Madrid
En el cuadro eléctrico de cualquier vivienda se encuentran los interruptores diferenciales. La función de este dispositivo es proteger a las personas y las instalaciones ante una fuga de la corriente -miden la diferencia de corrientes de entrada y salida del circuito-, cortando el suministro de electricidad. En los últimos 12 meses si ha habido una tendencia clara en el comportamiento de los inversores ha sido la de una fuerte entrada de dinero en los fondos de deuda, mientras se producía una espantada en la renta variable, dejando a los inversores a merced de un cortocircuito en la renta fija que podría acabar en un buen susto.
"La crisis financiera global y las respuestas monetarias consiguientes han enmarañado varios aspectos de los mercados financieros globales, entre ellos la noción del valor justo entre las acciones y los bonos. Incluso con los tipos en negativo, el mercado no tiene confianza para decir que la deuda está cara. Esto también implica que lo baratas que están aparentemente las acciones puede ser engañoso", explican desde Citi.
Una de las principales razones que muchos analistas esgrimen para favorecer la renta variable frente a la deuda es el elevado diferencial entre la rentabilidad por dividendo frente al rendimiento que ofrece la deuda. La deuda corporativa con grado de inversión ofrece una rentabilidad del 0,77% con un vencimiento de 6,7 años. Esto supone 262 puntos básicos menos que la rentabilidad por dividendo que ofrece la bolsa de la eurozona, un diferencial que se ha estrechado en 55 puntos básicos desde los máximos de este mismo año pero que todavía es notable. Con todo, las dudas sobre si esto es suficiente para apostar por la renta variable entre los inversores son notables ante la perspectiva de una posible recesión.
"Los inversores que piensan en la asignación de capital entre deuda y bolsa afrontan un dilema simple: es la garantía de una pequeña pérdida en bonos mejor o peor que la posibilidad razonable de tener una fuerte caída en las acciones", inciden desde el banco norteamericano. Con todo, desde Argonaut Capital Partners destacan que históricamente haber confiado en la bolsa en momentos en los que se ha ensanchado este diferencial ha traído buenos retornos al inversor. "Aunque los bajistas pueden decir que la prima de riesgo de la bolsa es justificada por un crecimiento global ralentizado y los riesgos de un entorno deflacionario, los inversores harían bien en prestar atención al nivel de este diferencial y preguntarse si estos miedos están puestos en precio en los bonos y en la bolsa (...). Al final, irse a la renta variable durante periodos de diferencia extrema entre las rentabilidades ha sido históricamente muy recompensado", concluyen.
Además, los análisis demuestran que históricamente el dividendo también ha sido la principal fuente de retorno para los accionistas. Según un estudio de Robert D. Arnott, fundador de Research Affiliates, entre 1802 y 2002 el retorno medio de las acciones fue del 7,9%. De esta cifra, 5 puntos porcentuales procede de los pagos, 1,4 puntos de la inflación, 0,8 del crecimiento de los dividendos y los 0,6 restantes del aumento en las valoraciones.
Ante las bajas rentabilidades que ofrece la deuda, otra de las opciones que existen es bajar dentro de la estructura de capital de las empresas, optando por deuda subordinada o perpetua para intentar rascar algo de rentabilidad. Pero incluso en estos casos la diferencia sigue siendo claramente favorable al dividendo. En las 10 mayores compañías del Ibex 35 que han emitido deuda perpetua, estos bonos ofrecen 1,8 puntos porcentuales menos de rentabilidad que sus dividendos y solo en el caso de Bankinter el rendimiento es más elevado en la deuda, ¿pero cuál es el diferencial en cada uno?
Los mayores diferenciales
El mayor diferencial entre la rentabilidad por dividendo estimada para 2020 y el rendimiento de la deuda perpetua corre a cargo de Repsol, con una brecha de 350 puntos básicos a pesar de que en lo que va de año la acción ha dado mejores réditos que haber tenido en cartera este bono. "Parece un ejemplo extremo del diferencial récord entre la rentabilidad de las acciones y el crédito en los mercados europeos. En este caso parece que ha emergido por su mayor peso en el negocio de refino, que es visto como más susceptible ante una ralentización. Pero creemos que su retorno sobre el capital es más resistente de lo que se percibe, subrayado por el menor apalancamiento, la mejora de rentabilidad y un negocio en el que el diferencial entre las mayores y las menores ganancias es de los más pequeños del sector", apuntan en Citi.
De cara a 2020 Repsol tiene comprometido el pago de un dividendo de 1 euro por título –una rentabilidad del 6,7%–. Además, hay que añadirle un programa de recompra de acciones por hasta el 5% del capital.
El segundo mayor salto entre la deuda y el dividendo se produce en Naturgy que, al igual que Repsol, también tiene claramente dibujada su política de retribución. Con cargo a 2020 distribuirá 1,44 euros por acción, lo que implica un rendimiento que roza el 6%. Además, si no encuentra oportunidades inorgánicas, recomprará 400 millones en acciones, un retorno del 1,7% adicional. Mientras, su deuda perpetua –cuya primera call no llegará hasta 2024– apenas renta un 2,9%. Eso sí, la firma tiene una recomendación de vender y, aunque los analistas no ven en riesgo su dividendo, sí que advierten de que tiene poco margen de maniobra ante el posible recorte en la retribución que maneja la CNMC.
Precisamente, S&P ha alertado de que la "agresiva y fija" política de dividendos deja "poco espacio" para que Naturgy lo haga peor de lo esperado. "Mantenemos nuestras previsiones de retribución asumiendo una fuerte preferencia del retorno en efectivo por parte de los inversores activos. La falta de inversión permite tener un payout más elevado. La alta rentabilidad es claramente atractiva, pero no es suficiente para apoyar a la acción teniendo en cuenta los riesgos", señalan en Bernstein.
El tercer mayor diferencial corre a cargo de Telefónica. Los analistas esperan que continúe distribuyendo 0,4 euros por acción, un rendimiento del 5,7%. Mientras, su deuda perpetua apenas ofrece una rentabilidad del 3%. En opinión de los analistas de Morgan Stanley, en este caso se trata de un tema sectorial y de la visión que tiene el mercado sobre la industria.
"Creemos que los inversores en deuda ven el dividendo como una protección. Básicamente saben que las telecos pueden rebajar su dividendo para proteger el pago de intereses, limitando el riesgo de un impago. Estimamos que las telecos utilizan dos tercios de su generación de caja para pagar dividendos, lo que supone un importante colchón para la deuda", indican en el banco.
El sector bancario
El protagonista sempiterno del mercado español es el sector bancario y en el caso de la deuda subordinada no es distinto. Los Cocos que emite la industria son deuda perpetua que los bancos tienden a amortizar en la primera call. Sin embargo, la decisión del Santander de retrasar la recompra de uno de estos activos este mismo año provocó que nacieran las dudas sobre el riesgo que entraña este papel. Eso sí, éstas han sido rápidamente despejadas y los bonos han ofrecido un retorno mucho más jugoso al inversor por precio a pesar del fuerte rebote de las acciones en las últimas semanas.
Salvo en el caso de Bankinter, en todas las entidades la rentabilidad por dividendo es más elevada que la de los bonos convertibles. Eso sí, la retribución del sector está ligada en todos los casos al payout, por lo que un recorte en el beneficio estimado –que parece probable ante el actual entorno de tipos– puede comenzar a reducir los pagos previstos. El diferencial más grande se encuentra en CaixaBank, cuyos pagos ofrecen 2,2 puntos porcentuales más que su deuda perpetua, que aun así ofrece un rendimiento del 4,5%.
El segundo en la lista es Santander, cuyo dividendo ofrece 1,8 puntos porcentuales más que la renta fija perpetua en euros. Al otro lado se encuentra Bankinter, con casi 3 puntos porcentuales más de rendimiento en sus Cocos.
