A medida que el presidente estadounidense, Donald Trump, habla de guerra comercial con China y el Consejo de la Reserva Federal aumenta los tipos de interés estadounidenses, las perspectivas para la economía mundial y los mercados financieros, tan brillantes hace tan sólo unos meses, parecen estar oscureciéndose.
Los mercados bursátiles de todo el mundo cayeron a sus mínimos de febrero, la confianza empresarial se ha debilitado en Europa y gran parte de Asia, y los responsables políticos de todo el mundo están haciendo movimientos nerviosos. ¿Son estos eventos el comienzo del fin de la expansión económica global, o es la reciente turbulencia del mercado solo una falsa alarma?
El mes pasado, puse de relieve tres indicadores -el precio del petróleo, los tipos de interés estadounidenses a largo plazo y el tipo de cambio del dólar- que sugieren que las condiciones mundiales seguirían siendo benignas. Los economistas podrían advertir que la combinación del proteccionismo de Trump, los grandes recortes de impuestos y los préstamos incontrolados del Gobierno, que llegan en un momento en el que la economía de EEUU ya está cerca del pleno empleo, alimentará en última instancia la presión inflacionaria. Pero los mercados financieros simplemente no creen en este mensaje. Y desde la turbulencia financiera de principios de febrero, el mensaje del mayor y más importante mercado financiero -para los bonos del Gobierno de EEUU- se ha vuelto aún más tranquilizador.
A pesar de la decisión de la Reserva Federal de aumentar los tipos de interés a corto plazo y de señalar más subidas de tipos de las previstas para 2019, los tipos de interés de los bonos estadounidenses a diez años han caído a niveles muy inferiores a su máximo de febrero. Los tipos de interés a 30 años están ahora por debajo de su máximo en 2017, de alrededor del 3,25%. Estos movimientos de los tipos de interés implican que los inversores en bonos están hoy menos preocupados por la inflación y el recalentamiento económico que antes de los recortes de impuestos de Trump, las medidas proteccionistas y el cambio desde la austeridad presupuestaria a una agresiva expansión fiscal.
El hecho de que los inversores en bonos no parezcan preocupados por la inflación o el recalentamiento no significa que el proteccionismo y el derroche fiscal de Trump sean inofensivos. Los mercados financieros son a veces catastróficamente erróneos, como lo eran antes de la crisis financiera de 2007-08. Pero el mercado de bonos de EEUU es más que un simple indicador de un estado de ánimo financiero. Los tipos de interés a largo plazo establecidos en los mercados de bonos tienen tanto impacto en las condiciones empresariales que los cambios en las opiniones de los inversores pueden influir en la realidad económica casi tanto como a la inversa.
En la actualidad, las opiniones de los inversores y la realidad económica están completamente en desacuerdo. Los tipos de interés a largo plazo de alrededor del 3% no se acercan en absoluto a los precios del objetivo de inflación de la Reserva Federal del 2%, más el crecimiento económico real del 2-3 por ciento que probablemente se lograría incluso antes del gran estímulo fiscal de la Administración Trump.
De hecho, tanto el análisis económico como las décadas de experiencia indican que los tipos de interés a largo plazo tienden a fluctuar en torno a la tasa de crecimiento del PIB nominal. Esta regla empírica implica tasas a 30 años en el rango del 4-5%. Y si se tomaran en serio los esfuerzos de Trump por impulsar el crecimiento económico hacia el 4 por ciento, los tipos de interés a largo plazo deberían lógicamente subir hasta el 6% o más.
Tarde o temprano, la brecha entre el rendimiento de los bonos y el crecimiento del PIB nominal probablemente se cerrará. O bien el crecimiento se debilitará drásticamente, como implican las expectativas del mercado de bonos, o bien los tipos de interés aumentarán drásticamente, porque las expectativas del mercado de bonos resultan ser completamente erróneas.
Y sin embargo, ninguna de estas cosas sucederá necesariamente en uno o dos años. Es poco probable que el crecimiento del PIB se debilite, dado el gran estímulo fiscal, la elevada confianza de las empresas y el fuerte crecimiento de los ingresos personales resultante del rápido crecimiento del empleo. ¿Pero qué pasa con el rendimiento de los bonos? Si la economía estadounidense sigue creciendo como se esperaba, ¿no es inevitable que los tipos de interés a largo plazo suban a niveles mucho más altos, desviando a los EEUU, altamente apalancados, y en última instancia a toda la economía mundial, de su senda actual de crecimiento fuerte y estable?
Esto parece poco probable, al menos en el próximo año, por varias razones relacionadas. En primer lugar, la creencia en una nueva normalidad de crecimiento anémico y baja inflación está profundamente arraigada entre los inversores y los bancos centrales. Después de pasar la década transcurrida desde la crisis financiera obsesionados por el estancamiento secular y la caída de los precios, los inversores y los funcionarios de la Reserva Federal necesitarán muchos meses o incluso años de pruebas consistentes e incontrovertibles de la inflación y de un mayor crecimiento para convencerse de que las condiciones deflacionarias se han invertido realmente.
Aun cuando los inversores acepten el argumento intelectual de que el rendimiento de los bonos es mucho mayor, las imposiciones regulatorias sobre los bancos y los fondos de pensiones, junto con la relajación cuantitativa en Japón y Europa y otras formas de represión financiera, garantizarán la continuidad de la demanda de bonos del Estado a precios muy por encima de cualquier estimación razonable de los valores fundamentales. La distorsión de los precios causada por las presiones regulatorias se ve amplificada por una especie de respuesta condicionada entre los inversores en bonos.
A medida que la inflación y las tasas de interés han caído de forma constante en los últimos 30 años, los inversores en bonos han sido recompensados sistemáticamente por tratar cada subida temporal de las tasas de interés como una oportunidad de compra. Esta experiencia ha creado un reflejo pavloviano de comprar en inmersiones que sólo puede romperse con muchos meses o años de experiencia negativa. Este reflejo ha sido muy evidente en los últimos dos meses. Siempre que los mercados bursátiles han caído bruscamente, como hicieron a principios de febrero y de nuevo después de que Trump anunciara sus sanciones a China, el instinto de compra de bonos se hizo irresistible, los precios de los bonos subieron y las consiguientes reducciones de los tipos de interés a largo plazo estabilizaron los mercados bursátiles.
En algún momento, el comportamiento pavloviano del mercado se detendrá, y las tasas de interés a largo plazo se moverán en niveles más altos. Pero hasta que suceda, la creencia de los inversores de que la baja inflación es una característica permanente de la realidad económica permitirá a EEUU llevar a cabo políticas cada vez más inflacionarias. Y los extrañamente bajos tipos de interés a largo plazo fijados por los mercados de bonos complacientes proporcionarán una red de seguridad para los mercados financieros mundiales, al menos hasta que la autocomplacencia resulte insostenible.
© Project Syndicate
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