Bolsa, mercados y cotizaciones

El precio del inmobiliario tenderá a ajustarse al valor de los activos

El sector inmobiliario ha inyectado 5.000 millones de euros al mercado en los últimos meses con las salidas a bolsa de Neinor y Aedas Homes el año pasado a lo que se sumó en el arranque de febrero Metrovacesa. Y todavía faltan actores por llegar. Con las OPV previstas de la socimi Testa Residencial -propiedad también de los bancos, como la promotora capitaneada por Jorge Pérez de Leza- y la inmobiliaria Vía Célere antes del verano la capitalización del sector puede engordar en cerca de 2.000 millones de euros. "Hay dos palancas en las que debemos centrarnos: animar a compañías ajenas al sector inmobiliario a que también accedan al mercado bursátil y también sería muy interesante empezar a ver salidas de compañías familiares", afirmó Enrique Gutiérrez, socio director de Financial Advisory de Deloitte, durante la celebración esta semana de la III Edición de la jornada Empresas que aportan valor al accionista, organizada por elEconomista en la Bolsa de Madrid con la colaboración de BME, Ibercaja y Ferrovial y patrocinado por Deloitte. | Los nuevos actores en bolsa crecen por encima de la media del mercado

El sector inmobiliario, que ya ha dado el primer paso, ha pasado en solo unos meses de cotizar con prima sobre el valor de sus activos a hacerlo con un importante descuento, propiciado no sólo por las caídas en bolsa sino por crecimientos de doble dígito en el NAV que, previsiblemente, se mantendrán también en 2018. De ahí, el desfase actual entre su capitalización y lo que valen sus carteras de inmuebles, que el sector defiende que tenderán a igualarse en el futuro.

Primeros pasos del ciclo: promotoras

El sector inmobiliario cotiza, de media, un 7% por debajo de lo que valen sus activos, aunque la penalización es mucho más abultada si se distingue entre promotoras (cuyas acciones se sitúan un 10,3% por debajo del NAV) y socimis (un 4,3%). En el caso concreto de Neinor, Aedas y Metrovacesa la situación bajista actual de las bolsas ha venido a aderezar el temor de los inversores a que las nuevas promotoras no sean capaces de cumplir con sus expectativas, tras el profit warning que presentó la firma liderada por Juan Velayos a finales de febrero. Ellas, sin embargo, insisten en que todavía están tan sólo al inicio de su propio ciclo inmobiliario que llegará a su punto más alto en unos seis o siete años, cuando se alcancen las 150.000 viviendas de nueva obra vendidas al año. El sector promotor planea, además, empezar a retribuir a sus accionistas a partir del año 2020, aunque lo hará de manera escalonada empezando por Neinor, seguido de Aedas y Metrovacesa, con dividendos comprometidos de entorno al 30% de payout sobre sus ganancias.

En la mitad: socimis

Las firmas dedicadas a la gestión del alquiler, en cambio, fueron las primeras en arrancar la nueva era del inmobiliario en España. Saltaron a bolsa en 2014, lo que las ha llevado ya a situarse en la mitad del camino. Traducido, esto significa que las socimis nacionales aspiran -trazando un perfil mucho más anglosajón al estilo reit- a convertirse en vehículos algo más aburridos, lo que supone invertir cada vez menos para centrarse, sencillamente, en la gestión de las rentas que terminarán al final en el bolsillo de los accionistas -ya que reparten un mínimo del 80% de sus beneficios en dividendos-.

Lo llamativo en el caso de las socimis es que, a pesar de que también cotizan con descuento -todas, salvo Hispania, centrada en el arrendamiento de hoteles, que lo hace con una prima del 4,8%- también han llevado a sus acciones a zona de máximos históricos, como es el caso de Merlin Properties (cuyo negocio principal son las oficinas), Lar España (centrada en centros comerciales) e Hispania. De todas ellas, el vehículo conducido por Ismael Clemente ostenta la mejor recomendación de compra de todo el sector.

Metrovacesa: "Nos quedan hasta siete buenos años por delante"

Metrovacesa ha sido la última promotora inmobiliaria en llegar (en su caso, regresar) al parqué. Lo hizo en una salida con mucho ruido en la que los colocadores -Banco Santander y BBVA- tuvieron que volver sobre sus pasos y rebajar el precio de la OPV sobre el rango inicial y, aún así, el mercado ha ajustado otro 12% a la baja su valoración -hasta los 14,50 euros por título-. "El proceso de salir a bolsa es tremendamente injusto porque los plazos no los manejas tú", apunta Jorge Pérez de Leza, consejero delegado de la compañía, que reconoce que les costó "explicar al inversor internacional" las particularidades de su negocio frente a las comparables Neinor y Aedas, ya que cuenta con un banco de suelo unas cinco veces superior -del que un 26% está todavía pendiente de algún permiso administrativo-, de ahí que defina su modelo como mucho "más apalancado al ciclo" frente a la media del sector promotor que cuenta con suelo para 2,5 años vista. "España es un país muy heterogéneo, donde hay tres velocidades muy claras: Madrid y Barcelona (cuya consolidación se inició en 2016), zonas que empezaron el año pasado como otras grandes ciudades; y unas terceras donde estamos al inicio de ciclo. Por ello, auguro que nos quedan entre cinco y siete años buenos por delante". Pérez de Leza reconoce que antes de llegar a la velocidad de crucero de 4.500 a 5.000 viviendas al año en 2021, espera que la compañía vuelva a cotizar con prima respecto a su NAV, algo que está lejos actualmente con el mayor descuento del sector, del 18,4% sobre los 17,73 euros por título en los que calcula el valor de sus activos.

Lar España: "Las ventas online son una oportunidad"

"No me preocupa que firmas como Inditex vayan a reducir el número de locales ante el auge del negocio online. Lo importante es que esas nuevas tiendas sean las tuyas", asegura Miguel Pereda, consejero delegado de Lar España, la socimi más especializada en el alquiler de centros comerciales. Éstos suponen el 85% de sus ingresos (repartidos en hasta 25 superficies en España), frente al 8% de que aportan las oficinas y el 7% la logística. Su NAV creció un 12% en 2017, hasta los 10,27 euros por acción, lo que le ha llevado con las últimas caídas a cotizar con un descuento del 9,4%. En todo caso, Pereda ve factible mantener crecimientos de doble dígito del valor de sus activos en los próximos años, a pesar de ser la firma más expuesta a la disrupción que supone el comercio online personificado en gigantes como Amazon. "El sector retail lleva transformándose desde que nació. Hoy, la entrada de estos nuevos jugadores supone una amenaza para los más pequeños, pero, sin duda, es una oportunidad para las grandes firmas al convertirse en una industria más exigente". El panorama nacional está en vías de transición hacia un sector más centralizado, ya que hoy "los diez mayores operadores controlan sólo el 20% del mercado de centros comerciales. Yo veo una consolidación que empiece desde la parte más baja (las empresas más pequeñas) ante su incapacidad para gestionar" la presión en márgenes que suponen las ventas por Internet. De cara a 2018, el consenso estima para Lar la mayor rentabilidad por dividendo del sector: 6,7%.

Hispania: "Antes de 2020 el inversor recuperará lo aportado"

En 2017 la socimi especializada en el sector hotelero cerró su cartera de inversiones, lo que implica que, a partir de este año, se ceñirá a optimizar las rentas de sus inmuebles -entre el 8 y el 10% anual- y a gestionar las desinversiones que tiene planeadas en oficinas y en residencial -que suponen el 17% del beneficio neto operativo; el restante 83% son hoteles-. Para ello tiene un objetivo de capex (presupuesto para inversiones) de 290 millones de euros. "Ya hemos invertido todo lo que teníamos comprometido. Antes de 2020 llegaremos a un entorno de liquidez, lo que significa que devolveremos al accionista todos los fondos aportados más la rentabilidad que generan las rentas", afirma Antonio López, director financiero de Hispania, que no descarta, para ese momento, la posibilidad de que se produzca una operación corporativa sobre la socimi vía opa. En un sector en el que prácticamente todos los actores -socimis y promotoras- han pasado a cotizar con descuento respecto a lo que valen sus activos, Hispania es la única que sigue haciéndolo con prima (del 4,8%, sobre los 15,93 euros en los que calcula su NAV a cierre del año pasado). Su cartera de activos alcanzó los 1.735,5 millones de euros, con un crecimiento del 15% respecto a 2016. Y lo ha hecho llevando su apalancamiento hasta cerca del 40% sobre el valor de sus inmuebles (con 651,8 millones de euros), en línea con el sector. Ante la subida del precio del dinero en la eurozona, López asegura que, paradójicamente, este supuesto "siempre va acompañado de un aumento de los flujos de caja" por la subida de la inflación.

Merlin Properties: "El dividendo está llamado a crecer más que el NAV"

Merlin Properties, la mayor socimi del mercado nacional, registró un crecimiento del valor de sus activos del 18% en 2017 -hasta los 13,25 euros por acción-, el más alto también de la bolsa española. ¿Es sostenible este ritmo? Inés Arellano, directora de la compañía, reconoce que no y que en el futuro su objetivo pasa por convertirse en un reit al estilo más anglosajón siendo una compañía "no aburrida, pero sí estable" en la que el crecimiento del dividendo sea superior al que registre su NAV. Para este ejercicio, Merlin ha anunciado un pago anual mínimo a sus accionistas de 50 céntimos por título, lo que implica una subida del 8,7% respecto a 2017 y que podría alcanzar los 64 céntimos de cara a 2021 vinculado al aumento del flujo de caja. Declarándose en el punto medio del ciclo inmobiliario, el crecimiento a futuro pasará a depender mayoritariamente de la evolución de las rentas, dejando de lado las inversiones en inmuebles, al menos, en la proporción actual. "¿Volveremos a ver el pico previo a la crisis en nuestro sector?", se pregunta Arellano. "Nuestra tesis no lo contempla, pero el valor de los activos forzosamente tiene que subir". Por delante, el sector afrontará la subida de tipos de interés que se estima en la zona euro para mediados de 2019, lo que aumentará los costes de un sector tradicionalmente apalancado. Sin embargo, Arellano defiende que es en ese punto cuando "las socimis mejor comportamiento han registrado, tradicionalmente, en bolsa". De cara al futuro, Merlin Properties considera que sería interesante que pequeñas socimis del MAB puedan dar el salto al mercado continuo.

Neinor Homes: "Es verdad que el mercado ha recibido mal la rebaja"

Neinor Homes es quizás la compañía que originó la caída del sector promotor en bolsa desde que a finales de febrero rebajara su previsión en la entrega de viviendas para 2019. "Sólo dijimos que el próximo año serían 2.000, en lugar de 3.000 que se conseguirán un año más tarde, pero es verdad que el mercado lo ha recibido mal y de todo se aprende", reconoce Juan Velayos, consejero delegado de Neinor Homes. Hoy cotiza un 9% por debajo de los 16,34 euros de NAV por acción, una situación que, según el CEO, debería revertirse dado el potencial que presenta la compañía. "No estamos a mitad de ciclo todavía, sino mucho antes. Visualizo 2021/2022 como el periodo en el que España alcanzará el nivel de 150.000 viviendas de nueva construcción vendidas anualmente", apunta Velayos, en línea con las estimaciones vertidas por los promotores cotizados en los últimos meses. Al igual que sucede con las socimis, el mercado promotor está también muy atomizado de ahí que desde Neinor apunten a "una consolidación del sector en los próximos años, dadas las barreras de entrada que dificultarán la competencia para las compañías más pequeñas". La subida de tipos es, en su opinión, uno de los motivos que forzarán fusiones y adquisiciones entre las promotoras ya que aumentarán las trabas al acceso a préstamos hipotecarios al cliente final -ante la subida de los intereses que se exigirán los bancos en la concesión de créditos-. A diferencia de Metrovacesa, Neinor Homes cuenta con un banco de suelo para promover 12.500 viviendas de cara a los próximos tres años, "una presión añadida" para su cotización, según Velayos.

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