Comenzamos 2017 centrándonos en averiguar si la aceleración del ciclo de la segunda mitad del 2016 era genuina y sostenible en el tiempo. La pregunta era clave, veníamos de un escenario deflacionista donde los riesgos financieros y de ciclo no eran precisamente pequeños. Entonces, entre los principales factores de dicho arranque estaban: el golpe de mano de los bancos centrales, el impulso fiscal en China y la recuperación de las materias primas. Junto a éstos, observamos la incipiente reactivación de la demanda interna de las economías avanzadas y la desaparición de factores que habían deprimido la economía en los últimos años (el fin del desapalancamiento del sector privado, austeridad fiscal, crisis de deuda soberana europea, normalización de las condiciones financieras en países emergentes, shock de las materias primas...).
Desde un primer momento, la fortaleza de los indicadores adelantados, la aceleración sincronizada de las economías desarrolladas y emergentes y, sobre todo, la composición del crecimiento, nos convencieron del cambio positivo en los fundamentales y en la sostenibilidad de dicho crecimiento. A la mejora de la demanda agregada, liderada por la recuperación del consumo y de la inversión, se sumaron unas condiciones financieras muy favorables. Los elevados precios de las materias primas y el ciclo de inventarios también han apoyado el crecimiento. El fiel reflejo de estos fundamentales son la recuperación de los volúmenes del comercio internacional, la fuerte subida de la demanda de crudo que vimos en el segundo trimestre, la mejora de las ventas y los buenos resultados de las compañías.
Resumiendo, la economía mundial ha crecido en el segundo trimestre a tasas cercanas al 4,4%, la mejor cifra desde 2010. Por primera vez desde 2012, la revisión de las estimaciones de crecimiento ha sido al alza y esperamos revisiones positivas adicionales para la segunda mitad del año. Por ello, creemos que este cuadro macro ofrece un alto grado de visibilidad para los próximos doce meses.
Este escenario, ya bien conocido, ha ganado visibilidad en los últimos meses y ha terminado por convertirse en consenso. Sin embargo, falta un elemento clave, la normalización de la política monetaria y con ello el regreso de la inflación. La eliminación de los estímulos monetarios sería la demostración de que la expansión es indiscutible y de que la economía es capaz de valerse por sí misma; La inflación seria consecuencia natural del avance del ciclo y del cierre del output gap.
Hasta ahora, el dato de inflación en los últimos trimestres no ha acompañado al impulso de la recuperación, sorprendiendo a la baja, y aún lejos de los objetivos de los bancos centrales. La actual polémica gira alrededor de cambios tanto cíclicos y como estructurales.
Por un lado, están los factores específicos bien cuantificados, como los servicios de telecomunicaciones y cambios en la metodología de cálculo en EEUU, o los shocks externos y el tamaño del output gap en Europa. Por otra, los cambios estructurales como el aplanamiento de la curva de Philips y el impacto de la globalización. En mi opinión, la inflación ha alcanzado mínimos en la primera mitad del año y el componente cíclico va a pesar más en los próximos meses, acercando las cifras a los objetivos.
Los bancos centrales, liderados por la Fed, tienen la intención de reducir las medidas de estímulo de forma gradual, y aunque muestran el camino, se mueven en su margen habitual de la ambigüedad. En junio, de una manera concertada o coincidente, el mensaje de la reciente decepción de la inflación pasaba por alto y se concentraba en la necesidad de avanzar en la normalización. En agosto, vuelta al debate de la inflación y de nuevo silencio absoluto en Jackson Hole.
En los próximos meses vamos a ver un cambio de guía en la actuación de los bancos centrales, que van a estar más preocupados por las condiciones financieras y de estabilidad que por la evolución del ciclo y la inflación. En EEUU, la capacidad ociosa del mercado laboral va a exceder holgadamente la tasa no aceleradora de la inflación, mientras que en Europa, el cierre del output gap avanza rápido.
En Septiembre esperamos que la Fed empiece a reducir el balance -y que suba los tipos en diciembre- y que el BCE presente los planes de reducción del QE.
Por tanto, los elementos fundamentales de nuestro escenario de inversión de cara a final de año son: una macro robusta que sigue soportando el crecimiento de las ventas y beneficios de las compañías, al que se suma una mejora de la inflación y por otro lado, un avance en la normalización de la política monetaria. Si esto ocurre, las grandes posiciones que se han acumulado durante el verano comprando bonos y vendiendo dólares es probable que se den la vuelta.
Los mercados han estado centrados en la confusión de los datos americanos, los fracasos legislativos de la nueva administración y la crisis permanente en la Casa Blanca, y se han desviado considerablemente de la guía de la reserva federal y de unos datos americanos que muestran una aceleración de la economía respecto a años anteriores, al tiempo que fueron sorprendidos por el crecimiento y el resultado de las elecciones en Europa.
Según esto, debemos mantener una exposición elevada a las bolsas europeas, y en concreto a sectores cíclicos con sensibilidad a tipos de interés. En renta fija, mantendremos posiciones cortas en bonos de gobierno y un mix de crédito corporativo en dólares y euros junto con bonos flotantes.
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