ello", augura el analista de Unicorp Patrimonio.
Natalia Aguirre, de Renta 4: "Es previsible que veamos algunas revisiones a a la baja de los beneficios esperados"
El optimismo ante la caída del número diario de contagios por el coronavirus en la región de Hubei y las medidas adoptadas por el Banco Popular de China a comienzos de la semana llevó a los inversores volver a comprar renta variable en las últimas sesiones, pero el miedo volvió a rebrotar en los mercados en la tarde del jueves a raíz de los casos de neumonía que empiezan a crecer exponencialmente en Corea del Sur y el repunte de casos en Pekín.
En este sentido, la analista de Renta 4 cree que en el contexto actual de impacto previsto a corto plazo del coronavirus sobre el crecimiento económico, "es previsible que veamos algunas revisiones a la baja de los beneficios esperados, lo que llevará a los PERes a niveles incluso más exigentes". La experta no cree que haya que correr detrás de los precios. "Consideramos que con los malos datos macro que se conocerán en los próximos meses y las revisiones a la baja de BPAs (beneficio por acción), el mercado dará oportunidades de compra a niveles más atractivos", añade.
