Una extraña calma domina la situación tras el anuncio de la moción de confianza que puede derribar al gobierno actual e incluso abocar al país a unas nuevas elecciones legislativas. Si bien inicialmente hubo caídas en el mercado, particularmente la banca, la renta variable se ha estabilizado y el euro apenas cede un 0,39% en lo que va de semana. Los bonos y la prima de riesgo se han movido, pero también parecen estabilizados. Los expertos están advirtiendo de que simplemente Europa se encuentra en calma antes de la tormenta. Los mercados están pertrechándose para septiembre, donde se romperá el 'límite' entre incertidumbre y crisis, pudiendo provocar que el caos francés acabe filtrándose y cambiando la tendencia de toda la zona euro.
El motivo es múltiple, ya no es solo que es en septiembre (el día 8) cuando se realizará la moción de censura, sino que entonces llegará una cascada perfecta de incertidumbre. Por un lado, se sabrá ya definitivamente si el gobierno cae y si queda condenado a elecciones. La única certidumbre que quedaría es la mayor dificultad para consolidar los presupuestos y reducir el déficit. Sin embargo, este solo es el principio pues ese mismo mes se producirá una auténtica sucesión de revisiones de rating para las que ya hay serias advertencias y, además, es cuando se pondrá en peligro el nivel clave de prima de riesgo a partir del cual se empezarán a ver afectados seriamente tanto el euro como los mercados europeos.
Así lo ven los expertos de ING liderados por Francesco Pesole, que comentan que "el euro no cotiza activamente debido a la inestabilidad política francesa, pero es probable que se enfrente a cierta moderación. La correlación del euro con la deuda francesa es mínima porque las primas de riesgos suelen ser bajas salvo momentos concretos". Según Pesole en el caso de Italia sí se sabe cuando la dispersión empezaba a afectar al euro, cuando la prima de riesgo superaba los 200 puntos. En el caso de Francia "no hay una historia de dispersión suficientemente extensa para tener una cifra tan segura, pero calculamos que a partir de los 90 puntos empezará a sentirse un impacto relevante en el euro".
Actualmente, se han llegado a superar los 81 puntos pero ya cotiza en los 79 otra vez. En resumen, la prima de riesgo francesa está cerca de la zona de máximos que se alcanzó en 2024, precisamente cuando un gobierno de Francia cayó por el déficit y arrancaron unas elecciones legislativas cargadas de incertidumbre. En aquel momento la prima de riesgo francesa tocó máximos de la crisis financiera en 2011 y ahora, tras controlarse de nuevo vuelven a amenazar esos niveles y ya cotizan cerca de esos 86 puntos que se lograron en noviembre de 2024.
Según el banco neerlandés, que el mercado otorgue esa diferencia a ambos títulos de deuda implicaría que "las preocupaciones fiscales ya empiezan a ser algo más que simple incertidumbre política". Hasta ahora lo que está pasando en Francia no es relevante para el euro "más allá de giros puntuales" porque "el respaldo del BCE está ahí y el euro/dolar sigue siendo un mercado muy dependiente de la divisa norteamericana, que sigue siendo débil y creemos que continuará así". Además, señalan, que la revalorización del euro viene en buena medida por la salud de Alemania que nada tiene que ver con lo que ocurra en su vecino del oeste.
En resumen, tendrían que ser esos 90 puntos los que marquen la diferencia. Es la clave y la llegada a la moción de confianza y su resolución, seguida de las revisiones de ratings, serán la clave para determinar si se activa la 'bomba Francia'. Los estrategas de ABN Amro esperan que el diferencial oscile entre 75 y 80 puntos básicos en los días previos a la votación, mientras los mercados mantienen una postura cautelosa de esperar y ver. Es decir, que hasta ese momento todo esté controlado. Sin embargo, creen que en caso de elecciones legislativas este umbral se ampliará drásticamente y se superarían los 90 puntos, destrozando todos los máximos de 2024. A diferencia de entonces nos encontramos meses después con unas segundas elecciones y sin haber realizado ajustes necesarios para contener un déficit disparado.
La crisis de Francia
Concretamente Francia se ha atado a un gasto mucho mayor que sus ingresos que parece muy difícil de revertir. No es vano en 2024 ya cerró con un déficit del 5,8% (la mayor cifra desde la crisis de deuda europea) y la OCDE estima en su último informe que espera un 5,4% en 2025 y un 5% en 2026. Reducciones muy nimias y por encima del 3% que exige la UE. Una trayectoria que llevaría la deuda francesa a un punto de fragilidad absoluta con un abultado 120% en 2016 según la OCDE frente al 113% actual.
El gobierno contaba con un plan para recortar 44.000 millones de euros de gasto reduciendo así el déficit del 5,6% al 4,6%. Este plan está cargado de grandes sacrificios como la congelación de pensiones, prestaciones sociales y salarios de los funcionarios y recortes de empleo de 8.000 puestos de trabajo en el sector público. Mientras se hace esto por otro lado se impondrán impuestos de solidaridad a las rentas altas y se introducirá una ley por lo que solo se podrán contratar dos funcionarios por cada tres que se jubilen.
Si el día 8 de septiembre el gobierno cae y este plan de ajuste no se ve respaldado, entonces las grandes agencias de ratings llegarán pocos días después con posibles rebajas en su nota de las que ya están advirtiendo. El mismo día 12 Fitch publica su informe, seguido del de DBRS el día 19 y Scope el día 26. Esta última publicó una nota tras conocerse la moción de confianza.
"Las divisiones no resueltas en el Parlamento francés corren el riesgo de agravar la inestabilidad política y los desafíos crediticios asociados, dado el gran déficit presupuestario y el aumento de la deuda pública", comenta la firma. "El resultado más probable es que se de una segunda caída del gobierno en menos de un año. Las consecuencias serán negativas desde el punto de vista crediticio". El motivo es que "hasta ahora, el nombramiento de un nuevo primer ministro que deba hacer concesiones sobre el presupuesto de 2026 parece más probable que otra disolución del Parlamento".
Hasta donde llegará la prima de riesgo
Desde Saxobank consideran que si en septiembre un país tan importante como Francia ve elevarse su prima de riesgo "se mostraría a las claras el pecado original de la Eurozona: múltiples estados soberanos con un solo banco central". Si se diera este escenario "viendo los cruces actuales del euro sería claramente una valoración absurdamente elevada si el mercado se dispone a poner a prueba los bonos franceses".
Los expertos de Citigroup avisan de que la prima de riesgo puede irse a 125 puntos en septiembre si se da un colapso general del gobierno con Macron dimitiendo por un fracaso en la moción de confianza del día 8. En cualquier caso este no es su escenario más probable sino que ven un rango de entre 90 y 95 puntos con una dimisión de François Bayrou, primer ministro. Independientemente si hay o no un adelanto electoral. Perspectivas muy similares a las que ofrece UBS en su último informe, en el que apuntan a un suelo de 90 puntos si la moción de censura fracasa y 110 puntos de prima de riesgo si hay elecciones legislativas anticipadas.
Desde Federated Hermes comentan que "se trata del nivel más alto desde enero. Una vez más, el mercado está reaccionando ante la preocupación de que uno de los déficits presupuestarios más amplios de Europa no se revierta, ante la perspectiva de una ola de huelgas y protestas, y ante la perturbación económica general. En estas condiciones, es muy difícil imaginar que los activos de riesgo franceses puedan obtener un rendimiento superior a corto plazo".
En ese sentido, si bien el euro y los mercados europeos no muestran gran volatilidad hasta ahora, todos contienen la respiración porque en septiembre podría comenzar un episodio de caos que gire por completo el rumbo de los mercados. Si bien la historia actual que domina el relato es una Alemania volviendo al gasto y una Europa retornando a la senda de crecimiento tras años complicados, este incendio en el corazón del Viejo Continente podría provocar un giro radical que sacuda el ascenso del euro y obligue a actuar al BCE.