Casi siempre en esta vida es más importante lo que se hace que lo que se dice. El pasado jueves, el BCE subió medio punto los tipos de interés. Esto supone una subida inferior a la que los mercados esperaban hace un par de semanas. Hay tres motivos que explican que la subida haya sido más moderada. Por una parte, la inflación parece haber tocado techo en la eurozona, en unos niveles del 10%. Por otro lado, dos días antes, la Reserva Federal, el banco central de los Estados Unidos, sólo había subido los tipos en Estados Unidos un 0,5%. Por último, los bancos están devolviendo los préstamos TLTRO anticipadamente a un ritmo superior al esperado, lo que está reduciendo la liquidez en la economía europea.
Sin embargo, el mensaje que dio la presidenta del BCE, Christine Lagarde, fue extremadamente duro o "hawkish". No sólo eso, sino que las previsiones de inflación que hizo públicas el BCE apuntaban a más inflación durante más tiempo. En consonancia, Lagarde señaló que los tipos de interés se elevarán más en el futuro, y que se mantendrán a este nivel durante más tiempo. Por otra parte, la presidenta del BCE también advirtió que los dos próximos meses serán muy complicados, y que hay serios riesgos de recesión en Europa.
Todo esto no acaba de ser coherente. Por una parte, si la inflación está desbocada, y en consecuencia hay que continuar con una política de subida de tipos de interés, entonces no se entiende por qué en la reunión se decide que, de momento, los tipos suban menos. Aún se entiende menos que, en esas circunstancias, la reducción de liquidez se aplace hasta marzo. Luego, esta reducción se realizará al ritmo de 15.000 millones de euros al mes durante tres meses. A partir de ahí, ya se verá a qué ritmo se reduce un balance de más de 7 billones de euros.
El panorama es complejo y sombrío, y no sólo porque la inflación de la eurozona esté en el doble dígito (10,6%) sino porque el riesgo de recesión en Europa es real. Durante el invierno aumentará la demanda de electricidad y, especialmente de gas. Esto supondrá mayores precios de la energía, mayor consumo de reservas, y los cortes de suministro energético en algunas regiones europeas no son, en absoluto, descartables.
Por otra parte, ya tenemos efectos de segunda ronda. Los salarios están subiendo por encima del objetivo de inflación del BCE del 2%, y los márgenes empresariales internos, también. En consecuencia, una inflación de origen externo e importada, se está trasladando a toda la economía. En alguna medida, todo esto era inevitable. Por ejemplo, se puede defender que los aumentos del coste energético no se trasladen a precios, pero siempre que estos incrementos sean asumibles. Si el coste del gas se multiplica por cinco, no se puede pretender que actividades que lo consumen masivamente, como las centrales de ciclo combinado de electricidad, entre otros procesos industriales y energéticos, no lo repercutan a precio, porque si no, simplemente quebrarían.
Aun así, no es lo mismo que los salarios suban un 3%, como ha ocurrido en España, que suban un 7% como en Alemania. Si a esto le añadimos que la inflación actual ya es superior en los denominados países centrales del euro, como en Alemania, que, en los países periféricos, como Francia, España o Portugal, la coyuntura se complica aún más.
Estamos ante un shock de oferta que supone inflación y empobrecimiento. En principio, ha afectado de forma similar a toda la Unión Europea. Sin embargo, si las políticas de respuesta, fiscal y de rentas son asimétricas, entonces la respuesta monetaria es simplemente imposible. Si la inflación se enquista en niveles superiores en Alemania y Holanda, que, en España, el BCE va a tener que elegir entre la política monetaria restrictiva adecuada para España y Portugal o la adecuada para Alemania y Holanda, que sería aún más dura.
Además del shock de oferta, también estamos pagando la resaca de las rebajas de tipos, y, sobre todo, inyecciones masivas de liquidez realizadas durante la Pandemia. Evidentemente, no había más remedio que hacerlo para evitar que la actividad económica colapsase completamente en 2020 con la Pandemia. Sin embargo, y como advertíamos en elEconomista en julio de 2021, esto iba a provocar, necesariamente inflación que no iba a ser pasajera. Por eso, había que haber empezado mucho antes a retirar los estímulos monetarios, subiendo tipos y dejando de comprar deuda.
El BCE estuvo inyectando liquidez, comprando deuda pública, hasta julio de este año. Esta actuación, basada en unas previsiones de que la inflación se iba a reducir sola, le hizo perder muchísima credibilidad. Esto también puede hacer que ahora tenga que endurecer su política, por encima de lo que sería adecuado, para intentar recuperar parte de la credibilidad perdida. En cualquier caso, parece más probable que se recupere la credibilidad actuando que dando mensajes. Por último, recordemos que ha sido el retraso en tomar medidas lo que ha llevado a que ahora la situación sea más complicada para el BCE, que, por ejemplo, para la Reserva Federal.
Para concluir, pese a todos los problemas y dudas, estos niveles de inflación son inaceptables por lo que se agradece que, por fin, el BCE traslade el mensaje de que harán todo lo que sea necesario para reducirla. Es duro y desagradable, especialmente cuando se pase, definitivamente, de las palabras a los hechos, pero la alternativa es muchísimo peor.
