David Poulet es gestor de fondos, especializado en renta fija, en la firma francesa Amiral Gestion. La gestora, en apenas un año de recorrido en nuestro país, ha conseguido ya alcanzar los 100 millones de euros en sus fondos. Poulet cree que el BCE llevará a cabo la normalización monetaria con calma, da algunas claves sobre dónde hay que buscar los bonos más atractivos, en un mercado estrecho como el actual, y explica la original forma de organización que tiene Amiral. Además, cree que el mercado exagera sus reacciones ante las últimas noticias políticas, como la elección de Trump o el Brexit.
Tiene más de 10 años de experiencia gestionando fondos de inversión. Me pregunto si 2016 ha sido el año más complicado para encontrar bonos atractivos para vuestros clientes.
Definitivamente, 2016 ha sido el año más difícil. La caída en rentabilidad había empezado antes de 2016, pero en ese momento el QE estaba enfocado a bonos soberanos. Buscando bonos más complejos, como híbridos, productos de este tipo... etc, podías encontrar rentabilidades interesantes. Esto funcionó bien en el primer trimestre, pero las dificultades llegaron en 2016, en primavera, ya que el ECB empezó a comprar deuda corporativa, y no sólo eso: también deuda de empresas aseguradoras. Esto era para optimizar la ratio de solvencia de las firmas del sector de aseguradoras. Con el BCE comprando todo, incluso mirar a las partes más complejas del mercado de bonos se convirtió en algo nada fácil, y que no ofrecía demasiadas recompensas. Ahora, aunque haya bonos que no sean realmente buenos, estamos aceptándolos, siempre y cuando la madurez sea corta, ya que, de esa forma podemos invertir en otro activo si vemos una situación mejor. No compramos vencimientos largos desde hace años.
Los precios de los bonos empezaron a caer hace unos meses. ¿Cree que seguimos en una situación de burbuja en estos activos?
El momento más tenso diría que fue en septiembre. Desde entonces hemos visto una pequeña caída de los bonos, pero esta caída fue sobre todo para los de vencimientos largos, ya que con la elección de Trump y la inflación, y los tipos empezaron a subir en Usa y en Europa, y es sobre todo los tipos a largo plazo los que subieron un poquito. El problema es que nadie quiere comprar estos bonos a un tiempo tan largo. Quizá si eres una compañía aseguradora sí, pero si eres un inversor normal, nadie los quiere. Por el contrario, los de vencimientos más cortos no han caído tanto.
En este momento, ¿dónde cree que el inversor puede encontrar rentabilidades atractivas en bonos?
Nosotros, para encontrar rentabilidades atractivas, buscamos en el segmento menos eficiente del mercado de bonos. Deuda que no tiene ráting... Bonos convertibles de una empresa que no tiene ráting... Todo lo que sea complejo en su estructura, como el universo de bonos complejos que lanzan los bancos. En esta deuda bancaria puede haber oportunidades. Tienes que encontrar cosas originales. Todavía hay algo de valor en deuda de algunos países que han salido de crisis, como Brasil... ese tipo de cosas, ligadas a materias primas.
¿Y qué me dice de los bonos ligados a la inflación? Viendo las subidas que está experimentando el IPC, ¿son ahora buena idea?
Sobre el papel es interesante, pero hay que tener en cuenta dos problemas en estos productos: en primer lugar, están atados a la inflación oficial, y ya se sabe cómo se elabora esta estadística. El otro problema de estos bonos es que su rentabilidad es 0, o incluso negativa, antes de ligarlos a la inflación. Por eso, necesitas que haya mucha mucha inflación si quieres sacar algo de rentabilidad.
Hay algunos expertos como S&P, que creen que el BCE va a volver a reducir el 'QE' este año. ¿Cree que podría desmantelarse muy rápidamente el programa, teniendo en cuenta las fuertes subidas que está experimentando la inflación? ¿Quizá no hable de 'tapering' en ningún momento, pero nos encontremos con tres recortes como los de diciembre, y se acabó?
La respuesta más honesta a esto es que no lo sé, pero puedo darte mi intuición. No es más que eso, pero: creo que los bancos centrales están más en un modo de hacer las cosas progresivamente, y no estresar demasiado al mercado. Has visto lo que ha ocurrido en Estados Unidos: ha llegado la subida de tipos, todo el mundo lleva hablando de eso 3 años, y al final están haciendo las cosas pasito a pasito. Yo creo que será parecido, haciendo las cosas con calma. Creo que el principal reto para el BCE es ser capaz de salir del QE progresivamente.
¿Tiene alguna perspectiva de cuándo puede tocar la inflación el 2% de objetivo del BCE? ¿Antes de que termine el mandato de Draghi en 2019?
El problema es que puedes tener muchas inflaciones diferentes en cada país, y el problema es que puede que no tenga demasiada en algunos países de la eurozona, como Grecia... y sin embargo mucha inflación en Alemania. Creo que el BCE no planea monitorizar si el IPC es 1 punto o 2... si no monitorizar cómo evitar grandes burbujas de activos. Creo que el BCE estará más enfocado a esto, que al IPC, que está muy movido por los precios de la comida, de la energía... etc.
¿Y sobre tipos de interés? ¿Cree que Draghi los subirá antes de marcharse?
Sabemos que los tipos sólo pueden ir hacia arriba. El problema es saber cuándo. Probablemente una burbuja de activos será lo que marque el momento de subirlos, y mi única opinión es que, ya que los estados tienen una gran cantidad de deuda, creo que los tipos irán hacia arriba, pero no de forma muy rápida. Intentarán normalizarlo, pero no creo que vayan a volver al 5%, por que ningún gobierno puede pagar altos intereses ahora. Eso sí, a largo plazo, no puedes tener una diferencia tan grande entre los tipos en Europa y Estados Unidos. En algún momento, antes o después, tendremos que seguir sus pasos. Además, en Europa todavía hay problemas derivados de la crisis en muchos países, pero es verdad que en otros, como Alemania, la situación es mucho mejor, y al final van a tener inflación.
Me ha sorprendido que en los grandes fondos no tenéis las clásicas blue chips europeas. Ustedes siguen la filosofía clásica de la inversión value, y bajo esta filosofía ¿es mejor buscar empresas con buenas valoraciones que todavía no son gigantes, o no tienen este tipo de empresas ahora por alguna razón en especial?
Si te digo que tienes que comprar Telefónica, eso significa que considero que la empresa está infravalorada. El caso es que Telefónica es una empresa que es analizada por decenas de analistas, y cientos de inversores muy inteligentes a lo largo de todo el mundo. Eso querría decir que asumo personalmente que sé algo que toda esta gente no ha entendido. Básicamente, asumo que soy más listo que nadie, algo que considero muy arrogante. Nuestra filosofía es de conseguir valor, pero también ser pragmático y buscar donde hay menos competición y es menos eficiente. Si te digo en medio de una crisis en Italia que hay una empresa italiana enorme que está infravalorada, puede ser, ya que en esta situación puede haber muchos inversores que no quieren ni mirar a este país por esta razón. No es por que sea más inteligente que nadie. Creo que hay que mirar siempre donde haya menos competición en este sentido. Por ejemplo, en términos de país, es mejor mirar a las empresas de mediana capitalización italianas que las británicas, por que en Gran Bretaña hay miles de actores financieros con muchas habilidades, lo que hace que sea más probable que sean eficientes en sus valoraciones. Tenemos algunas blue chips, pero sólo entramos cuando creemos que la gente está obsesionada con un problema a corto plazo, y a nosotros no nos importa tomar una posición más orientada al largo plazo.
¿Es habitual encontrar empresas que han sido excesivamente castigadas en el corto plazo?
Sí, ocurre a menudo, pero obviamente menos con los nombres más grandes.
¿No invierten demasiado en bancos por la misma razón que expone Warren Buffet, o es por el contexto actual?
Por la misma razón que Buffet: no sabemos qué es lo que hay en los balances de los bancos. Sin embargo, tenemos una gran inversión en bancos: en el banco regional de Credit Agricole en Francia. No es el Credit Agricole del índice, hay muchos. Es puro retail. Tienen ratios de solvencia por encima del 20%, sus provisiones son buenas, mejores que el sector, y nunca han recortado el dividendo. En este momento cotiza a 35% su valor en libros, dividendo del 4,7%, y 7% en incremento en su valoración en libros todos los años. Los bancos no son una gran inversión nuestra en este caso, pero en este caso tenía mucho mercado, y parece un negocio más convencional que el bancario habitual, al estar orientado al minorista. Nosotros invertimos en bancos cuando consideramos que hay una sobrereacción. Por ejemplo, en los últimos 2 años hicimos una inversión importante en Sberbank en Rusia, por que tenía, por un lado, muy buenos múltiplos, y una cuota de mercado de 40% de los depósitos.
En Amiral, los gestores invierten su propio dinero en los fondos. ¿Es algo en lo que ustedes miran a la hora de invertir? Que los gestores de las empresas que analizan también metan su dinero en ellas.
Si, nosotros los hacemos, y es un compromiso total de toda la empresa que siempre se ha respetado. Cuando miramos una empresa, no sólo miramos las previsiones o las ratios, es también una cuestión de calidad. Cuando evaluamos la calidad de una empresa, algo muy importante es la gestión corporativa. Saber bien quiénes son los dueños, su alienación de intereses, qué están haciendo los insiders... Eso es un 20 o 25% en el nivel de calidad que marcamos para una inversión. De hecho, nos gusta la inversión value, pero también nos gusta el emprendimiento. Siempre preferimos un emprendedor o una empresa familiar, con pasión en su trabajo, antes que un conglomerado gestionando por ex políticos, o alguien que ha sido elegido por uno.
¿Tienen en cuenta el análisis técnico para invertir? ¿Cree que se está convirtiendo en un problema en el mercado, que haya tanto análisis de este tipo moviendo las acciones?
No lo usamos casi nada. Quizá algunos traders en Amiral lo tengan en cuenta a la hora de entrar en una empresa, pero sólo muy por encima, de cara a invertir en ese momento preciso, o una hora después. Para optimizar el movimiento, lo podríamos usar. En cuanto al high frecuency trading, es básicamente un impuesto para cualquier inversor que invierta de forma normal. Las bolsas de valores son un monopoly, y un estúpido directivo europeo pensó: así habrá competición en muchos sitios en los que se puede hacer trading. Ahora tienes un tío inteligente que ve tu orden en algún sitio, y usando análisis técnico, lo usa de forma que termina siendo una tasa para todo el mundo. Es un robo.
Sobre materias primas, después del rebote que hemos visto, especialmente en petróleo, ¿espera que las empresas mineras y petroleras sigan comportándose bien?
En el sector de materias primas hemos estado muy activos en bonos. Las materias primas son un negocio que a largo plazo no genera ningún valor. Cuando va bien todo el mundo invierte, y después se pierde todo cuando la situación va para abajo. Pero por eso preferimos el mercado high yield en este sector. Ahora no tenemos muchas razones para aumentar nuestra exposición a materias primas, ya que alocamos bastante dinero en el mercado de bonos high yield en su momento. De hecho, el año pasado nuestro bono que mejor se comportó fue el de una empresa francesa que es productora de petróleo.
Sobre sus fondos, me gustaría saber un poco el proceso de selección de una empresa. ¿Cómo eligen un valor?
Ahora somos más de 16 personas que hacen análisis. Eso nos permite poder dedicar bastante tiempo a cada caso. Después, en el proceso de gestión, somos bastante originales: no hay un gestor concreto para cada fondo. La persona que es responsable es un coordinador de la gestión, no un gestor en sí. Los fondos están divididos en subcarteras, y un fondo es un agregado de estas subcarteras individuales. Hacemos esto por que las mejores ideas normalmente no son nada obvias. Si lo fueran, ya estarían descontadas en el precio de la acción. Si una subcartera tiene mucha concentración de un sector, no hay problema, ya que se podrá equilibrar con las ideas que presentan otros en sus diferentes subporfolios. Básicamente es, cada uno puede concentrarse en lo que más cómodo le es, y el fondo es el agregado de todo esto.
¿Hay alguna otra empresa que funcione de una forma similar?
No demasiadas, pero hay una grande. Nosotros no inventamos esto, lo copiamos. Esto fue inventado por una empresa llamada Capital Research and Management, creo que tienen 1 trillón de dólares ahora. Que yo sepa, es la única que lo hace pero es una de las firmas más grandes de esto que hay en Estados Unidos. Nosotros copiamos su modelo. Otra faceta importante es que si un gestor se marcha, no tienes el gran problema de tener que sustituirle, ya que todo funciona en equipo.
¿Cual es habitualmente el horizonte temporal de sus inversiones?
Tenemos un horizonte bastante largo. Puedo dar alguna idea, pero no un dato concreto. Es importante tener en cuenta que, a pesar de que estamos orientados a largo plazo, esto no significa que nos comprometamos a quedarnos para siempre en una inversión. Si encontramos algo mejor, lo cambiamos. Para nosotros también es importante vender si nos hemos dado cuenta de que nos hemos equivocado en algo.
¿Planean sacar algún fondo nuevo disponible en España?
Sí. Pensamos sacar un fondo de renta fija, porque es un tipo de activo realmente retador en estos momentos, y creemos que podemos añadir valor al incluir un fondo que realmente podamos tener un mínimo de rentabilidad. Para empezar probablemente no invertiremos más del 60%, porque somos conscientes de que el mercado es muy muy estrecho, pero todavía, si tienes un high yield con 60% de exposición y algo de liquidez, se puede sacar una rentabilidad media con la que estemos cómodos.
El mercado no se ha comportado tan mal como parecía con todo lo que ha pasado. ¿Cree que ahora se dará cuenta de las consecuencias del Brexit, Trump... las elecciones en Europa que llegan en 2017... y se verá afectado por todo esto este año?
Creo que hay una gran tendencia de exagerar el impacto de las últimas noticias que han tenido lugar en el mundo. No es por Trump o por la agenda política... que un activo se deba comprar o se deba vender. Es una cosa entre tantas. Trump, por ejemplo, no va a hacer a todo el mundo más pobre. Hay algunas cosas muy positivas en su programa, como por ejemplo la pelea contra la burocracia. Quiere que Carl Icahn revise la regulación y decida qué regulación no ayuda a la sociedad y es burocrática, algo excelente. Algo de lo que la gente tampoco ha hablado demasiado es la corrupción. Es un factor importante en el aspecto social de la economía. Incluso Buffet, cuando le preguntaron por su opinión de China, hace 2 años, dijo que le parecía entusiasmante que China haya entendido lo que los singapurenses no han hecho, y es que es necesario pelear y terminar con la corrupción. La señora Clinton es corrupta, es un hecho, mientras que Trump no, y siendo un milmillonario, no se le puede comprar.
