La dimisión del ex presidente del Banco Central Europeo, Mario Draghi, como primer ministro de Italia ha vuelto a poner de relieve la disfuncionalidad política y la precaria situación de la deuda del país. Pero, ¿qué implicaciones tienen los problemas de Italia y la caída de Draghi para la eurozona?
Con un 150% del PIB, la carga de la deuda pública de Italia es una de las mayores del mundo, y la segunda entre los países del G20, después de Japón (262% del PIB) y por delante de Estados Unidos (125% del PIB). La carga de la deuda de Italia ha aumentado aproximadamente un 50% desde 1990, cuando se situaba en torno al 100% del PIB.
Existe una clara relación entre la inestabilidad política y la acumulación de deuda en Italia. Entre 1992 y 1995, cuando el sistema de partidos posterior a la Segunda Guerra Mundial se derrumbó, la deuda pública se disparó hasta el 119% del PIB. El problema no es sólo el excesivo endeudamiento, sino también el crecimiento económico crónicamente anémico, con un aumento del PIB real anual inferior al 1%, por término medio, desde 1990.
La capacidad de los gobiernos inestables y de corta duración para aplicar las reformas estructurales que mejorarían la productividad y el crecimiento económico a largo plazo está muy limitada. Además, la inestabilidad política tiende a estar positivamente correlacionada con el riesgo soberano. El diferencial entre los bonos alemanes e italianos a diez años supera ya los 230 puntos básicos. Italia está sólo ligeramente por delante de Grecia en la percepción de riesgo de los mercados de capitales.
En un notable giro del destino, la dimisión de Draghi se produjo el mismo día en que el BCE anunció una subida de los tipos de interés de 50 puntos básicos, la primera desde 2011. Tras años en territorio negativo, el tipo de interés oficial de la zona del euro es ahora cero.
Sin duda, con la inflación anual de la zona del euro en el 8,6% (en junio), el impacto de este cambio de política es prácticamente neutro, y no es una indicación de hacia dónde se dirigirán los tipos a largo plazo. De hecho, al haber abandonado las orientaciones a futuro en favor de un enfoque "reunión por reunión" para las decisiones sobre los tipos de interés, es probable que el BCE endurezca la política monetaria más lentamente de lo que exigiría su compromiso con la estabilidad de los precios. Pero incluso una normalización moderada de los tipos de interés podría suponer un grave problema para Italia, especialmente sin la credibilidad de "Super Mario", que ayuda a proteger al país de los caprichos de los mercados de capitales.
El BCE ha dejado claro que su promesa de hacer "lo que sea necesario" para proteger la moneda única -hecha originalmente por Draghi en 2012- sigue en pie. Para ello, ha presentado el Instrumento de Protección de la Transmisión, que está diseñado para "apoyar la transmisión efectiva de la política monetaria" limitando la divergencia de los costes de endeudamiento entre los países de la eurozona. A través del TPI, el BCE podrá comprar los bonos del Estado de los Estados miembros de la eurozona que se enfrenten a "un deterioro de las condiciones de financiación que no esté justificado por los fundamentos específicos del país".
La presidenta del BCE, Christine Lagarde, sucesora de Draghi, es muy consciente de los riesgos de fragmentación de la eurozona y ha proclamado que el BCE es "capaz de ir a lo grande" con el TPI. Pero el instrumento es nuevo y no está probado, e Italia puede acabar siendo el sujeto de prueba.
Para una eurozona que lidia con la guerra en Ucrania, una crisis del coste de la vida y una recesión inminente, las consecuencias de un experimento fallido podrían ser de gran alcance. Un deterioro de la posición de la deuda italiana impediría la refinanciación y podría desencadenar una crisis de deuda soberana.
Pero esto no es una conclusión inevitable. Para empezar, los fundamentos de Italia siguen siendo relativamente fuertes. Se espera que el crecimiento del PIB se ralentice hasta el 2,5% este año, y que se desacelere aún más en 2023, tras un crecimiento del 6,6% en 2021. La tasa de crecimiento del año pasado, una de las más altas de las últimas tres décadas, ha permitido a la economía recuperarse de la pandemia, que hizo que el PIB se contrajera un 9% en 2020.
Más allá del crecimiento económico, los rendimientos reales de los bonos y el saldo primario ajustado al ciclo (la diferencia entre ingresos y gastos, excluyendo los pagos de la deuda) desempeñarán un papel crucial para determinar el bienestar fiscal de Italia. Los superávits primarios mantienen la estabilidad de la deuda y los bajos costes del servicio de la misma la hacen sostenible.
En última instancia, si las condiciones se mantienen relativamente equilibradas, la actual relación entre la deuda y el PIB de Italia puede gestionarse. A ello contribuye que el país vaya a beneficiarse de unos 160.000 millones de euros en subvenciones y préstamos del Mecanismo de Recuperación y Resistencia de la Unión Europea. Aunque la inestabilidad política y el incumplimiento de los objetivos acordados con la Comisión Europea podrían ralentizar o incluso impedir el desembolso de los fondos acordados, estos acontecimientos pueden tardar en materializarse.
No cabe duda de que incluso una pequeña perturbación (permanente) de los tipos de interés reales, del crecimiento económico o del saldo primario de Italia podría dejar al país incapaz de gestionar sus deudas. No obstante, sería erróneo suponer que la actual inestabilidad política de Italia desencadenará necesariamente una crisis mayor en Europa.
Pero Europa debería seguir de cerca la política italiana. La formación de un gobierno italiano de derechas, liderado por un primer ministro nacionalista, populista y euroescéptico -una posibilidad clara tras las elecciones generales de septiembre- podría resultar muy desestabilizadora para la eurozona.
Para empeorar las cosas, la crisis del coste de la vida podría intensificarse durante los meses de invierno, impulsada por la alta inflación y la escasez de energía. Esto alimentaría el descontento popular y presionaría el gasto público, socavando la posición fiscal de Italia. Con el aumento del diferencial entre los bonos alemanes e italianos, la gestión de la deuda también se haría más difícil.
Ya hemos visto este escenario antes. La última vez, Súper Mario reconoció que le correspondía al BCE salvar el euro, y se aseguró de que lo hiciera. Esperemos que Lagarde haga lo mismo.
