Tras el Brexit, el cielo parece no haberse desplomado sobre los parqués mundiales. Con la Fed abonando el terreno para una próxima subida de tipos y tanto el Banco de Japón como el Banco Central Europeo (BCE) aplicando estímulos a toda máquina, Jeffrey Rosenberg, el responsable de renta fija en Black-Rock, la mayor gestora del mundo, reconoce a elEconomista que, dadas las circunstancias, aumenta "el atractivo de las inversiones en deuda emergente, ya que ofrece una mayor rentabilidad".
Con excepciones, eso sí, Rosenberg también apuesta por instrumentos de alta calidad crediticia. "Favorecemos los bonos corporativos con grado de inversión", señala mientras analiza el contexto global.
Tras intensas rondas de compras de activos, tipos de interés a cero y tasas negativas en los depósitos por parte de los bancos centrales, ¿por qué sigue sin reanimarse el crecimiento?
No hay una respuesta clara. Parte llega del shock que precedió a la situación actual, donde fue necesario reparar balances bastante grandes. Este hecho deterioró el canal de transmisión de crédito mientras la regulación posterior también ha contribuido a este hecho. Tampoco hay que pasar por alto los shocks en la confianza.
La política monetaria no tradicional eleva el precio de los activos e impulsa la confianza, el gasto y las inversiones. Sin embargo, estos canales de transmisión son ahora más propensos a verse impactados por un endurecimiento de las condiciones financieras globales. Cuando esto ocurre, bien por una subida de tasas, una caída en las bolsas o un incremento de la aversión al riesgo, su impacto frena el crecimiento y la confianza.
Las oleadas de choques externos posteriores a la crisis han contribuido a la decepcionante tasa de crecimiento actual. Tampoco debemos ignorar la caída en la productividad. La baja productividad y los cambios demográficos han rebajado el crecimiento potencial tras la crisis. Estos cambios son estructurales, por lo que su respuesta a la política monetaria, tradicional o no, es lento.
Y mientras tanto, con más de 10 billones de dólares en bonos soberanos registrando una rentabilidad negativa, ¿qué riesgos genera esta situación a medio plazo?
Una rentabilidad demasiado baja o negativa deja poco margen para que los inversores amortigüen un escenario de tipos más elevados. El problema sigue siendo la falta de inflación, a diferencia de lo que ocurrió en la década de los 70. Eso explica en parte la rentabilidad negativa, tanto en términos nominales como reales, aunque debemos tener en cuenta que esos bonos con rentabilidad negativa registraron retornos positivos anteriormente.
A medio plazo, el mayor reto está en la capacidad de abandonar esta situación en un contexto con mayor inflación. En dicho caso, los rendimientos de los bonos, tanto reales como nominales, sufrirán. Sin embargo esta situación debería compensarse con un mejor perfil de rendimiento de otra clase de activos.
A medida que más y más bonos soberanos europeos registran una rentabilidad negativa, ¿cómo interfiere esto en los planes de Mario Draghi y en el sistema financiero europeo?
La rentabilidad negativa de los bonos impacta en la habilidad del BCE de ejecutar sus compras, ya que se autoimpone la restricción de no comprar bonos con una rentabilidad negativa por debajo del -0,4%, limitando el universo de bonos aptos para ser comprados. Esta y otras restricciones hacen pensar que serán necesarios cambios en las modalidades de los programas de compra, sobre todo si el BCE pretende extenderlas más allá de marzo de 2017.
Por otro lado, el impacto en la rentabilidad de la banca limita una expansión en la política de tipos negativos sobre los depósitos. La baja rentabilidad de la banca acaba manifestándose en un encarecimiento de los préstamos, como ya ocurre en algunos mercados, por lo que la efectividad real de los tipos negativos es bastante limitada a la hora de impulsar la economía. Básicamente, ayuda a rebajar el valor de la divisa y disminuir la rentabilidad de los bonos a largo plazo.
¿Cómo impacta el Brexit en los planes del Banco de Inglaterra?
Representa otro azote externo para la economía global. Reino Unido será el más perjudicado por lo que el Banco de Inglaterra revertirá sus planes de normalización, como se indicó al cierre de la reunión del 14 de julio. Se espera que relaje su política en agosto.
Dadas las circunstancias actuales, ¿puede la Fed seguir esperando antes de volver a subir tipos?
Aunque el resultado inmediato del Brexit llevó la rentabilidad del bono americano a 10 años a mínimos históricos, la reacción menos estrepitosa de lo que se temía y una oleada de datos macro más fuertes en EEUU corrigieron rápidamente las expectativas sobre los tipos. Esto sigue dejando la puerta abierta a una subida, pero diciembre es más probable. Dicho esto, el tiempo considerable hasta dicha reunión sigue dejando la próxima subida en el aire. Las recientes lecturas sobre la inflación indican que la Fed puede permitirse esperar. Sin embargo, el mercado espera que ésta se acelere en la segunda mitad del año. Las expectativas del mercado sobre los precios son claves para la Fed. Si la inflación crece por encima de lo esperado, se interpretará como un mayor coste para la economía, lo que preocupará al mercado y no justificará la lenta normalización monetaria por parte de la Fed.
¿Atisba una posible recesión en el horizonte para EEUU?
Es difícil ver una recesión en estos momentos en EEUU, pero su economía se encuentra ya en el final de su ciclo. De ahí que sea más vulnerable a shocks externos, y estos son impredecibles.
