En la universidad de Estados Unidos, a principios de los años 80, me enseñaron el emblemático modelo macroeconómico de Mundell-Fleming, que predice que el tipo de cambio de una moneda se apreciará en respuesta a un aumento del déficit presupuestario del país emisor. Los asiáticos, africanos, latinoamericanos y europeos del sur presentes en la sala reaccionaron al unísono, protestando que no es así: cualquier comerciante sensato se deshará de la moneda de un país cuyo gobierno está a punto de emprender un endeudamiento masivo.
Me acordé de esa discusión al ver cómo la libra esterlina alcanzaba su nivel más bajo de la historia frente al dólar, en respuesta a los recortes de impuestos sin financiación y a los aumentos de gasto anunciados por el gobierno de la nueva primera ministra, Liz Truss. El Reino Unido solía estar entre los países -en su mayoría ricos y altamente desarrollados- en los que se cumplían las predicciones de Marcus Fleming (un británico) y Robert Mundell (un canadiense que ganó el Premio Nobel). Ya no.
En la escuela, me costó un tiempo entender por qué el modelo que a menudo se describe como el "caballo de batalla" de la macroeconomía no se aplicaba a los mercados emergentes, pero la respuesta es bastante obvia. La macroeconomía para los países desarrollados se centra en el presente, porque no hay que preocuparse demasiado por el futuro. A principios de los años 60, cuando Mundell y Fleming escribían, se daba por sentado que las economías avanzadas pagarían sus deudas, o al menos no dependerían de la inflación para erosionar su valor. Al parecer, eso también ha dejado de ser cierto.
En última instancia, una apuesta por una moneda es una apuesta por la solidez de las instituciones políticas que la sustentan. ¿Debemos concluir que los mercados ya no creen en la solidez fundamental de las instituciones británicas?
No hay que ir demasiado lejos. En los mercados emergentes, el riesgo de impago es el nombre del juego, y ni siquiera el comerciante más impulsado por el pánico adivina que un día cercano el gobierno de Su Majestad declarará formalmente que no puede servir sus deudas. Gran Bretaña sigue siendo un país de instituciones formidables. El mismo comunicado de palacio que informó al mundo de la muerte de la reina mencionó que el rey y la reina consorte regresarían a Londres al día siguiente. La transición de Boris Johnson a Liz Truss fue casi igual de rápida. El poder real y el democrático cambiaron de manos rápidamente y sin problemas, mientras la población se echaba a la calle expresando tanto su dolor como su agradecimiento. No hay muchos países que puedan contar esa historia.
Pero incluso los países con instituciones fuertes se enfrentan a límites fiscales. Los recortes fiscales que se acaban de anunciar ascienden al 2% del PIB. A eso hay que añadir las subvenciones a la energía, que podrían costar 100.000 millones de libras (107.000 millones de dólares) el año que viene, partiendo de unos niveles de deuda pública que rondan el 100% del PIB. Hasta hace aproximadamente un año, cuando los tipos de interés nominales eran nulos o negativos en la mayoría de las economías avanzadas, esto podría no haber importado mucho. ¿A quién le importa una deuda que no tiene coste alguno? Y cuando el tipo de interés real está por debajo de la tasa de crecimiento económico a largo plazo, es posible un almuerzo gratis: un mayor gasto público hoy no tiene por qué significar mayores impuestos mañana.
Pero esto ya no es así. En respuesta al paquete fiscal, el rendimiento de los bonos británicos a diez años se disparó hasta el 3,77%, completando una subida de más de medio punto porcentual en una sola semana. Es difícil adivinar cuál será la inflación durante ese periodo, pero si se mantiene el objetivo del Banco de Inglaterra del 2%, el tipo de interés real esperado resultante es del 1,77%, que es superior al crecimiento medio anual del 1,5% de la economía británica durante la década que termina en 2021.
Si ni el impago ni la alta inflación sostenida son opciones probables, ¿qué puede salir mal? Mucho, y los mercados lo saben.
Para empezar, la debilidad y la volatilidad persistentes de los precios de los bonos pueden dañar el sistema financiero, para el que el rendimiento de los bonos del Estado es la referencia clave. Enfrentados a una situación así, a los banqueros centrales les resulta imposible mirar hacia otro lado, como aprendió por las malas la presidenta del Banco Central Europeo, Christine Lagarde, en 2020, cuando afirmó que no era su trabajo "cerrar los diferenciales" entre los bonos italianos y alemanes. Después de que el mercado italiano sufriera un nuevo varapalo, tuvo que retractarse de ese comentario.
También se puede imaginar una situación en la que la sostenibilidad fiscal empieza a limitar la capacidad de la autoridad monetaria para fijar los tipos de interés. En Brasil, por ejemplo, la deuda pública es grande y a corto plazo, por lo que cada vez que el banco central endurece la política monetaria, el mercado se preocupa por la capacidad del gobierno para pagar sus facturas.
Y está el espinoso asunto de cuánto tiempo seguirá siendo la libra esterlina un importante vehículo de inversión. Los gestores de activos de una compañía de seguros o de un fondo soberano de Asia Oriental u Oriente Medio seguro que mantienen una parte importante de sus carteras en dólares o euros. No está escrito en piedra que deban mantener la moneda de un país de 68 millones de personas cuya producción económica es una pequeña parte del PIB mundial.
Incluso si este escenario del día del juicio final nunca se materializa, una política fiscal demasiado relajada puede crear muchos dolores de cabeza. Los precios al consumo en el Reino Unido han subido casi un 10% en el último año. Mientras el Tesoro impulsa la demanda gastando más y gravando menos, el Banco de Inglaterra se dedicará a reducir la demanda subiendo los tipos de interés. Cuanto mayor sea el déficit presupuestario, más altos tendrán que ser los tipos de interés para mantener la inflación bajo control. En un país de hipotecas a tipo variable, esto podría significar problemas financieros y políticos.
A principios de la década de 1980, mi profesor explicó minuciosamente que en el modelo Mundell-Fleming, un mayor endeudamiento del gobierno hace subir los tipos de interés locales, lo que a su vez precipita la entrada de capitales, provocando la apreciación de la moneda. Si los tipos en el Reino Unido acaban siendo más altos que en EE.UU. o la eurozona, el maxi "mini-presupuesto" anunciado por el Canciller Kwasi Kwarteng podría acabar teniendo este efecto sobre la libra. Pero esto es una bendición mixta: Una buena noticia para los importadores del Reino Unido y los británicos de vacaciones en el extranjero sería una mala noticia para los exportadores británicos, el empleo y el crecimiento económico.
El problema de un gran déficit presupuestario y una elevada deuda pública no es que condenen inevitablemente a la libra a ser débil o fuerte. El problema es que quitan grados de libertad a la conducción de la política monetaria, crean incertidumbre que a menudo se traslada a los mercados financieros privados, hacen que el equilibrio entre inflación y desempleo sea más difícil de gestionar y pueden obstaculizar el crecimiento a largo plazo.
Este es el clásico enigma al que se enfrentan los mercados emergentes, donde no es raro ver que las políticas fiscales y monetarias funcionan de forma contradictoria. Que Dios salve al Reino Unido de ese destino.
