Las consecuencias del anuncio de un plan de reducción de impuestos a finales de septiembre en un intento de impulsar el crecimiento en el Reino Unido recordaron a la crisis financiera en el sentido de que pusieron de manifiesto el carácter sistémico del activo seguro de un país, sus bonos soberanos. También fue un recordatorio de que los mercados financieros se han organizado sobre la base de un entorno de tipos de interés bajos. A medida que los tipos de interés aumenten en el transcurso de los próximos meses, se producirán correcciones en el precio de los activos y se replantearán las decisiones de inversión. El ritmo de las subidas de tipos también definirá el ritmo de dichas correcciones.
En el Reino Unido, los mercados se deshicieron de la deuda pública porque los recortes fiscales se consideraron irresponsables. El aumento de los rendimientos hizo que los fondos de pensiones buscaran garantías para satisfacer las demandas de margen en sus estrategias de cobertura. Por lo tanto, también se deshicieron de los bonos públicos líquidos, lo que condujo a un círculo vicioso de venta de bonos. Los mercados de pensiones son de naturaleza sistémica porque representan más de un año del PIB del Reino Unido. Los bonos del Estado representan una proporción sustancial de los activos de los fondos de pensiones. Por ello, el Banco de Inglaterra, temiendo la inestabilidad financiera, intervino para estabilizar los mercados de deuda pública.
Esta intervención, sin embargo, mostró la fea cara de la dominación fiscal, es decir, la situación en la que los bancos centrales aplican la política para hacer sostenibles las finanzas del gobierno. La dominación fiscal se debatió, por supuesto, durante la crisis financiera, cuando los bancos centrales empezaron a comprar bonos (lo que se conoce como flexibilización cuantitativa o QE) como forma de estimular la economía. Los tipos de interés eran entonces muy bajos y los bancos centrales habían agotado otras formas de hacer su trabajo. La QE se convirtió en una herramienta no convencional para estimular la economía.
Ahora que los tipos de interés están aumentando para reducir la inflación, la QE sólo se justifica como forma de salvaguardar la estabilidad financiera. Así, la QE ha adquirido un doble papel: como herramienta monetaria para estimular la economía y como herramienta de estabilidad financiera para contener los rendimientos de los bonos soberanos. En un entorno de tipos de interés bajos, estas funciones funcionan en armonía. Pero cuando la inflación aumenta, estas dos funciones empujan en direcciones opuestas. El Banco de Inglaterra se encontró pisando el acelerador y el freno al mismo tiempo. Esto es, en el mejor de los casos, incómodo y contraproducente para controlar la inflación.
Puede que sea el Reino Unido el primero en encontrar a su banco central en esta incómoda posición, pero esto es relevante para todos. El Banco Central Europeo aprobó en julio la creación de un Instrumento de Protección de la Transmisión (TPI). Se trata de una promesa de intervenir y comprar los bonos del Estado de un país para evitar que sus rendimientos se disparen. La justificación es que, al subir los tipos de interés para luchar contra la inflación, los rendimientos podrían aumentar para algunos países del euro más allá de lo que justifica el estado de su economía. Si eso ocurre, impediría injustificadamente a los soberanos de esos países aplicar la política fiscal, y el sistema del euro se fragmentaría financieramente. El BCE, como banco central de todos los países de la zona del euro, resolvería el problema comprando los bonos de esos países.
Pero, ¿no introduce este tipo de respaldo unos incentivos atroces para que los países sigan al Reino Unido y hagan promesas sin financiación, sabiendo que el BCE intervendrá? No, dice el BCE, porque antes de aplicar la herramienta, el país en cuestión tendría que cumplir unas condiciones que equivalen efectivamente a que tenga unos fundamentos sólidos y a que lleve a cabo una política económica responsable. Pero digamos que el Reino Unido forma parte de la zona del euro. Dada la relevancia sistémica de los fondos de pensiones en el Reino Unido, ¿podría el banco central haberse permitido no intervenir? No, aunque no habría intervenido con el TPI, sino comprando los bonos del país probablemente sobre la base de un programa con el Mecanismo Europeo de Estabilidad, que impone reformas y las supervisa de cerca.
Para el Reino Unido, fuera de la zona del euro, esa presión vendrá necesariamente de los mercados. El gobierno británico ya ha abandonado algunos de sus recortes fiscales. Y los mercados estarán atentos cuando el apoyo del Banco de Inglaterra termine dentro de unas semanas y el Canciller anuncie nuevas medidas en noviembre.
La conclusión es que cuando se trata de presupuestos, los números tienen que cuadrar. Ya sea a través de las complejas estructuras de la zona euro o simplemente de los mercados, se impondrá la disciplina y se incurrirá en pérdidas. De paso, se recuerda a la sociedad la importancia de la prudencia fiscal.
