Europa está probablemente viviendo cambios históricos. Uno es el obligado giro hacia la "autonomía estratégica", cuya manifestación más visible será un fuerte aumento del gasto en defensa, en parte financiado con instrumentos comunitarios. El segundo, estrechamente relacionado, es el abandono por Alemania de la autoimpuesta austeridad fiscal, que puede cambiar sus dinámicas de crecimiento a medio plazo, pero que ya ha causado un tremendo "efecto dominó" que quizás los mercados hayan exagerado.
La coalición que en unas semanas gobernará Alemania ha acordado una "reforma express" de su constitución con el apoyo de los Verdes. Se creará un Fondo de Infraestructuras de medio billón de euros que se desplegará a lo largo de 10 años, lo que supondrá un incremento de la inversión en algo más de un 1% del PIB. Para facilitarlo, se elevará el límite de déficit de los Länder del 0% al 0,35% de su PIB regional, de forma que se permitirá un déficit estructural del conjunto de administraciones públicas del 0,7% del PIB federal. Por último, el gasto en defensa que exceda del 1% del PIB quedará exento del cálculo del déficit, transponiendo así a su Ley Fundamental la "cláusula de escape" que acaba de aprobar la Comisión Europea.
La reacción de los mercados fue instantánea. Dejando de lado por unos días la amenaza de una guerra comercial con Trump, las bolsas europeas dieron un salto lideradas por el DAX (más aún por el MDAX de compañías medianas) y el euro se ha revalorizado un 3%. Pero mucho más importantes han sido los movimientos en los mercados de renta fija. En menos de dos semanas, la rentabilidad que se exige a los Bund ha aumentado en 40 puntos básicos, arrastrando a toda la deuda pública europea, y los diferenciales crediticios se han estrechado mientras se ampliaban los estadounidenses.
Cerca de la mitad de esta subida se explica por el ajuste de expectativas sobre el BCE. Si hace unos días se descontaba que recortaría este año hasta el 1,75%, ahora no solo se cotiza que parará en el 2,0% sino que se otorga cierta probabilidad a que incremente su tipo efectivo cuando la economía alemana se reactive en 2026. El resto obedece a una mayor prima temporal, la que se pide a los bonos a largo plazo por el riesgo de deterioro de solvencia o por la incertidumbre sobre la evolución futura de la inflación y de los tipos.
Creemos que esta alza de las curvas, acentuada por factores técnicos, ha sido exagerada y debería de revertirse en los próximos meses. Hay que tener en cuenta que los mercados de deuda de las economías avanzadas funcionan como "vasos comunicantes". Varios mecanismos de arbitraje hacen que, más allá de las diferentes políticas monetarias, las primas temporales y las pendientes de las curvas vayan de la mano.
Pero la tormenta actual en la renta fija ha creado la anomalía de que la prima de riesgo de Alemania sea ahora superior a la de EEUU. Es cierto que si llevara al límite su ampliado margen de maniobra, el déficit podría alcanzar el 5% del PIB. Aunque dado el tiempo que requerirá el despliegue de los planes de infraestructuras y de los nuevos sistemas de defensa, probablemente el desequilibrio continúe siendo mucho menor que los de EEUU y de Francia. Además, parte de una deuda del 62% del PIB, no de más del 100% en el resto de grandes economías desarrolladas. Nada que haga pensar en un deterioro grave de su solvencia. Por lo tanto, lo normal es que las curvas europeas se aplanen, a más tardar cuando el Tesoro alemán actualice su plan de emisiones y cuando se concrete el presupuesto.
Si este diagnóstico fuera correcto, habría surgido otra oportunidad para invertir en bonos europeos (gubernamentales y corporativos) con más duración, el euro podría volver a su nivel de equilibrio de corto plazo alrededor de 1,05 dólares€ en tanto que la Fed no reanude los recortes, y en las bolsas quizás los bancos pidan fuerza y se recuperen otros sectores castigados por el repunte de los tipos largos.
Sin duda, las perspectivas de crecimiento en Alemania por una política fiscal más expansiva mejoran, pero la subida de las curvas de deuda y revalorización del euro parecen ahora mismo exageradas.
