Saber con exactitud dónde va a estallar la próxima crisis es imposible. Sin embargo, los mercados envían algunas pistas que dejan entrever quiénes son los candidatos. Dado los elevadísimos niveles de deuda pública a nivel global en un contexto de tipos de interés todavía altos y una inflación que no termina de desaparecer pueden indicar que la próxima crisis podría venir de la mano de alguna turbulencia en este mercado. Eso por un lado. Por otro, el fatal desempeño de la deuda pública francesa y el insostenible déficit fiscal podría estar enviando una señal. La semana pasada, los bonos franceses empezaron a pagar más que los italianos en el mercado secundario. Pero no solo eso, el gran sorpasso no es el de los rendimientos, el gran sorpasso o 'sorpasso de la vergüenza' es el que está a la vuelta de la esquina en términos de deuda sobre PIB. Francia podría llegar a tener los próximos años una deuda más grande que Italia en términos de PIB, algo que hace unos años habría parecido absolutamente imposible. El fantasma de la 'italianización' de Francia vuelve a la habitación.
Los persistentes riesgos políticos y el enorme déficit público llevaron a los bonos franceses a cinco años al borde de convertirse en los de mayor rendimiento de la eurozona, y la atención se centra ahora en la rapidez con la que los tipos de interés de los valores a 10 años harán lo mismo. El rendimiento de los valores de referencia a cinco años cerró la semana pasada por encima del de los bonos italianos comparables por primera vez desde 2005. Esto significa que los bonos franceses ofrecen ahora el mayor rendimiento de cualquier prestatario importante de la zona euro a este plazo, y solo superado por Letonia en todo el bloque.
Para Christoph Rieger, de Commerzbank, es solo cuestión de tiempo hasta que los rendimientos franceses a 10 años converjan plenamente con el tipo de interés italiano equivalente, ya que los desafíos políticos y fiscales en París siguen lastrando el interés por la deuda del país. El déficit público de Francia en 2024 fue del 5,8%, unos niveles que casi duplican por ejemplo al déficit de España. En los próximos años, Francia se enfrenta a lo que los expertos de BNP Paribas han denominado como la trinidad imposible de la consolidación. "En 2026, el margen de maniobra fiscal será (aún) más limitado debido al aumento del pago de intereses y del gasto militar. En 2026, se prevé un aumento más significativo del gasto en intereses. Esto se debe a que el impacto de la caída de la inflación en los bonos indexados a la inflación debería compensar parcialmente el de la subida de los tipos de interés. Sin embargo, el efecto total de esta última sobre la carga de intereses se sentirá cada vez más, dado el vencimiento medio de la deuda pública (ocho años y medio). Se prevé que la situación se deteriore a partir de 2026", aseguran estos expertos.
Según las estimaciones de BNP, se prevé que la ratio de gasto en intereses/PIB aumente casi 0,4 puntos porcentuales del PIB en 2026 y más de 0,3 puntos porcentuales del PIB al año en promedio entre 2025 y 2029, lo que influirá en la misma medida en el déficit fiscal. Su contribución al déficit fiscal aumentaría así de 2,2 puntos porcentuales del PIB en 2025 a 3,6 puntos porcentuales en 2029, superando su récord anterior (3,1% del PIB en 1996). Además, un aumento adicional de 50 puntos básicos en los tipos de interés incrementaría aún más la carga de intereses, con un efecto acumulativo (0,1 puntos porcentuales adicionales del PIB al cabo de dos años, 0,3 puntos porcentuales al cabo de cinco años).
Todo ello podría llevar a que la deuda pública de Francia, que se encuentra ahora mismo en el 116% del PIB pueda superar a la de Italia en los próximos años. La deuda italiana se sitúa en la actualidad en el 135% del PIB, pero al contrario que Francia se prevé que la deuda del país transalpino se estabilice en los próximos años gracias a un déficit público que pronto podría caer del 3% del PIB.
"Mientras que todos los demás países europeos altamente endeudados -Grecia, Portugal, España e Italia- han aprovechado años de inflación para reducir su ratio de deuda pública, Francia -cuyo déficit es ahora el más alto de la zona euro- se aleja cada vez más", lamenta Pierre Moscovici, actual presidente del Tribunal de Cuentas francés, excomisario europeo y ministro de Economía y Finanzas de Francia entre 2012 y 2014.
Tras el citado déficit de casi el 6% el año pasado, significativamente mayor el año pasado que el de las demás grandes economías de la eurozona, el plan presupuestario actual del gobierno prevé una reducción del déficit al 3% del PIB para 2029, lo que lo alinearía con los requisitos de la UE. Sin embargo, es improbable que se alcance este objetivo: solo hay que ver el referido repunte en el pago de intereses. Además, es poco factible que el gobierno minoritario del primer ministro François Bayrou, con una muy frágil posición política, consiga una mayoría parlamentaria para implementar amplios recortes del gasto. El objetivo de equilibrio presupuestario para 2025 ya se ha revisado a la baja, del -5% al -5,4%.

El ya oscuro lienzo de deuda y déficit de Francia se completa con un crecimiento exiguo que le ha hecho arrebatarle a Alemania el deshonroso título de 'hombre enfermo' de Europa. Aunque el vecino germano se ha llevado más titulares por ser la tradicional locomotora continental, Francia ha lucido un crecimiento nulo y una exasperante caída de la actividad al tiempo que un notorio enfriamiento del mercado laboral. La única alegría que se ha llevado su economía fue la celebración de los Juegos Olímpicos el pasado verano, con un efecto bastante frugal en términos macro.
Para muestra, un botón. Francia registró el mayor repunte en la proporción de empresas en dificultades financieras el año pasado, mientras el país luchaba contra el referido mercado laboral débil y el deterioro de la confianza empresarial. Según un informe de la consultora Alvarez & Marsal publicado el jueves, el 10,5% de las empresas francesas se encontraban en dificultades el año pasado, frente al 8,1% de 2023. La firma resalta los retos políticos y fiscales del país como las razones que explican el aumento de las empresas en dificultades. Francia vivió meses de agitación política en 2024 después de que las elecciones anticipadas dieran lugar a un parlamento dividido.
La fotografía de esta inestabilidad política ha hecho más errática aún la evolución de su economía. Esta parálisis institucional dificulta las reformas necesarias y el horizonte político es difuso: las próximas elecciones presidenciales son en 2027 y, con Macron ya fuera de juego, la ultraderechista Agrupación Nacional de Marine Le Pen es favorita para la victoria en los sondeos con unas promesas de mayor gasto social (las pensiones siempre en el foco) que ya han dejado momentos de preocupación.
A la espera de que ese cambio político llegue, la mayor inversión en defensa en el marco del nuevo objetivo del 5% del PIB en esta inversión pactado por la OTAN (el compromiso es llegar al 3,5% solo en defensa para 2035, con el otro 1,5% para seguridad) enturbia las perspectivas. "Como única potencia nuclear de la Unión Europea y un importante apoyo a Ucrania, es probable que el gobierno francés aumente su presupuesto de defensa desde el nivel actual del 2% del PIB. Como resultado, es probable que el déficit primario mejore solo marginalmente, del 3,9% en 2024 al 1,7% en 2030. Esto significa que el ratio de déficit global apenas cambiará en los próximos años e incluso volverá a aumentar lentamente a partir de 2030. Es probable que la reducción del déficit primario provoque un menor crecimiento económico de Francia en los próximos años que en los últimos años. A medio plazo, suponemos un crecimiento potencial del 0,7%", estiman los analistas de Commerzbank en un informe separado.
En este informe, los economistas del banco alemán subrayan que, si bien se prevé que la carga de intereses futura de Francia, del 5%, sea inferior a la de Italia en 2035, aumentará significativamente más rápido en los próximos años. Según sus proyecciones, la ratio de deuda de Francia aumentará al 146% del PIB en 2035 y la de Italia al 154%. "Cabe destacar que el endeudamiento de Francia aumentará mucho más rápido que el de Italia", enfatiza el autor de la nota, Vincent Stamer.
Más comprometedoras incluso para Francia son las previsiones que dibujan en Capital Economics. En un gráfico con sus proyecciones base para 2035 se puede apreciar como la deuda pública de Francia empataría con la de Italia en un nivel algo inferior al 140% del PIB. Al introducir el escenario de un 3,5% del PIB de gasto en defensa para ese año, la deuda pública de ambos países supera en el mismo rango ese 140%, acercándose al 150%.
"Si se implementa en su totalidad y se financia mediante préstamos, el objetivo de los miembros de la OTAN de aumentar el gasto en defensa al 3,5% del PIB para 2035 podría incrementar la carga de la deuda en un 10% del PIB o más durante la próxima década. Esto incrementaría los riesgos fiscales en algunos países", alerta Andrés Kenningham, analista de Capital Economics, señalando con el dedo índice a Italia, Bélgica y, especialmente, Francia. "Un aumento del gasto en defensa puede aumentar las presiones fiscales. Nuestro gráfico muestra cómo se vería afectada la ratio de deuda pública de Francia si el Gobierno aumentara el gasto en defensa hasta el 3,5% y lo financiara íntegramente con un mayor endeudamiento. Para esta ilustración hemos supuesto que cualquier impulso al PIB derivado de una política fiscal más laxa se ve compensado por el efecto expulsión, como una política monetaria más restrictiva", explica el economista.

Aunque las advertencias son también para Italia, otras casas de análisis le dedican buenas palabras . "Un prolongado periodo de estabilidad política, unido a un crecimiento económico decente y a la adopción de reformas estructurales como parte del Plan Nacional de Recuperación y Resistencia, ha infundido optimismo entre los inversores. La información actualizada recientemente tanto por el Istat como por el Ministerio de Economía y Hacienda sobre los principales factores de la deuda pública italiana nos ha ayudado a consolidar nuestra visión constructiva sobre su dinámica", escribe Loredana Maria Federico, analista de UniCredit Research en una nota para clientes.
En este sentido, desde Deutsche Bank ven a Italia mucho mejor que a Francia de cara al futuro por varios motivos: "Aunque el ratio de deuda pública de Italia se mantiene más alto que el de Francia, su dinámica subyacente difiere significativamente. Italia presenta una brecha de saldo primario positiva. En Francia, la brecha es negativa, lo que indica un ajuste fiscal insuficiente. En cuanto a la posición externa y la evolución política: la Posición de Inversión Internacional Neta (PIIN) positiva de Italia implica una menor dependencia de la inversión extranjera en comparación con la PIIN negativa de Francia. Además, el panorama político italiano se ha estabilizado, mientras que Francia se enfrenta a la fragmentación y la incertidumbre", aseguran los economistas del banco alemán en una nota publicada este jueves.
El coste de toda la deuda pública italiana en circulación se situó en el 3% en el primer trimestre de 2025 y se ha estabilizado prácticamente en este nivel en los últimos trimestres. Esta estabilización transmite un mensaje constructivo, especialmente si se compara este nivel con los picos de cerca del 5% durante la crisis financiera mundial y del 4% durante la crisis de la deuda soberana europea. Esto es aún más cierto si se tiene en cuenta también la mejora de la dinámica del coste de la deuda de nueva emisión. El Ministerio de Economía y Finanzas de Italia informó de que el rendimiento medio de los títulos públicos de nueva emisión descendió a tan solo el 3,02% en el primer cuarto de este año después de haber subido hasta cerca del 3,80% en 2023 tras la subida de los tipos de interés oficiales iniciada por el BCE en julio de 2022.
Los datos disponibles sobre nuevas emisiones hasta el segundo trimestre muestran su nuevo descenso hasta el 2,83%. Ahora se espera que el Gobierno renueve los bonos soberanos italianos -BTP- (la vida media del stock de toda la emisión es de 7,02 años actualmente) a rendimientos más altos que en el periodo 2014-22, y esto probablemente impediría cualquier descenso significativo del coste de la deuda en circulación en los próximos años. Aun así, el panorama relativo al coste de la deuda pública italiana a la emisión "es positivo y respalda nuestras expectativas", insisten en UniCredit.
Federico ve factible un reforzamiento de las opiniones constructivas de los inversores sobre la dinámica de la deuda pública italiana. Además, el servicio de estudios del banco espera que el déficit presupuestario de Italia se acerque al 3% del PIB en 2026, frente a una cifra ligeramente inferior al 3,5% este año. Esto significaría que Italia ya registraría un superávit primario cercano al 1% del PIB el próximo año. "En ausencia de un shock externo que empuje repentinamente al alza los rendimientos en la emisión de nuevo, los datos sobre la deuda pública italiana parecen positivos, apoyando la sostenibilidad a medio plazo", remacha la analista.