El de Daniel Lacalle es uno de los rostros más conocidos por el gran público en el ámbito económico. No en vano ha escrito no pocos libros explicando diferentes aspectos que mueven a la economía y a los mercados, el último, "Escape for the Central Bank Trap", en el que explica entre otras cosas los grandes errores que están cometiendo los bancos centrales con sus políticas monetarias ultraexpansivas.
Pero Lacalle no es solo escritor. Compagina esa faceta con la que mantiene como gestor del fondo Adriza International Opportunities y, más recientemente, con su puesto de economista jefe de Tressis. Con él hablamos de bancos centrales, de economía y, sobre todo, de cómo ve el mercado.
En este primer semestre del año hemos visto un 'rally' en el mercado de acciones y, más limitado, en el de bonos. ¿De dónde vendrá el susto en el segundo semestre?
Los mercados han subido demasiado rápido en muy poco tiempo. Yo creo que más que un susto lo que viene es una corrección sana, tanto en bolsa como en bonos. Cuando tienes una estimación de beneficios en la UE del 10%, subidas del 20 o el 30% son injustificadas, atendiendo a las valoraciones. En bonos ya estamos viendo un repunte en las rentabilidades de los soberanos, que nos indica que esa rentabilidad había caído a niveles inusuales y poco sanos.
Se empieza a hablar de un cambio de discurso en Mario Draghi hacia una normalización monetaria. ¿Está de acuerdo?
Creo que tiene que hacerlo. El BCE tiene un nivel peligroso de liquidez excesiva, casi 1,3 billones de euros y llega un punto en el que eso, que puede ser una anomalía aceptable durante un tiempo, se puede convertir en algo que salte y que genere un gran problema en las economías. Ni la demanda de bonos ni la oferta lo justifica. El BCE no puede estar con un balance que es más del 25% del PIB de la eurozona en un entorno en el que no hay ni crisis, ni recesión.
¿Qué estimaciones maneja sobre cuándo se hará efectivo ese cambio de discurso?
El BCE nunca ha sido innovador en la política monetaria y lo que hará será copiar lo que ha hecho la Fed o el Banco de Inglaterra. La primera subida de tipos debería haber ocurrido hace ya unas semanas, tenía que haberlo hecho ya. Lamentablemente, la eurozona no es ni EEUU ni la Fed y el riesgo de que el BCE caiga en el error del Banco de Japón es altísimo porque ni el euro es la moneda reserva, ni la economía es tan dinámica como la estadounidense, ni la demanda de bonos soberanos apoya. En el momento en que desaparezca el BCE ¿quién comprará bonos portugueses a estas rentabilidades? Eso es lo que demuestra la burbuja. Cuando no hay un mercado secundario que pueda suplir la demanda del BCE, el mismo BCE se convierte en rehén de su propia política.
¿Puede afectar el 'frenazo' del crudo a los planes de normalización del BCE?
La inflación importante es la subyacente, que excluye el precio de la energía y la comida, y esa no sube. Por eso Draghi pide tiempo. La inflación en sí misma como objetivo no tiene ningún sentido, en mi opinión, pero si es tu objetivo, como mucho será la subyacente.
Pero su objetivo sí es el 2% de la inflación no subyacente...
Lo que demuestra que la inflación como objetivo es una idiotez. La inflación por decreto es lo que nos está llevando a esta enorme inflación de activos. Imprimes e imprimes para que haya inflación, pero el dinero donde se queda es en activos financieros. Se está generando una enorme burbuja con la inflación de activos financieros. Lo que tiene que interesar al BCE es que la renta disponible, no los precios, suba o que las empresas pidan créditos solventes y tengan mayores beneficios. Ignorar la inflación en los activos financieros es lo que nos lleva a las crisis financieras.
¿Cómo puede conseguir Draghi que la burbuja de la renta fija se desinfle ordenadamente y no se pinche?
No puede hacer nada desde las políticas inflacionistas. Primero no reconoce que existe, porque no ve señales de burbuja, pese a que cualquier analista se las puede enseñar, pero el propio concepto de una política monetaria expansiva (inflacionista, más bien) niega la posibilidad de reconocerlas.
¿Quién creó la crisis financiera de 2008? Las bajadas de tipos monstruosas que se vieron desde 2001. La diferencia es que, ahora, las bajadas de tipos en vez de acumular riesgo en el balance de los bancos, se ha hecho en el balance de los bancos centrales. Ya puede decir Draghi lo que quiera sobre reformas estructurales y calibrar el riesgo, y lo intenta, pero el efecto de engordar tanto la masa monetaria es tan grande que da igual lo que diga. Es como si alguien te regala un paquete de cigarros y te dice que no fumes.
¿Cree que esa fortaleza del euro se mantendrá mientras el BCE no mueva ficha?
No. La fortaleza del euro es el resultado de un efecto de alivio tras las elecciones celebradas en Francia. Ha ganado Macron y ahora la apuesta por la eurozona se ha reforzado. Bien, pero ya. A partir de ahí hay un problema que es que la oferta de euros es muy superior a la demanda.
¿Ese alivio es lo que justifica también el 'rally' en bolsa europea?
Totalmente, porque teníamos una bolsa europea en la que los grandes fondos norteamericanos no querían ningún tipo de exposición. Había una infraponderación basada en el riesgo político y ese infraponderación se ha convertido en sobreponderación y pensar que va a haber una corrección sana no es algo negativo.
Una de esas bolsas que más ha subido es la española. ¿Tiene exposición a este mercado?
No porque creo que la bolsa española tiene, sobre todo, tres empresas: bancos, conglomerados industriales y constructoras y son tres sectores en los que yo no invierto. Yo busco empresas que tengan como objetivo maximizar la rentabilidad total para el accionista, que recompran acciones, que pagan dividendo en caja no con deuda o ampliaciones de capital.
Ha hablado de recompra de acciones. ¿Por qué en Europa hay tan pocas compañías que lo hacen?
Hay dos explicaciones. La de consenso es que las compañías norteamericanas tienen un nivel de dependencia de la valoración de la acción más importante, porque los gestores tienen menos oportunidades de inversión y más caja. La maliciosa es que en Europa y Japón no tienes empresarios, sino empleados VIP y, por lo tanto, la mayoría de los gestores de cotizadas no están preocupados por el precio de la acción, sino por otras cosas y bajo la excusa de que los gestores están concentrados en el largo plazo se olvidan del accionista. No puedo entender que una empresa me diga que su acción está muy barata y que la compre y que ellos no las compren.
¿Qué ratios mira a la hora de incluir una compañía en la cartera?
El más importante es el retorno sobre el capital empleado. También miro la generación de caja y la rentabilidad por dividendo pagada con caja. Invierto en empresas con rentabilidad por dividendo, pero si esa rentabilidad está muy por encima del bono a diez años, el 90% es porque no se lo pueden permitir, porque no lo van a pagar o porque te lo pagan en deuda o en acciones y ninguna de esas tres opciones me sirve como inversión.
El pago en acciones ni lo considera entonces, ¿no?
Si fuera tan bueno como dicen las empresas, deberían pagar a sus consejeros en acciones y no en caja. Si crees que es una buena idea que los accionistas tengan más acciones, reduce el número de acciones para que suban y compren, no pongas más en circulación. Estoy por encontrar un accionista que diga lo bien que le ha ido con el scrip.
¿Qué cambios ha hecho recientemente en su cartera?
He reducido mucho la exposición a Europa, tras tener acciones en el primer trimestre que habían subido un 25 o un 30%. En EEUU, con las valoraciones más baratas, hemos ido añadiendo. La segunda mitad de año creemos que será más alcista en EEUU que en Europa.
¿Dónde tiene ahora las principales posiciones?
Tengo una alta exposición a compañías norteamericanas, fundamentalmente industriales y de defensa y armamento. También tengo compañías de consumo básico.
¿Invierte en tecnológicas?
Sí, en algunas, pero ninguna de las grandes FANG (Facebook, Amazon, Netflix y Google), porque no me gusta subirme a una compañía solo porque esté subiendo. Si estas compañías se van a convertir en empresas como Apple, los múltiplos se van a comprimir y si no llegan a ser como Apple son especulativas y esa no es mi forma de invertir.
El fondo ganaba un 1,5%. No es demasiado, teniendo en cuenta el 'rally'...
A 25 de junio estábamos a 5%, pero como publicamos a 30 de junio se contabilizó la caída de las bolsas por la reducción de exposición que siempre hacen los gestores de cara a la fiesta del 4 de julio, y de ahí la cifra.
¿Le cuesta encontrar oportunidades en este mercado?
No, porque hay que analizarlas en comparación con el activo de menor riesgo. Si la curva alemana da rentabilidades negativas reales hasta casi 30 años, comprar una empresa alemana a 17 veces PER está más cara que cuando estaba a 14, pero no está cara con respecto al activo de menos riesgo.
