Los problemas de confección y estructura de la zona euro han generado hasta la fecha los grandes dilemas a los que ha tenido que enfrentarse el Banco Central Europeo (BCE). Implementar una política monetaria homogénea para diecinueve economías diferentes no es tarea fácil. Sin embargo, todo hace indicar que el BCE se va a tener que enfrentar en los próximos meses a uno de los dilemas más importantes de su corta historia y no guarda relación con esos problemas de diseño: cómo afrontar el riesgo real de estanflación. En la reunión de este jueves tendrá lugar el primer capítulo de esta historia en la que el BCE deberá elegir entre inflación o crecimiento. Aunque en su mandato la inflación es el único objetivo claro, la decisión no será sencilla.
La inflación se ha situado en el 5,8% en febrero, más del doble del objetivo del BCE a medio plazo, pero lo peor está por llegar. La guerra en Ucrania está disparando el precio de las materias primas, el punto débil de la zona euro, una economía muy dependiente en términos energéticos (importamos casi todo el gas y petróleo que consumimos). Esta vulnerabilidad hace que el bloque sufra de lleno las subidas de precios de las commodities sin beneficiarse en absoluto (como sí lo hacen los países productores).
Analizando la evolución de previsiones de crecimiento e inflación en la zona euro se observan tendencias opuestas. Un crecimiento cada vez más débil junto a una inflación cada vez más temible. Si la guerra de Ucrania se sigue encarnizando el BCE tendrá que hacer frente por primera vez a un riesgo real de estanflación, "la peor pesadilla para cualquier banco central", según Megan Greene, miembro del Centro para Estudios Económicos Europeos de Harvard. No existe política óptima en un entorno estanflacionario. Si se combate la subida de precios (tipos más altos y menos estímulos), la economía saldrá perjudicada. Mientras que dar prioridad a la economía (se mantiene la política monetaria expansiva) será como echar más leña al fuego de la inflación.
"Más difícil que nunca para el BCE"
Enrique Díaz-Álvarez, chief risk office de Ebury, asegura en una nota que "predecir el resultado de la reunión del BCE de esta semana es más difícil que nunca, ya que el banco central se enfrenta a un enorme riesgo de estanflación que se suma a las ya existentes presiones sobre los precios". Los analistas están completamente divididos, aunque todos creen que el BCE podría incorporar cierta condicionalidad a su mensaje ante la mayor incertidumbre que genera la guerra.
Hasta hora, la hoja de ruta parecía clara: fin de las compras netas del programa de emergencia contra la pandemia (PEPP) en marzo; fin de las compras netas del APP entre septiembre y octubre, condición sine qua non para comenzar a subir los tipos; y finalmente la primera subida de tipos de interés que estaba fechada para la reunión de octubre o diciembre. Ahora, la guerra podría retrasar cada uno de estos movimientos (según una parte de los analistas), salvo el final del PEPP que tendrá lugar este mes casi con toda seguridad.
Ahora todo lo anterior está en duda. Por un lado están los que creen que la implacable subida de la inflación obligará Christine Lagarde, presidenta del BCE, y el resto del Consejo de Gobierno a seguir con sus planes de retirada de los estímulos (final de las compras netas y pistas sobre la primera subida de tipos). Las expectativas de inflación han subido con intensidad desde que estalló la guerra pese a que todavía no se ha publicado ningún dato oficial de IPC que recoja al completo el impacto.
Los analistas de Jefferies se inclinan por esta hipótesis: "Dadas las presiones inflacionarias, seguimos creyendo que es probable que el BCE normalice los tipos de interés. Sin embargo, es probable que también se mantenga enfocado en mantener una amplia liquidez dentro del sistema para respaldar la economía".
Gilles Möec, de Axa, apunta en una nota que "esta semana esperamos que el BCE rebaje sus previsiones del PIB, y el balance de riesgos en torno a ellos, en reacción a las nuevas condiciones geopolíticas, pero no creemos que el banco central esté lo suficientemente preocupado como para posponer la terminación del Programa de compras de emergencia por la pandemia".
"Prevemos que Christine Lagarde comunicará un ritmo de normalización de políticas más lento de lo que se podría haber esperado después de la reunión de febrero, creemos que la dirección general del viaje no ha cambiado. El BCE probablemente esté listo para ralentizar la normalización de su política monetaria, pero la dirección del viaje sigue siendo clara".
Los analistas de Bank of America Merrill Lynch publicaban una nota este martes en la venían a decir que la guerra no es suficiente para hacer descarrilar los planes del BCE, aunque sí podría moderar el lenguaje y retrasar algún aspecto. "Esperamos que la geopolítica retrase, pero no descarrile, los planes de normalización de políticas del BCE... La prisa por poner fin al programa de compra de activos (APP) es probablemente aún mayor que en diciembre, pero menor que el día antes de que comenzase la guerra en Ucrania. Esperamos que señale el tercer trimestre como la fecha del fin del APP".
Aunque la probabilidad de ver una subida de tipos en la zona euro este año se ha reducido ante los riesgos para la economía que supone la guerra, "el BCE podría dejar la puerta levemente abierta para un despegue en el cuatro trimestre", aseguran desde BofAML.
El doble castigo del euro y la inflación
Hay que tener en cuenta que si el BCE retrasa todos sus planes, el euro podría depreciarse aún más lo que incrementaría a su vez la presión de la inflación. Todas las materias primas que la zona euro importa desde el exterior están denominadas en dólares, por lo que un euro más débil supone un petróleo o un gas más caros. La zona euro sufre la subida del precio más la depreciación del euro. Por ejemplo, mientras que el petróleo está en máximos de 14 años en dólares, si se analiza su precio en euros está en máximos de casi 35 años.
"El riesgo económico es tan alto tras el conflicto ucraniano que el BCE podría posponer cualquier anuncio de normalización monetaria. Por otro lado, la fuerte caída del euro desde el inicio del conflicto supone un riesgo real de 'doble castigo', ya que aumenta el precio del petróleo, comprado principalmente en dólares", añade Erick Muller, responsable de Estrategia de Inversión de la gestora estadounidense Muzinich.
François Rimeu, estratega senior de La Française AM, cree simplemente que el BCE no hará nada porque la incertidumbre es especialmente elevada: "En general, esperamos muy poco del BCE esta semana. La situación es demasiado incierta y el impacto negativo sobre el crecimiento económico es imposible de evaluar ahora mismo. Lo mismo ocurre con las expectativas de inflación a medio plazo. No se trata de una reunión de tipo dovish, ya que esperamos que la presidenta Lagarde reitere la voluntad del BCE de reducir su postura acomodaticia a lo largo de 2022.
Desde ABN Amro y Allianz creen que el BCE mostrara extremada flexibilidad a la vez que recuperar el modo 'ver y esperar'. Hasta que no haya más datos e información del impacto del conflicto militar en la economía no tendría sentido tomar grandes decisiones que luego serían difícilmente revertibles.
