La economía de la eurozona podría ser considerada como la 'pupas' del mundo desarrollado. Frente al dinamismo, estabilidad y crecimiento de otras regiones avanzadas (sobre todo las del mundo anglosajón), la zona euro no sale de una crisis y ya está metida en otra. Entre 2010 y 2012, la crisis de deuda soberana estuvo a punto de acabar con el euro. Dentro de los países que amenazaron la estabilidad de la zona euro se encontraban España y Portugal (entre otros). Hoy, la península ibérica ha dejado de ser un problema (por ahora) para convertirse en motor de crecimiento. Sin embargo, un poco más al norte han aparecido otros dos países o economías que guardan ciertas similitudes con la España y Portugal de 2012. En la eurozona, los problemas no desaparecen, solo se transforman o simplemente se traspasan: con permiso de la siempre vigilada fiscalmente Italia y de un Grecia que parece haber encontrado la receta hace tiempo, Francia y Bélgica han pasado a ser el foco de atención de los inversores ante unos déficits fiscales disparados y una deuda pública que ya supera con creces a la de España y Portugal. El último monitor fiscal del Fondo Monetario Internacional (FMI), publicado este miércoles ya ha dado buena cuenta de ello.
Los problemas de Bélgica y Francia (son problemas de gasto, no de ingresos) están empezando a hacer mella en su calificación crediticia. Pese a que ambos países cuentan con economías relativamente productivas, competitivas y con mercados laborales que logran mantener unas tasas de paro muy inferiores a las del sur de Europa, sus déficits y deuda pública están rebajando su credibilidad fiscal y poniendo en cuestión la sostenibilidad futura de estos pasivos... algo similar a lo que sucedió a Portugal y España en 2010-2012, con la diferencia de que en Bélgica y Francia este proceso parece estar sucediendo a cámara lenta. La deuda pública de estos dos países ya supera de forma holgada el 100% del PIB... pero lo peor es la tendencia. Por el contrario, España y Portugal presentan una dinámica opuesta, en gran medida gracias al mayor crecimiento relativo de sus economías.
Aunque aún es pronto, algunos medios ya empiezan a comparar incluso a Francia con Italia, como es el caso de un artículo escrito hace unos días por 'Politico' en el que se destacaba que Francia estaba sustituyendo a Italia como mayor amenaza para zona euro: "Lenta, pero seguramente, ese endeudamiento ha socavado la credibilidad de la que Francia ha disfrutado en los mercados financieros desde el amanecer del euro. El resultado final es que ahora se considera que Francia representa un riesgo crediticio peor que Portugal o España, países que fueron rescatados hace una década", sentencian desde este medio en un artículo titular 'El gran cambio: cómo Francia superó a Italia como el peligro presupuestario número uno de la UE'.
Con todo, las agencias de rating han comenzado a moverse. El pasado viernes 11 de octubre, la agencia Fitch revisó la perspectiva de Francia a negativa, manteniendo su calificación en 'AA-', mientras que Moody's rebajó la perspectiva de Bélgica a negativa, manteniendo su calificación en 'Aa3'. Ambas decisiones fueron motivadas por preocupaciones sobre las finanzas públicas (déficit y trayectoria de la deuda) y la incertidumbre política. Todo ello empieza a reflejarse en la deuda. España ya paga incluso menos que Francia por emitir su deuda.
En el caso de Francia, Fitch sorprendió con la revisión negativa, manteniendo la calificación 'AA-'. La agencia explicó que la decisión se debe a inquietudes fiscales y políticas. En cuanto a los aspectos fiscales, Fitch destacó el desequilibrio presupuestario para 2024, con un déficit público previsto del 6,1%, lo que coloca a Francia en una posición fiscal inicial delicada y con una deuda pública al alza para los próximos años. Fitch subrayó que el déficit francés para 2024 será casi tres veces mayor que el déficit medio de los países con calificación 'AA'. Además, destacó que el país ha sido objeto de varios procedimientos por déficit excesivo (PDE) en la Unión Europea, con un historial pobre de cumplimiento de las reglas fiscales.
En el plano político, Fitch expresó preocupación por la falta de una mayoría absoluta en el parlamento francés. Aunque se espera que la ley de presupuestos sea aprobada antes de fin de año, Fitch advierte que esto probablemente sucederá con importantes concesiones, lo que añade incertidumbre sobre la implementación de medidas fiscales. Por otro lado, Moody's rebajó la perspectiva de Bélgica a negativa, confirmando la calificación en 'Aa3'. En lo político, el fracaso en formar gobierno tras las elecciones parlamentarias de junio y la posibilidad de que las negociaciones se prolonguen aumentan la incertidumbre. En el ámbito fiscal, Moody's señaló que la deuda pública podría alcanzar el 110% del PIB en 2026 y superar el 115% para 2029, lo que refleja el desafío estructural al que se enfrenta el país. Mientras que Portugal ha logrado rebajar la deuda pública por debajo del 100% del PIB y España va camino de ello (lo conseguirá según el FMI en 2026 y caerá hasta el 97% del PIB en 2029), la tendencia para Francia y Bélgica es totalmente la opuesta. Las previsiones del FMI reflejan esta divergencia que se puede observar en el gráfico.
El caso de Bélgica
El caso de Bélgica es un tanto singular. Es un país situado geográficamente en la Europa rica, pero que comparte muchos males con el sur. La prestigiosa agencia financiera Bloomberg publicaba hace unos meses un artículo alertando sobre los problemas fiscales de Bélgica, como "un país encadenado a un sistema político plagado de disfunciones y que está gastando más allá de sus posibilidades, lo que la coloca en un camino de deuda cada vez mayor. Con una población del tamaño de la de Ohio y un producto interno bruto ligeramente menor, la falta de moderación que eclipsa la economía del país está llevando a que sus finanzas se parezcan cada vez más a las de EEUU, pero sin la impunidad que conlleva la impresión de dólares".
Bélgica, aunque está situada al norte, tiene muchos parecidos con los países del sur de Europa, entre los problemas fiscales que han llevado al FMI a llamar la atención al gobierno del país. En el monitor fiscal de octubre de 2024, el FMI recoge una más que preocupante senda de déficit de aquí a 2029: el año que viene saltará del 4,7% del PIB al 5,1% y seguirá en escalada hasta plantarse en el 6,3% en 2029, más del doble del límite que la Unión Europea pone para iniciar el procedimiento de déficit excesivo. La perspectiva de deuda pública es igualmente preocupante dentro del monitor fiscal. Este año la deuda cerrará en un 105,2% del PIB, escalando al 107% el año próximo, al 109,8% en 2026, al 112,7% en 2027 al 115,8% en 2028 y al 119% en 2029.
En la última revisión anual de la situación económica y financiera del país, el FMI ya señaló que "es necesario un ajuste fiscal sostenido e idealmente temprano". "La situación fiscal se ha deteriorado estructuralmente desde la pandemia y la crisis energética", afirma el FMI en su revisión, y son necesarios recortes estructurales en todos los niveles de gobierno. "Este ajuste fiscal es necesario para absorber nuevos choques potenciales y garantizar la sostenibilidad del modelo social redistributivo y solidario de Bélgica", concluye Jean-François Dauphin, jefe de misión del FMI para Bélgica.
Se necesitan reformas importantes
El modelo de bienestar y protección social reduce la desigualdad y mitiga los choques económicos, pero también "genera grandes déficits estructurales y una deuda creciente, y está bajo la presión del envejecimiento de la población". En el sector sanitario, el FMI informa de "resultados bastante buenos" pero de "costes relativamente altos". Aunque las mejoras de eficiencia podrían mitigar en parte el aumento previsto del gasto sanitario, también se necesitan "reformas significativas", con un mayor enfoque en la prevención, la reforma de la organización y el papel de los hospitales y la promoción de medicamentos genéricos.
Según el FMI, Bélgica necesita ahorros estructurales de al menos 0,6 puntos porcentuales del PIB en 2024 y 0,8 puntos porcentuales del PIB al año en 2025-30 para lograr una senda sostenible de reducción de la deuda. El FMI espera que el PIB de Bélgica crezca alrededor del 1% en 2024 y 2025, una fuerte caída respecto del crecimiento del 3,2% en 2022. Se espera que la inflación caiga al 2,5% en 2023 debido a los menores precios de la energía, pero es probable que aumente por encima del 4% el próximo año.
El caso de Francia
El caso de Francia también tiene sus particularidades. El Hexágono siempre se ha situado entre los austeros del norte y los cuestionados del sur, en un término medio que le ha hecho ser, junto a Alemania, motor económico y corazón político de la eurozona, y al mismo tiempo esquivar el protagonismo cuando han venido nubarrones económicos. Hasta ahora. Aunque hablando de perspectivas económicas, los titulares más oscuros son para la tradicional 'locomotora' alemana, cuando la conservación vira hacia el aspecto fiscal, Francia se ha convertido en la gran señalada, papel hasta ahora reservado para Italia. La 'luna de mil' reformista de los mandatos de Macron parece tener un epílogo muy diferente a lo que se esperaba. Un adelanto de esto fueron la masiva movilización en las calles contra la reforma de las pensiones de corte liberal que quería el mandatario centrista.
El ingente gasto para capear la pandemia y la crisis energética posterior ha crujido a unas finanzas francesas que se han topado con la 'tormenta perfecta' de la política. Un muy debilitado Macron, más debilitado aún después del fracaso de los suyos en las elecciones europeas de junio, adelantó en verano unas legislativas que conformaron una Asamblea endiablada. Los electores evitaron una temida mayoría absoluta de la ultraderecha de Marine Le Pen, pero la fragmentación resultante hace que cualquier intento de solución económica sea un auténtico via crucis.
Por ahora, Macron se ha apoyado en la derecha tradicional. El encargado de capear el temporal, el nuevo primer ministro, Michel Barnier, conocido por defender los intereses de la UE en el dramático divorcio con Reino Unido y elegido para no descontentar mucho ni a unos ni a otros, ya ha reconocido el elefante en la habitación. Y las cifras muestran su crudeza:la trayectoria prevista del déficit en la eternamente cuestionada Italia es notablemente mejor que la de Francia. Las proyecciones oficiales del gobierno francés prevén un déficit del 6,1% en 2024 (3,8% en Italia) y del 5,0% en 2025 (3,3% en Italia). Barnier ha admitido que el déficit de Francia solo volverá a estar por debajo del límite del 3% de la UE en 2029, mucho más tarde que el objetivo de 2026 establecido por el gobierno italiano. Una senda lenta cuando la deuda pública ya alcanzó en 2023 el 110% del PIB.
El monitor fiscal del FMI da al traste con estas previsiones, situando el déficit de Francia en el 5,9% para 2029, casi el doble del objetivo de Barnier. Aunque el 6% de 2024 es el techo en la previsión que dibuja el FMI, la senda para los siguientes años tan solo baja en una o dos décimas. Respecto a la perspectiva de deuda pública, el documento del FMI la sube en tres puntos hasta el 115,3% del PIB en 2025. Una cifra que se va incrementando hasta alcanzar una deuda del 124,1% del PIB en 2029.
El presupuesto esbozado por el gabinete Barnier prevé medidas de ahorro por un valor de 60.000 millones de euros (alrededor del 2% del PIB). Este gran esfuerzo fiscal se basa en dos tercios (40.000 millones de euros) en reducciones del gasto y un tercio (20.000 millones de euros) en aumentos de impuestos, una distribución que parece adecuada dado el alto nivel de gasto público en Francia. Sin embargo, la mayor parte de los ahorros (20.000 millones de euros) reflejan reducciones puntuales del gasto en los distintos ministerios de Francia, la mayoría de las cuales ya habían sido identificadas por el gobierno anterior, mientras que las reducciones del gasto en protección social (10.000 millones de euros) dependen de medidas temporales (como las de pensiones) o son modestas (bienestar) o poco detalladas (asistencia sanitaria).
"Es poco probable que esta composición sea sostenible. Dada la importante consolidación fiscal que será necesaria en los próximos años, el gobierno tendrá que hacer reducciones grandes y permanentes del gasto, idealmente en aquellas áreas donde el margen para ganancias de eficiencia sea mayor. En cuanto a los ingresos, los aumentos de impuestos (19.000 millones de euros) se basan principalmente en contribuciones excepcionales que se aplican a las grandes empresas y, en menor medida, a los hogares más ricos. El margen para aumentar aún más los impuestos en Francia es pequeño. El nivel de impuestos del país ya se encuentra entre los más altos de la eurozona (45,2% del PIB en 2022, superado solo por Dinamarca), lo que refleja en parte una mayor aceptación pública de los impuestos", explica Tullia Bucco, economista de UniCredit Research.
Curvas políticas hasta 2029
"El hecho de que el paquete de medidas de ahorro esté sesgado hacia una reducción del gasto, que se basa en gran medida en recortes de los presupuestos ministeriales, probablemente tenga un impacto relativamente contenido en el crecimiento del PIB. Los aumentos de impuestos a los hogares más ricos, que tienen una baja propensión a consumir de su riqueza, generalmente se asocian con un multiplicador fiscal bajo. De manera similar, los aumentos de impuestos a las grandes empresas pueden no ser significativamente perjudiciales para el crecimiento del PIB en el corto plazo. Sin embargo, el hecho de que el gobierno haya dado marcha atrás en las políticas económicas apoyadas por Macron desde 2017, que incluían la reducción de impuestos para impulsar el crecimiento y la competitividad, podría desalentar a nuevas empresas extranjeras a invertir en Francia, lo que causaría un mayor daño al crecimiento en el mediano plazo", amplía Bucco.
Para Ralph Solveen, economista de Commerzbank, incluso si el déficit volviera a bajar al 5% el año próximo, "lo que es dudoso dado que los objetivos presupuestarios se han incumplido repetidamente en los últimos años", apostilla, habría que seguir con las medidas de consolidación en los años siguientes. Y eso no será fácil, menos aún con la perspectiva de unas elecciones presidenciales en 2027.
"Incluso con un déficit del 5%, el ratio de deuda seguirá aumentando, dado el crecimiento nominal de la economía francesa de un buen 3% que esperamos para el año próximo. Para estabilizar el ratio de deuda ya el año próximo, el déficit presupuestario tendría que reducirse al menos al 3,5% del PIB. Sin embargo, es dudoso que el gobierno francés pueda mantener este rumbo de consolidación en los próximos meses y años sin una mayoría en el Parlamento", mete el dedo en la llaga el economista del banco alemán. Aunque no parece que el Reagrupamiento Nacional (RN) de Le Pen tenga interés en tumbar en el parlamento la propuesta presupuestaria de Barnier, el horizonte para los ejercicios siguientes se vislumbra más borroso.
Mientras tanto, la deuda pública en Portugal ya ha caído por debajo del 100% y se espera que siga bajando durante el horizonte proyectado por el Fondo Monetario Internacional. El caso de Portugal es especialmente llamativo y destacable, puesto que este país ha logrado cuadrar sus cuentas y obtener superávits fiscales. Es decir, su deuda pública no solo cae por el crecimiento del PIB, también lo hacen porque ha logrado ingresar más de lo que gastan. Lejos de este escenario aparece España, donde el déficit público se ha convertido en una parte crónica de cada presupuesto negociado. Pese a todo, el buen momento de la economía española está permitiendo que la deuda se acerque poco a poco a la zona del 100% del PIB, aunque no se plantea que caiga por debajo de esta cota.