Economía

El último baile del BCE este año dejará los tipos en niveles no vistos en más de una década: las claves de una reunión de halcones

  • En la última reunión del año entran a votar dos halcones: Alemania y Eslovenia
  • Por el contrario queda fuera de la votación Pablo Hernández de Cos (España)
  • Se espera que dé comienzo en 2023 una reducción del balance pasivo
Christine Lagarde, presidenta del Banco Central Europeo. Foto de Reuters

El Banco Central Europeo tiene este jueves su último baile del año. Este 2022 pasará a la historia como el mayor rally de tipos de la zona euro. El endurecimiento se ha producido a la par que la mayoría de bancos centrales, pero nadie preveía un despegue tan brusco cuando Europa se encontraba inmersa en los tipos de interés negativos. Como no podía ser de otra forma, 2022 acabará con otra subida de tipos. Los 50 puntos básicos están muy cerca, pero la duda persistirá hasta el último momento. Da la casualidad de que en este último cónclave habrá una presencia mayor de halcones entre los miembros del Consejo de Gobierno (CG) que tienen derecho a voto, lo que genera alguna duda sobre el tamaño final de la subida.

Al igual que ocurre con la Reserva Federal de EEUU y los banqueros de sus distritos, no todos los miembros de la zona euro votan en cada reunión, solo los componentes del Comité Ejecutivo (CE) tienen ese 'privilegio', mientras que los gobernadores de los bancos centrales de cada país van rotando. Da la casualidad que en esta última reunión entran dos 'halcones' (Alemania y Eslovenia), que podrían presionar para una subida mayor de tipos, mientras que sale de la rotación Pablo Hernández de Cos (paloma), gobernador del Banco de España. Pese a todo, los expertos creen que, finalmente, esta pequeña variación será insuficiente para cambiar el resultado y, por tanto, los 50 puntos básicos terminarán siendo la opción más votada con el respaldo del decisivo Comité Ejecutivo.

Alessandro Tentori, CIO Southern Europe de AXA Investment Managers, cree que "en general, en lo que respecta al resultado de las reuniones del Consejo de Gobierno, esta vez sólo hay pequeñas diferencias con el anterior sistema de 'un hombre, un voto'. En la reunión del CG de diciembre de 2022, tendremos tres cambios más o menos importantes: 1) De Cos queda fuera 2) Nagel (Bundesbank, halcón) y Vasle (BC de Eslovenia, halcón) entran en la votación, y 3) tendremos proyecciones de los expertos del Eurosistema (en comparación con las proyecciones de los expertos del BCE). Este último punto ha tenido cierto nivel de influencia en el pasado (por ejemplo, en la reunión de diciembre de 2015), dadas las diferencias en la forma en que se formulan y finalmente se agregan las proyecciones".

Respecto a los perfiles en el seno del BCE, el CIO Southern Europe de AXA IM subraya: "Wunsch (Bélgica) y Eslovaquia (Kazimir) son halcones, mientras que Olli Rehn (Finlandia) se considera una 'paloma', probablemente más en el campo neutral que otra cosa". No obstante, los mercados siguen apostando por una subida de 50 puntos básicos.

"En cualquier caso, creo que se puede afirmar con seguridad que mientras la Reserva Federal ya está debatiendo '¿hasta dónde?', el BCE todavía está lidiando con '¿a qué velocidad?' para subir los tipos. Ambos bancos centrales aún no han entrado en el debate de "¿durante cuánto tiempo?" los tipos de interés tendrán que permanecer en territorio restrictivo", comenta Tentori. Esto último dependerá de la rapidez con la que la inflación se desinfle hasta acercarse al 2%.

Precisamente, respecto al ritmo de subida de tipos, el economista jefe de AXA IM, Gilles Moëc, subraya: "Esperamos un cambio de marcha a 50 puntos básicos por parte del BCE este jueves. Sin embargo, está menos claro que en el caso de la Reserva Federal, ya que algunos miembros destacados del Consejo, como Isabel Schnabel, han señalado públicamente que el margen para una ralentización del ritmo de endurecimiento es limitado. Aun así, nos atenemos a lo que dijimos la semana pasada: si el banco central está realmente en modo dependiente de los datos, entonces debería ser simétrico. Los datos de inflación, superiores a lo previsto, desempeñaron un papel clave a la hora de empujar al BCE hacia el territorio de los 75 puntos básicos. Por lo tanto, la publicación de datos de noviembre por debajo de lo esperado, por endebles que sean, debería jugar en contra de la tentación de ofrecer otra 'super subida'", sentencia el experto.

Los tipos de interés ya han alcanzado un umbral importante

Otra razón, más fundamental, puede ser que el 2% (donde se situará el tipo de depósito si el BCE opta por una subida de 50 puntos básicos) es un umbral importante. De hecho, aunque Christine Lagarde se ha esforzado últimamente por evitar cualquier cuantificación precisa del "tipo neutral", el 2% se considera en general su límite superior. Una subida de 75 puntos básicos de una sola vez situaría el tipo de depósito en territorio restrictivo, algo que en la reciente comunicación de Christine Lagarde se presentaba como una opción, pero no como una certeza. Esperamos que el BCE cruce finalmente ese Rubicón en el primer trimestre (situamos el tipo terminal en el 2,5%), pero no sin una "conversación adecuada" en el seno del Consejo de Gobierno.

Sin embargo, al igual que la Reserva Federal, el BCE podría sentirse frustrado por los recientes movimientos del mercado, que han atenuado el endurecimiento de las condiciones financieras generales, lo que les haría querer "compensar" el cambio de marcha con una buena dosis de comentarios de línea dura. Las nuevas previsiones macroeconómicas (aquí puede ver las anteriores) serían un canal obvio para lograrlo, pero las limitaciones técnicas del ejercicio de proyección pueden complicar las cosas a los halcones. De hecho, el uso de precios a plazo para la energía puede ser bastante problemático en las circunstancias actuales".

El consenso del mercado está descontando la subida de 50 puntos básicos. En la encuesta realizada por Bloomberg de cara a la reunión del próximo jueves, la gran mayoría apuesta por el avance de los tipos al 2%. El propio mercado, a través de las coberturas de swaps financieros, anticipa este escenario. Pero hay creyentes en los 75 puntos básicos. Los economistas de Nomura apuntan a que "los últimos datos de actividad han seguido sorprendiendo al alza, lo que sugiere que las preocupaciones sobre la debilidad a corto plazo en la economía de la zona del euro podrían ser exageradas". Este razonamiento podría suponer el impulso extra al BCE para conceder un ascenso de 75 puntos básicos, lo que sería la tercera consecutiva.

Más dudas hay sobre la senda de los tipos para 2023, sobre todo, por la comunicación de Lagarde de ir "partido a partido". Aquí jugarán más las interpretaciones y conjeturas de cómo va a encajar todo con las previsiones oficiales de crecimiento e inflación y si hay anuncio de recorte de balance.

Para los economistas y el mercado el techo de los tipos está muy cerca. Entre los analistas que siguen al BCE hay un gran convencimiento de que habrá una nueva subida de 50 puntos el próximo mes de febrero hasta el 2,5%, un nivel que se mantendrá durante todo 2023. El modelo IOS descuenta el tipo terminal en el 2,75%, que se alcanzaría a partir de mayo.

¿Cómo será el QT?

Un entendimiento entre halcones y palomas pasaría por ir adelantando la reducción de balance, a cambio de recortar el ritmo de subidas en los tipos de interés, comenta el equipo de análisis de ING. Lagarde ya anunció que en diciembre presentaría el plan para "reducir las tenencias de bonos" del esperado Quantitative Tightening (QT). Por el camino, varios miembros del Consejo de Gobierno ya han apuntado que podría empezar a partir del primer trimestre.

"El mensaje más fácil puede ser que Lagarde sólo se limite a indicar cuando se iniciará el proceso, lo que daría flexibilidad al Consejo para establecer el modo de ejecutarlo", comenta los economistas de Bloomberg Economics, David Powell y Maeva Cousin. Todo hace indicar que el BCE se decantará por dejar vencer la deuda, antes que ponerla en el mercado para recortar el balance.

El balance del BCE ronda los 8 billones de euros, de los cuales alrededor de 4,3 billones pertenece al programa de compra de deuda soberana que fue iniciado a mediados de 2014. Para el consenso del mercado, lo ideal es que los vencimientos de bonos reduzcan la cartera de deuda en 10.000 millones, inicialmente para garantizar que el proceso no perturbe los mercados. La estrategia se revisaría trimestralmente. Luego se incrementará a recortes de 30.000 millones.

"Quizás en parte porque no se espera una decisión en esta reunión, los diferenciales soberanos no han reaccionado. De hecho, han estado felices de ajustarse junto con la mejora en el apetito por el riesgo en los mercados globales", resalta ING en su previa para subrayar que la perspectiva del anuncio del QT no está asustando a la renta fija. Para estos expertos un buen indicador de que el BCE no va demasiado rápido está en el diferencial de la deuda italiana y alemana. Superar los 200 puntos básicos serían una señal de tensión en el mercado. Actualmente, la prima de riesgo transalpina no llega a los 190 puntos.

El economista jefe del BCE, Philip Lane, a principio de mes, ya dijo que tenía sentido primero establecer los principios del QT y luego un calendario. El equipo de análisis para Europa de Nomura apunta a que el BCE tendrá un enfoque parecido como en la retirada del programa pandémico de deuda, conocido como PEPP, por sus siglas en inglés. "El BCE utilizó las reinversiones para mantener a raya los diferenciales, no será necesaria dotar de nueva flexibilidad al APP, pero sería otra herramienta importante en el arsenal del BCE que se puede utilizar antes de implementar el Instrumento de Protección de Transmisión (TPI).

Nuevas previsiones

Otras de las claves de la reunión será el nuevo escenario macro que presente el BCE. Las perspectivas de crecimiento e inflación serán clave para que el mercado y economistas se hagan sus expectativas sobre las futuras decisiones en tipos de interés. El BCE en septiembre esperaba que la economía creciera en 2023 solo un 0,9% y la inflación se situara de media en el 5,5%. "Es probable que el BCE reduzca su pronóstico de crecimiento del PIB y reconozca la recesión del cuarto trimestre de 2022 al primer trimestre de 2023, pero no esperamos un cambio sustancial en la perspectiva de inflación", avanzan desde Nomura.

El consenso de analistas que siguen al BCE son muy pesimistas. No creen que la inflación caiga bajo el objetivo del BCE hasta 2025. Los encuestados ven que los precios de la zona euro avanzarán un 6,1% en 2023 y un 2,2% en 2024. Y anticipan una recesión técnica durante este invierno para recuperar el crecimiento en el segundo trimestre, aunque será débil. La previsión media contempla una contracción total del PIB de la zona euro en 2023.

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