El debate sobre la inflación en las economías avanzadas cambió notablemente en las últimas décadas. Dejando a un lado cuestiones de (mala) medición, ya nadie teme una alta inflación asfixiante y un excesivo poder de los mercados de bonos: ahora la preocupación es que la falta de inflación obstaculice el crecimiento.
Además, si bien la persistencia de tipos de interés deprimidos (y para casi 11 billones de dólares en bonos de todo el mundo, negativos) puede estar causando mala asignación de recursos y un deterioro de la seguridad financiera a largo plazo de las familias, las altas cotizaciones de los activos aumentaron el riesgo de una futura inestabilidad financiera. A esto se suma que los inversores se han vuelto muy dependientes (alegremente dependientes) de los bancos centrales, cuando por prudencia deberían tenerles un poco más de miedo.
En la búsqueda de nuevos modos de estimular la inflación, los principales bancos centrales han mostrado una tendencia a pensar en el ciclo económico, con frecuentes referencias a la insuficiencia de la demanda agregada. ¿Y si este no fuera el modo correcto de examinar las condiciones actuales, y en realidad estuviéramos atravesando un proceso de varias etapas en el que potentes fuerzas desinflacionarias del lado de la oferta darán paso en algún momento a un nuevo aumento de la inflación?
Meta del 2 por ciento
Es verdad que tras acercarse a la meta de los bancos centrales del 2 por ciento en 2018, la inflación subyacente en Europa y EEUU cae. La medida convencional de la inflación que esperan los mercados (la tasa de inflación implícita en el tipo de interés de los bonos del Tesoro de los Estados Unidos a cinco años) sigue por debajo de ese objetivo, pese a que la media móvil semestral del ritmo de creación de empleo está casi un 50 por ciento por encima del nivel histórico necesario para absorber ingresantes al mercado laboral a esta altura del ciclo económico.
La persistencia de baja inflación llevó a mantener por un tiempo inusualmente largo políticas monetarias ultralaxas, lo que genera temor a que EEUU o Europa puedan caer víctimas de una "japonificación", al postergar compras los consumidores y reducir inversiones las empresas. Hasta ahora, ese riesgo llevó a que los bancos centrales mantengan tasas de política monetaria bajas o negativas (en el caso del BCE) y balances inflados, pese a los efectos potencialmente perjudiciales de esas políticas sobre la integridad del sistema financiero. De hecho, algunos observadores económicos consideran que el BCE no debe sólo mantener tipos de interés negativos, sino que también debe reiniciar las compras de activos según el programa de flexibilización cuantitativa (QE).
En tanto, los bancos centrales han comenzado a buscar otros modos de alentar incrementos generales de precios además de sus herramientas actuales (tradicionales o no convencionales); por ejemplo subiendo la meta de inflación, sea directamente o apuntando a un promedio con tolerancia a desviaciones a lo largo del tiempo.
Pero el nivel sorprendentemente bajo de la inflación actual parece estar relacionado también con fuerzas estructurales más amplias, de modo que no es atribuible exclusivamente a una insuficiencia de la demanda agregada. Las innovaciones tecnológicas (en particular las relacionadas con la inteligencia artificial, el big data y la movilidad) han iniciado una ruptura más generalizada de las relaciones económicas tradicionales y una erosión del poder de fijación de precios.
En conjunto, denomino a estas fuerzas estructurales efecto Amazon/Google/Uber. Mientras el modelo de Amazon presiona a la baja sobre los precios, al permitir a los consumidores eludir a intermediarios más caros, Google debilita el poder de fijación de precios de las empresas al reducir los costos de búsqueda, y Uber pone en el mercado activos que estaban ociosos, lo que debilita todavía más el poder de fijación de precios de las empresas establecidas.
El efecto potenció un proceso deflacionista, que comenzó con la aceleración de la globalización, al aumentar enormemente la oferta digital de productos de bajo costo y reducir el poder de los sindicatos en las economías avanzadas (como ocurrió más recientemente con la economía de plataformas). Pero aunque en general estas tendencias continuarán por ahora, es probable que enfrenten influencias inflacionarias contrarias que todavía no alcanzaron su masa crítica: la capacidad ociosa en el mercado laboral disminuye mes a mes, y un aumento de la concentración industrial está dando a algunas empresas, especialmente en el sector tecnológico, mucho más poder de fijación de precios.
Analicemos ahora esas tendencias. Movidos por un comprensible malestar por la desigualdad (de ingresos, riqueza y oportunidades), más políticos abrazan el populismo. Al mismo tiempo, hay cada vez más presión política sobre los bancos centrales para que no limiten su intervención al canal de la compra de bonos según la QE, e inyecten liquidez directamente en la economía.
Política anti-globalización
El malestar económico también impulsa una política contraria a la globalización. La utilización estratégica de instrumentos de política económica como los aranceles y otras medidas de comercio internacional amenaza con una fragmentación de las relaciones económicas y financieras globales. Al mismo tiempo, conforme se afianzan las expectativas de baja inflación, cualquier subida inesperada de precios puede exponer vulnerabilidades y aumentar el riesgo de errores políticos y crisis en los mercados.
Al analizar el probable desarrollo futuro de estas fuerzas contrapuestas, las autoridades y los inversores no deben descartar la posibilidad de que en algún momento regrese la inflación. Es probable que por ahora sigamos experimentando una etapa inicial en la que el efecto Amazon/Google/Uber predomine. Pero después de eso puede empezar una segunda etapa en la que la escasez de mano de obra, el nacionalismo populista y la concentración industrial empiecen a compensar los efectos estructurales transitorios de la adopción generalizada de nuevas tecnologías. Y en una tercera etapa, un posible brote inflacionario puede tomar por sorpresa a las autoridades y a los inversores, generando reacciones excesivas que empeoren todavía más la situación.
Como casi siempre que hay un cambio de paradigma, es imposible predecir el ritmo de este proceso. Pero sea como sea, las autoridades en las economías avanzadas deben entender que sus perspectivas inflacionarias están sujetas a una mayor variedad de posibilidades dinámicas que las que han tenido en cuenta hasta ahora. Concentrarse demasiado en lo cíclico en detrimento de lo estructural supone un serio riesgo para el bienestar económico y la estabilidad financiera en el futuro.
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