Los tipos de interés han subido rápidamente en gran parte del mundo en los dos últimos años, partiendo de niveles inicialmente muy bajos en las economías avanzadas. Sin embargo, el alcance del impacto no es ni inmediato ni uniforme y variará de unas economías a otras dadas las diferencias estructurales entre ellas. Aunque los principales bancos centrales occidentales ya han telegrafiado que el próximo paso será un recorte de tipos, lo que ya de por sí ayuda a relajar las condiciones financieras, una parte del daño del fuerte endurecimiento tras la pandemia está por llegar y se notará este año con mayor contundencia en algunos países.
"Es probable que gran parte del impacto de la subida de tipos se deje sentir en 2024 debido al retraso habitual de la política monetaria, a que algunos efectos de una política más restrictiva están ahora más retrasados que en ciclos anteriores y a que los factores atenuantes están a punto de desaparecer. La famosa cita de Milton Friedman de que la política monetaria tiene "retardos largos y variables" parece quedarse corta en el complejo entorno monetario actual", explicaban hace poco Bert Colijn y Carsten Brzeski, de ING. En cuanto a las diferencias entre economías, la eurozona supone el mejor ejemplo: el Banco Central Europeo (BCE) fija los mismos tipos de interés para todas las economías del bloque, pero los efectos varían entre unas y otras.
Con el propósito de averiguar qué economías individuales lo tienen peor en este sentido, los analistas de Oxford Economics han elaborado un mapa de calor con ocho indicadores que resumen los principales frentes en los que este endurecimiento con efecto retardado puede golpear. Aunando los datos, aparecen tres economías con una debilidad más generalizada en la mayoría de los indicadores: Reino Unido, Italia y Alemania. A estas tres economías les sigue a cierta distancia EEUU, mientras que, en el otro extremo, las mejor situadas son Japón, Corea y Australia. España se sitúa en un término medio, aunque con dos indicadores avisando de riesgos, la subida en los pagos de intereses del sector privado y el efecto del proceso de reducción de balance (ajuste cuantitativo, QT) del BCE.
Precisamente la rapidez con la que los pagos de intereses en el sector privado han aumentado como porcentaje del Producto Interior Bruto (PIB) en las economías avanzadas es el primer indicador al que atienden los analistas de Oxford. Las diferencias en este apartado ya son visibles y desde la casa de análisis señalan a España, donde ya han aumentado en torno al 4% del PIB. En Australia, el Reino Unido y Canadá, los pagos de intereses del sector privado han aumentado en torno al 3% del PIB. Pero el aumento ha sido de alrededor del 1,2% del PIB en EEUU y solo del 0,2% del PIB en Japón.
"En general, el efecto de la subida de los tipos de interés sobre la economía debería aumentar con el paso del tiempo. El servicio de la deuda a tipo variable se encarecerá rápidamente, entonces una parte cada vez mayor del stock de deuda inicialmente a tipo fijo deberá refinanciarse a tipos más altos y la deuda de nueva emisión también se contraerá a costes más elevados. Sin embargo, esto ocurrirá a un ritmo diferente según las economías", explica Adam Slater, economista de la firma.
En términos generales, continúa Slater, las economías con las mayores subidas de los tipos de interés también experimentarán el mayor aumento de los costes de los intereses privados en porcentaje del PIB a finales de 2024. Pero el aumento de la carga de intereses en EEUU será relativamente pequeño en comparación con la magnitud de las subidas de tipos de la Reserva Federal (hasta el rango 5,25%-5,5%), lo que refleja una elevada proporción de deuda a tipo fijo, vencimientos relativamente largos para las hipotecas a tipo fijo y la deuda corporativa, y el nivel más bajo de deuda privada en relación con el PIB en esta muestra de economías avanzadas. Mientras tanto, la mayor subida de los costes de los intereses se producirá en Australia, donde existe un gran volumen de deuda a tipo variable.
Los analistas de Oxford ponen el acento en el aumento relativamente grande previsto de los costes de los intereses para algunas de las economías de la eurozona en comparación con la magnitud de las subidas de tipos del BCE (tipo de depósito en el 4% y tipo principal de refinanciación en el 4,5%). Esto refleja varios factores. En Francia y España, la deuda del sector privado es relativamente elevada y en España e Italia, una parte bastante importante de la deuda es a tipo variable. Y lo que es más importante, resaltan, aunque gran parte de la deuda de las empresas de la zona del euro es a tipo fijo, los datos del Banco de Francia muestran que el vencimiento medio de esta deuda no es muy elevado, de solo 2-3 años, por lo que gran parte de ella se reajustará en poco tiempo.
"Si nos fijamos en la evolución reciente de los tipos de interés efectivos de los préstamos bancarios en la zona euro, está claro que el impacto de las subidas de tipos se está dejando sentir más rápidamente en los préstamos a las empresas. En general, la repercusión ha sido más lenta en otras deudas hipotecarias y de consumo, especialmente en Francia y Alemania, donde la mayoría de las hipotecas son a largo plazo y solo una pequeña parte de la deuda se renueva cada año. En Francia, la normativa también limita los tipos de interés aplicables a las hipotecas, lo que ralentiza la repercusión de las subidas de tipos", expone Slater.
El experto añade que el impacto de la refinanciación de la deuda empresarial será mayor en Europa que en EEUU al consistir la mayor parte de la deuda corporativa a tipo fijo de la eurozona en préstamos bancarios con vencimientos relativamente cortos. "En EEUU, el componente a tipo fijo de la deuda -aproximadamente dos tercios de la deuda empresarial total- tiende a ser deuda en bonos corporativos con un vencimiento medio largo. El importe de la deuda empresarial estadounidense que vence se duplicará en los próximos dos años, pero la cantidad de deuda de bonos empresariales que vence en Europa se triplicará en el mismo periodo", avisa.
El segundo indicador del mapa de calor aborda el crecimiento del dinero en sentido amplio, es decir, de la evolución del agregado monetario (M3). Según explica el Banco de España, el agregado monetario estrecho, denominado M1, está compuesto por los billetes y monedas en circulación y por los depósitos a la vista. El agregado monetario intermedio o M2 incluye el M1 más los depósitos a plazo de hasta dos años y los depósitos disponibles con preaviso de hasta tres meses. Finalmente, el agregado monetario amplio o M3 comprende los pasivos incluidos en M2 más las cesiones temporales, las participaciones en fondos del mercado monetario e instrumentos del mercado monetario y los valores de renta fija de hasta dos años, emitidos por las instituciones financieras monetarias.
"El dinero en sentido amplio suele afectar a la economía con un desfase de 12 a 18 meses, por lo que es un indicador potencialmente útil para el próximo año. Comparando el último ritmo anual de crecimiento del dinero en sentido amplio con su ritmo tendencial, determinamos que las economías que experimentarán un mayor estrangulamiento son EEUU, Italia, Alemania y Francia. Pero las economías que realmente destacan son Australia y Japón, donde el crecimiento del dinero en sentido amplio está sólo ligeramente por debajo de la tendencia. Esto quizá no sorprenda en el caso de Japón, donde no ha habido un endurecimiento significativo de la política monetaria. Pero es ciertamente sorprendente en el caso de Australia, donde los tipos de interés oficiales han subido significativamente", postula Slater.
El nivel real (ajustado a la inflación) del dinero en sentido amplio es el tercer indicador empleado por Oxford. "Una objeción razonable a centrarse en las tasas actuales de crecimiento del dinero en sentido amplio es que los niveles también importan. Concretamente, las grandes expansiones monetarias de 2020-2021 pueden significar que, incluso si el crecimiento monetario actual es lento, algunas economías podrían seguir teniendo un "exceso" monetario positivo. Nuestro enfoque para analizar esto consiste en comparar el nivel actual de dinero en sentido amplio ajustado a la inflación con su tendencia extrapolada 2010-2019", aclara Slater.
Corea y Francia destacan en el lado positivo con niveles reales de dinero amplio muy por encima de la tendencia. En EEUU, el nivel real de dinero en sentido amplio acaba de converger con su tendencia tras haber estado muy por encima de ella en 2021-2022, lo que puede explicar en parte la reciente resistencia de la economía estadounidense. En el lado negativo, las economías que realmente destacan son Alemania, Italia y el Reino Unido, donde el nivel real de dinero en sentido amplio está entre un 6% y un 11% por debajo de la tendencia, lo que sugiere una considerable debilidad económica en el futuro.
Crédito, QT e inmobiliario
El cuarto indicador es el crecimiento del crédito privado en comparación con la tasa de crecimiento de hace un año (una medida del impulso crediticio). En la comparativa del estudio, esta medida muestra una imagen similar a la del dinero en sentido amplio, pero con algunas diferencias: Australia parece menos positiva en esta medida y el Reino Unido, Corea y España parecen algo peores.
Los cambios en los estándares de crédito bancario son un indicador útil (el quinto) de las tendencias económicas a 2-3 trimestres vista y pueden reflejar una serie de elementos de la actual restricción monetaria, incluida la reducción de la oferta de crédito resultante del aumento de los costes de financiación bancaria y la reducción del apetito por el riesgo bancario, defienden desde Oxford. Las encuestas disponibles sugieren que el panorama de las normas de crédito bancario es peor en EEUU, donde el endurecimiento de las normas de crédito empresarial ha sido especialmente marcado y continúa, según muestran los datos de la Fed de Dallas. En la zona euro se ha producido un endurecimiento similar de las condiciones de la deuda empresarial y de consumo, mientras que en el Reino Unido el endurecimiento se ha centrado en la deuda de consumo.
El siguiente indicador (el sexto de la lista) es el efecto del endurecimiento cuantitativo decretado en este ciclo restrictivo de la política monetaria. Este proceso de reducción de balance de los bancos centrales paralela a las subidas de tipos en su cruzada contra la inflación puede agravar la restricción monetaria a través de varios canales, como el aumento de los rendimientos de los bonos a más largo plazo, la ampliación de los diferenciales de crédito y el efecto sobre las condiciones crediticias cuando incluye la reducción de los préstamos baratos del banco central a los bancos, enumera Slater. Este último canal puede ser especialmente importante para las economías de la zona euro, ya que existen indicios de que los bancos de la región están sustituyendo las opciones de refinanciación a más largo plazo (TLTRO) por fuentes de financiación más caras, lo que está reduciendo la liquidez bancaria y la oferta de crédito.
Las tendencias de los inmuebles residenciales y comerciales también son indicadores (séptimo y octavo) potencialmente importantes, especialmente por su capacidad para interactuar con otras variables monetarias. En concreto, el debilitamiento de los precios de los activos y del patrimonio neto de los hogares y las empresas se traduce en una reducción del valor de las garantías, lo que afecta a la capacidad de endeudamiento y a la disposición de los bancos a conceder préstamos.
Las economías peor situadas en este sentido son Canadá, el Reino Unido y Alemania, donde los economistas de la casa de análisis británica prevén caídas significativas de los precios de los inmuebles residenciales y comerciales. En EEUU aventuran una fuerte caída de los precios comerciales, pero destacan que la situación es mucho mejor en lo que respecta a los precios residenciales. Francia, Italia y, sobre todo, Japón son los países mejor situados.
Los mejor situados
Combinando todos los factores en el citado mapa de calor, la conclusión primera es que la restricción monetaria parece mayor en el Reino Unido, Italia y Alemania. "Los tres parecen relativamente débiles en los indicadores monetarios y crediticios, pero también se espera que el Reino Unido y Alemania experimenten grandes caídas de los precios de la vivienda, mientras que Italia se enfrentará a un gran aumento de los costes de los intereses y a un impacto significativo de la QT", resume Slater. El siguiente nombre es el de EEUU. Aunque está protegido (al igual que Alemania) con un aumento relativamente moderado de los costes de los intereses, parece mucho más negativo en cuanto al crecimiento monetario y crediticio y a las normas de crédito, y también se prevé un mal comportamiento de los precios de los inmuebles comerciales.
La otra cara de la moneda está en Japón, Corea y Australia. "Japón tiene buena pinta en la mayoría de los indicadores, mientras que Corea tiene buena pinta en los indicadores monetarios y crediticios y experimentará una de las menores subidas de los costes de los intereses, reflejo sobre todo de un ciclo de subidas menos agresivo que en otros lugares. Australia es un caso interesante, ya que experimentará la mayor subida de los costes de los intereses, pero esto aún no se refleja en los indicadores monetarios y crediticios ni en los precios de la vivienda", sintetiza Slater.
"Nuestras conclusiones sobre una restricción monetaria relativamente importante en EEUU y el Reino Unido coinciden en líneas generales con nuestras previsiones de crecimiento a la baja para estas economías. Creemos que nuestras conclusiones también implican algunos riesgos a la baja para el crecimiento el próximo año en Italia, España y quizás Australia, al tiempo que respaldan nuestras previsiones más positivas del PIB para Corea y Japón", concluye el economista.