La inflación y sus expectativas están ancladas en territorio negativo, los tipos de interés comienzan a subir contra pronóstico y la economía no termina de acelerar. A pesar de que el Banco de Japón ha ido más allá que ningún otro banco central, el país va en la dirección opuesta al resto de economías desarrolladas. La pandemia ha terminado por desnudar la política monetaria y sus medidas extraordinarias.
En el peor momento posible para Japón, las expectativas de inflación no reaccionan y los intereses suben pese a las medidas aplicadas por el banco central. El BoJ, por sus siglas inglés, no ha hecho nada muy diferente a otras instituciones, como la Fed o el BCE para afrontar los efectos de la pandemia en la economía: tipos bajos (negativos para el BCE y BoJ) y compras masivas. Pero hay serios matices.
El banco central de Japón mantiene desplegadas un programa de compras de bonos corporativos y papel comercial hasta un monto de 20 billones de yenes en total (unos 158.000 millones de euros/193.000 millones de dólares), compra ilimitada de deuda pública, tipos al -0,1% y control de la curva de las tasas de interés al 0% para los bonos a diez años. Ningún banco central de una economía desarrollada ha ido tan lejos como el BoJ, sobre todo, con el control de la curva de tipos.
El objetivo de esta medida es garantizar unos costes de financiación bajísimos. Supone comprar de manera ilimitada deuda en la parte larga de la curva para mantener los rendimientos estables en un cierto nivel. Hoy el economista jefe del Institute of International Finance (IFF), Robin Brooks, ha puesto el dedo en la llaga con dos simples gráficos en los que se observa como el BoJ tiene la situación fuera de control.
Japan has the highest real interest rate in the G-3. 5-year 5 year forward breakeven inflation is negative (lhs, red), so the real rate is higher than in Euro zone & US (rhs, red). An example why YCC is no good. It locks in nominal rates, so real rates rise in an adverse shock... pic.twitter.com/Afm0uZhmSN
— Robin Brooks (@RobinBrooksIIF) August 23, 2021
Por un lado, las expectativas de inflación siguen ancladas en territorio negativo. Desde finales del año pasado, en el resto del mundo se han disparado por la reapertura de las economías y las perspectivas de que la Reserva Federal se veía obligada a mover ficha para comenzar la retira de estímulos monetarios, tal como ya se ha anunciado.
Por otro lado, los tipos de interés reales, cuando se descuenta el impacto de la inflación, se han disparado a territorio positivo desde que comenzó el golpe de la pandemia en la economía global, mientras en la zona euro y en EEUU se giraron a la baja tras la respuesta de sus bancos centrales. En ambas regiones, han experimentado un repunte al acelerarse la inflación tras la histórica caída del año pasado.
"Un ejemplo de por qué el control de la curva de tipos no es buena idea, bloquea las tasas nominales, pero las tasas reales aumentan cuando hay un choque adverso", señala el economista. Pero no es la única mala noticia para Japón.
El país esquivó una nueva caída en recesión en el segundo trimestre del año. El PIB creció un 0,3% entre abril y junio con respecto al trimestre anterior, resistiéndose de la crisis sanitaria. La economía japonesa retrocedió un 0,9% en el primer trimestre. Pese a mantener los tipos ultrabajos, el consumo sigue enquistado como en tiempos de pre-pandemia. A mediados de julio, el Banco de Japón revisó a la baja su perspectiva de crecimiento del PIB entre abril del 2021 y marzo del 2022 y lo situó en un 3,8% frente al 4% calculado anteriormente.
"Con la inflación estancada en un nivel demasiado bajo, la política de tipos cero puede no ser suficiente para reactivar la economía", escribían en un artículo profético Matthew Higgins y Thomas Klitgaard, economistas de la Fed de Nueva york, en La experiencia de Japón con el control de la curva de tipos. La capacidad de un banco central para controlar una economía depende, básicamente, de la gestión de los tipos reales y, en segundo término de las expectativas de inflación. Unos precios en territorio negativo dejan poco margen de maniobra a un banco central para desarrollar una monetaria anticíclica en el momento que se necesite.
Las lecciones de la crisis pandémica dejan un claro mensaje. Los bancos centrales han encontrado la manera de evitar una crisis financiera como la de 2008, pero a costa de aumentar balance y de poner un cheque en blanco para comprar deuda y garantizar que siga fluyendo el crédito en la economía real. Pero todavía no está claro si han llegado al límite de las políticas monetarias. Está por ver si las economías pueden funcionar solas sin el apoyo de los bancos centrales.
Las consecuencias que atraviesa Japón con el comportamiento de la inflación y los tipos reales apuntan en esa dirección. Las compras de activos pueden ser ilimitadas, incluso se puede garantizar la financiación barata para la economía, pero ya no hay nada más para evitar la caída del ciclo o un shock como el del coronavirus. El BoJ ha ido probando los límites de la política monetaria antes que nadie. La inflación comenzó a caer en Japón a principios de la década de 1990 después de una crisis galopante provocada por una burbuja financiera e inmobiliaria.
En 1994, la inflación subyacente, una medida que excluye los precios de los alimentos frescos y la energía, estaba por debajo del 1%. El BoJ aplicó agresivos recortes de tipos. Para 1995, los tipos se había reducido drásticamente al 0,5%, un nivel sin precedentes en ese momento. A finales de 1999, la tasa de política se redujo a cero, pero el IPC caía a un 1% anual entre 1999 y 2002. Fue el primer banco central en lanzar los Quantitative Easing, programa de compras de deuda. El primero en aceptar en activos más allá de deuda pública, incluido ETFs y acciones. Y el encargado de desenterrar el control de la curva de tipos, una herramienta de política monetaria aplicada en tiempo bélico. La Fed la utilizó durante la II Guerra Mundial para financiar la contienda.
En abril de 2013, el BoJ adoptó la estrategia de "shock and awe", el primer amago de control de la curva. A su QE se añadía el compromiso de comprar bonos para aplanar la curva de rendimiento a largo plazo para elevar la inflación. Tres años después, se fijó el objetivo del 0% para el bono a diez años. Japón logró dos años de estabilización en los intereses que le permitió al BoJ plantear reducción en las compras de activos.
Los economistas de la Fed de Nueva York son algo más indulgentes con el BoJ a la hora de analizar el esfuerzo por sacar a la economía nipona de la deflación. "El desafío para el Banco de Japón es que las expectativas de una inflación persistentemente baja están arraigadas, pero los mercados ya estaban inundados de liquidez y los tipos a largo plazo ya estaban cerca de cero", explican, para añadir a continuación que "el QE por sí solo hubiera debido tener el poder de impulsar la inflación y además no sabemos qué inflación habría sido sin el control de la curva". Sin covid y con el mercado laboral en pleno empleo la inflación debería haber reaccionado, según los expertos. Pero la pandemia está demostrando que el BoJ ya estaba desarmado.
