Eusebio Díaz-Morera (EDM): "Trump ha cambiado las reglas del juego y no sabemos si será algo permanente o transitorio

Pocas personas pueden considerarse tan veteranas en la industria de inversión española como Eusebio Díaz-Morera, que a sus 80 años sigue estando al frente de la firma que fundó con sus iniciales, EDM, ahora como vicepresidente primero ejecutivo, tras la entrada del Grupo Mutua. Pionero de la gestión patrimonial y el asesoramiento financiero cuando nadie sabía exactamente que era, Díaz-Morera ha escrito un libro, El oficio de invertir, donde explica en qué consiste un trabajo que ve cada vez más commodityzado, en un momento en que la imposición de aranceles por EEUU de manera indiscriminada ha cambiado, a su juicio, las reglas del juego del último medio siglo.

Con su experiencia de décadas en la industria de inversión, ¿recuerda algún otro momento en el que las circunstancias geopolíticas hayan sido peores que ahora?

Hay un factor nuevo que todavía nos sorprende y somos incapaces de valorar. Se me viene a la cabeza la respuesta que dio Deng Xiaoping cuando le preguntaron su valoración sobre la Revolución Francesa: dijo que no tenía perspectiva temporal suficiente para juzgarla. Sin caer en tanto, es cierto que hemos vivido un período desde el final de la Segunda Guerra Mundial donde las reglas del juego estaban establecidas y eran relativamente estables. Ocurrieron acontecimientos muy importantes, pero no cambiaban las reglas del juego desde un punto de vista fundamental. Ahora, en cambio, sí estamos viendo un cambio fundamental de las reglas del juego y no sabemos todavía si será permanente o transitorio.

¿Cómo van a afectar las medidas arancelarias a la economía global?

Tienen un impacto inflacionista altamente probable. A partir de ahí deriva el conflicto que puede tener el Gobierno de EEUU, que quiere mantener la expansión y que no haya inflación. Esto es contradictorio con las medidas arancelarias. La cuestión es qué van a hacer la Fed y los mercados de deuda y divisas, que hasta ahora han sido el pilar central del sistema financiero internacional. Si hay una pérdida de confianza en esto, podemos tener convulsiones. Pero esto lo veremos en los próximos trimestres.

¿No está todavía descontado ese escenario, podría ser un cisne negro?

A la altura que estamos, ya no hay muchas sorpresas. Hemos tenido técnicamente una corrección de un 10% de máximos a mínimos. Pero estamos hablando de otra cosa. Imaginemos que el gobierno norteamericano persigue un dólar más débil, cuando las medidas arancelarias y las posibles subidas de tipos de interés van a ir en dirección contraria. Cisne negro en el sentido de sorpresa, no. Un mercado vulnerable, sí. Pero no hay nada escrito. Nunca hay nada escrito. No se sabe. Ese es el riesgo.

Europa estaba volviendo al radar de los grandes inversores, impulsados por el temor a una recesión en EEUU, las mejores valoraciones de las compañías europeas, la eliminación del techo de deuda en Alemania y los programas de inversión en defensa y en infraestructuras. ¿Nos encaminamos ahora sí, de verdad, al momento de Europa?

Ojalá. Los catalizadores están ahí. No hay muchas novedades respecto a esta infraponderación sistemática de los grandes inversores internacionales en Europa, entre otras razones porque Europa es una confederación imperfecta, es un espacio geográfico con algunas cosas en común, sobre todo de tipo regulatorio, pero sin la consistencia de una organización política como es EEUU, y sin su potencia tecnológica. Pero no hay nada como la necesidad para agudizar el ingenio. Trump le ha hecho un gran favor a Europa, al ponerle un calendario a muchas cosas que se sabían había que hacer pero de las que nadie quería tomar la decisión política.

"La cuestión es qué van a hacer la Fed y los mercados de deuda y divisas, que hasta ahora han sido el pilar central del sistema financiero internacional"

Estados Unidos es un país que consume más de lo que produce y, por tanto, tiene déficit comercial estructural. Y Europa es un bloque que consume menos de lo que produce y, por tanto, es exportadora. Pero ahora estamos en un momento en que todo esto puede empezar a girar. Y luego está la presión norteamericana sobre defensa y seguridad. La gente escucha hablar de defensa y piensa en soldados, pero no hay que olvidar que tiene un enorme potencial de innovación tecnológica. Internet nació precisamente del ámbito de la defensa. De hecho, los conflictos bélicos hoy en día son tecnológicos.

Así que la respuesta a la pregunta sería sí, pero con un gran esfuerzo y voluntad política. Pero los parlamentos están fraccionados, los gobiernos no tienen mayorías estables y tienen mucha dificultad para llegar a acuerdos de coalición con grupos que tienen posiciones ideológicas y tácticas muy distintas. Pero la tendencia está ahí y es inevitable. O caeremos en la irrelevancia. Hay que recordar que si a la Unión Europea le añadimos a Suiza, Noruega y Reino Unido, el PIB es prácticamente similar al de EEUU. Nos infravaloramos y nos infravaloran. El problema es cómo dar cohesión a todo eso.

¿Hacia qué punto va a ir Europa hacia una mayor integración?

Algunas estimaciones mencionan que se puede añadir entre un 0,5% y un 1% más de crecimiento a Europa. No será mañana, será progresivo. Pero el tema fundamental es que Europa ahorra demasiado y EEUU ahorra demasiado poco, con un déficit de casi el 7% anual, mientras que en Europa es del 3% y en Alemania por debajo del 1%. Cambiar esto no se consigue en dos días y requiere cambios de actitud muy profundos.

Los inversores han pasado de un escenario de tipos bajos a otro de inflación. ¿Cómo se están adaptando?

Nosotros, que tenemos una gran parte de nuestro negocio en gestión discrecional y asesoramiento, tratamos de cubrir el riesgo de inflación a largo plazo. De hecho, este es el verdadero benchmark de un inversor conservador. Hay que recordar que con un 4% de inflación, que parecía algo absurdo y lejano pero que podemos vivir en este entorno de desglobalización y fractura de mercados, en diez años se puede perder casi el 40% de dinero real.

En general, el mayor peso de nuestras carteras son las mixtas, aunque con nuestra orientación a batir la inflación, uno de los mejores activos es invertir en buenas compañías a largo plazo, que por definición pueden cubrir los costes con incrementos de precios. A medida que hemos visto las subidas de tipos de interés, hemos vuelto a nuestra estructura más tradicional.

¿Cuáles son los sectores o las compañías donde ven más oportunidades?

Nos cuesta mucho reflexionar en términos sectoriales, pero no nos gustan mucho los negocios cíclicos, porque para ganar dinero tienes que estar anticipándolo, además del comportamiento del mercado en ese ciclo. Y eso es más fácil de decir que de hacer. Y tampoco no nos gustan los negocios regulados, donde cualquier decisión intervencionista pueda cambiar los números. Nos gustan las compañías que denominamos de crecimiento estructural, que no están correlacionadas con la evolución de la economía. Ahí encontramos las compañías de salud, en las que el impacto del crecimiento demográfico hace que tengan un crecimiento recurrente y que se extiende globalmente. O las compañías de consumo básico, o de software por suscripción, que generan ingresos recurrentes.

Con su trayectoria en EDM ha visto la evolución del asesoramiento financiero en España, hasta el punto en que las carteras de gestión discrecional se han convertido en los grandes vehículos para gestionar el patrimonio de los inversores. ¿Pero no se está convirtiendo en algo inasible para el inversor? En el libro menciona el oficio de invertir, ¿cómo se puede mantener cuando se está convirtiendo en una commodity al haberse tecnologizado tanto?

El oficio de invertir es algo tan antiguo como la vida, basado en la confianza y en intentar hacer las cosas bien. La novedad está en que antes las firmas de banca privada tenían una vocación muy definida y la banca comercial se dedicaba a financiar la actividad empresarial o conceder créditos a particulares. Esta distinción se ha ido borrando y ahora las entidades bancarias hacen de todo, desde banca de inversión a gestión patrimonial. Y eso, de manera inevitable, les obliga a abordar este segmento buscando comisiones en el negocio asegurador y en el de productos financieros, un segmento en el que profundizaron con los tipos de interés bajos, cuando no había margen en el negocio de intermediación. Todo hecho de una manera extraordinariamente eficiente y tecnológica, pero que lleva inevitablemente a cierta commodityzación de este servicio.

"El oficio de invertir es algo tan antiguo como la vida, basado en la confianza y en intentar hacer las cosas bien"

Pero es verdad que comercial y psicológicamente se pierde ese carácter de confianza, de conocimiento del cliente, para convertirse en un producto y no en un servicio, como es para nosotros. La banca toma decisiones centralizadas y probablemente sus banqueros privados no sepan mucho de lo que hay dentro de las carteras. Nosotros por el contrario, una de las características de nuestro trabajo es dar total transparencia sobre las inversiones y las razones de por qué están invertidos dónde están invertidos. Y esto ayuda a compartir los momentos malos, porque anticipar la histeria de los inversores es una tarea imposible, pero decirles que independientemente de los cisnes negros o grises el dinero está bien invertido en compañías que ganan dinero, es el mensaje que nos ha permitido atravesar todos los momentos de crisis del mercado.

EDM llegó a un acuerdo con el Grupo Mutua. ¿Es inevitable que los grupos independientes lleguen a acuerdos de este tipo para seguir avanzando en su trayectoria?

Las razones por las que cada grupo toma sus decisiones son variadas. En nuestro caso, el objetivo era la continuidad más allá de la vida personal de los fundadores. En otros casos se busca la complementariedad o amplificación del negocio y el crecimiento. Hay una presión por el crecimiento, porque ha habido una irrupción de los grupos bancarios y aseguradores. De hecho, ha habido un cruce de oficios en todo el sector. Los bancos venden seguros, las aseguradoras hacen gestión de activos... Y es una tendencia inevitable.

¿Hasta qué punto se definen como 'value' en EDM o es un concepto ya muy manido?

Hemos llegado a un punto en que value en España es todo aquel que hace gestión activa y stock picking, en lugar de seguir el índice, formal o subrepticiamente. En realidad, se nos podría aplicar el concepto de value, entendiendo por value que intentamos no comprar caro. Si el único criterio es comprar compañías de múltiplos bajos, no se nos aplica, porque hay compañías con múltiplos altos pero que tienen una expectativa de crecimiento tan alta que renunciar a ello es una temeridad. A nosotros nos gustan las compañías de calidad y crecimiento a precios razonables. Esto es demasiado largo para definirlo con una palabra, pero refleja mejor lo que hacemos.

Papel de la gestión activa

En la última carta de Larry Fink, el CEO de BlackRock mencionaba la forma de acelerar la democratización de la inversión acercando los productos de inversión alternativa mediante la indexación, con vehículos de bajo coste. ¿En qué lugar va a quedar la gestión activa entre estas dos grandes fuerzas que están moldeando la industria de inversión?

No lo sabemos con certeza. Para contestar tengo que empezar mencionando lo que para mí es la inversión y la especulación. En el mundo de la inversión, la gestión activa es insustituible. Si lo que uno pretende es un enfoque más cortoplacista, que tiene que ver con comprar y vender, entonces la gestión pasiva es estupenda, porque tienes liquidez y bajo coste, aunque más alto de lo que parece. Otro tema es si la gestión activa es una falsa gestión activa, una gestión indiciada de facto cobrada como activa. La gestión alternativa obedece a una realidad y es que las exigencias de los mercados públicos son tan crecientes e importantes que mucha gente prefiere no estar cotizando. Prefieren apelar a los inversores privados sin tener los condicionamientos de información y de la volatilidad inherente a la liquidez.

Yo también me resisto a la idea del cortoplacismo porque los mejores gestores de las compañías donde invertimos, aunque informen trimestralmente de los resultados, nunca están razonando a corto plazo. Y ahí viene el gran malentendido, que es confundir liquidez con horizonte de inversión, porque la gente piensa que la liquidez implica un horizonte temporal de corto plazo, y no es así. Al fin y al cabo, la gestión alternativa lo único que hace es sustituir la iliquidez voluntaria de los activos cotizados de un inversor a largo plazo en activos cotizados por la iliquidez contractual, voluntaria.

Y luego está la dinámica de la industria. Hemos vivido hasta hace unos años un entorno de tipos de interés tan bajos que ha replanteado la manera en que la gente ahorra e invierte, pasando de las cuentas corrientes a activos que presentan variación de precios, hasta llegar a la gestión alternativa donde una gran parte de los resultados se consigue mediante el apalancamiento, porque con los tipos de interés bajos era una invitación al baile.

Entiendo perfectamente la dinámica de la industria, que está orientada a la distribución, pero el entorno no va a ser favorable para los próximos años. Esto no quiere decir que no tenga interés invertir en activos alternativos, porque hay muchas empresas que no están cotizando en el mercado y hay otras que de hecho están saliendo del mercado, lo que da idea de la infravaloración que existe. Y luego está el tema de los incentivos fiscales, porque no hay neutralidad fiscal en la inversión, por lo menos en España. Y ese es otro tema relevante.

Comentaba el caso de empresas que están haciendo opas de exclusión, ¿podemos asistir a más operaciones de este tipo?

Sí, porque si analizamos las valoraciones de las compañías medianas y pequeñas vemos que están cotizando a unos múltiplos históricamente muy bajos y muy inferiores a los de las grandes compañías, que son las que están en los índices y, por tanto, en la gestión pasiva. Así que sí veremos más operaciones de exclusión. Está claro que en el mundo de la renta variable hoy uno de los riesgos es el de valoración. Este riesgo en las pequeñas y medianas compañías prácticamente no existe, están olvidadas por los inversores simplemente por tamaño y por el dominio de la gestión pasiva.

"La gestión pasiva implica un riesgo de concentración en unas cuantas compañías, que un inversor conservador en su cartera probablemente no lo tendría"

¿Puesto esto acelerar esa profundización de la gestión pasiva al centrarse los inversores indirectamente en las grandes compañías?

No hay ninguna tendencia que dure para siempre. La gestión pasiva implica un riesgo de concentración en unas cuantas compañías, que un inversor conservador en su cartera probablemente no lo tendría. A los inversores minoristas que acceden al mercado por menos de 20.000 euros el riesgo de concentración les da igual, lo que buscan es la revalorización que va asociada con una liquidez fácil y cortoplacista. En Pointer, nuestra SIL centrada en pequeñas y medianas compañías, de los 60 valores de la cartera, hemos tenido opas en 14 o 15. Opas hechas por el capital riesgo que ve una oportunidad de valoración y más barato que comprar en el mercado privado.

Criptoactivos

¿Cómo abordan el tema de los criptoactivos desde EDM? ¿Preguntan los clientes por esta clase de activo para incorporarlo a las carteras?

Nuestras decisiones están basadas en análisis fundamental. Esto quiere decir que lo que no genera intereses o dividendos, cash flows, nosotros no tenemos juicios de valoración, porque no podemos descontar una expectativa de ingresos futuros. Esto aplica tanto para la renta fija como la renta variable o el private equity. Ocurre que hay un enorme segmento del mundo de las finanzas en el que nosotros no tenemos un juicio de valoración, como materias primas, commodities, metales, petróleo, divisas, oro y criptos. Para nosotros no es la manera de aproximarnos a la inversión. Los socios fundadores de EDM éramos personas que veníamos de las finanzas corporativas y vemos la inversión desde un punto de vista diferente a los traders. Estos activos requieren un conocimiento no de los fundamentos sino de la oferta y la demanda, de lo que está ocurriendo, quién está comprando, quién está vendiendo. En el caso del oro, es vital saber si los bancos centrales están comprando o no.

Los hijos de muchos clientes nos dicen que han ganado mucho dinero con las criptomonedas. Los que han perdido no nos lo dicen, naturalmente. Pero es que no hay más fundamento que la oferta y la demanda, y esto con nuestro estilo de inversión nos hace estar un poco incómodos. Pero nos ocurre igual que con el precio del cobre y el petróleo o las divisas.

¿Y a estos hijos de clientes qué les recomiendan?

Que se encomienden a Dios y hagan lo que puedan.

Con su experiencia en el mundo de la gestión patrimonial, ¿ha habido un cambio real en el perfil del inversor español o se mantienen los mismos sesgos a lo largo del tiempo?

Hay cosas que no cambian y otras que sí. Lo que no cambia es el riesgo y la rentabilidad y la psicología del inversor. Lo que muchos inversores querrían es ganar dinero cuando todo va bien y no perderlo cuando todo va mal. Pero esto no existe. Lo que cambia es que hace 30 años nuestro cliente tenía un perfil de inversor experimentado en acciones, porque también el mundo era diferente. El peso del sector financiero era diferente al de hoy y la aproximación era más de un cliente empresario que entendía la visión industrial de la inversión. A medida que se ha ido desarrollando el mundo financiero, amplificado por la innovación tecnológica y el cortoplacismo que conlleva, incorpora a inversores que tienen una aproximación diferente, con más presión por la rentabilidad a corto plazo, y nos cuesta mucho más convencerles de que donde se gana dinero es invirtiendo en buenas compañías a largo plazo, intentando no saber cuándo va a subir el mercado o no. Porque la psicología del inversor determina a corto plazo pero a largo plazo es el crecimiento de beneficios de las compañías. Y esta aparente contradicción hoy en día es más difícil de trasladar que hace 25 años.

En el libro menciona que la rentabilidad esperada por un inversor nunca se corresponde con la realidad de los activos en los que quiere invertir para conseguirla.

Nuestra aproximación siempre es partir del nivel de la inflación más una prima. Históricamente siempre hemos ofrecido 7 u 8 puntos por encima de la inflación. Hay clientes que piensan que no es mucho. Pero es que un 8% anual acumulado significa que en nueve años ha doblado la inversión, sin deuda. Los que son más conservadores pueden ganar cuatro puntos por encima de la inflación. Y los hay que son muy conservadores y entonces pueden ganar un punto sobre la inflación. A largo plazo, se incorporan años negativos. Pero tenemos una fijación con los resultados anuales, herencia de las antiguas imposiciones a plazo fijo de los bancos, que iban venciendo cada año. Y en la gestión de activos esto no debería ser así.

"La presión en la inversión alternativa obedece a la ausencia de volatilidad aparente, como el enfermo que no quiere saber la fiebre que tiene y no se pone el termómetro"

¿Presiona más en los resultados de la gestión alternativa?

La presión en la inversión alternativa obedece a la ausencia de volatilidad aparente, como el enfermo que no quiere saber la fiebre que tiene y no se pone el termómetro. Pero la temperatura corporal sigue estando ahí. No es que las compañías no cotizadas no aumenten su precio en el mercado, lo que pasa es que no emerge porque no hay transacciones. Y es un alivio frente a los activos cotizados. No se puede ignorar que, hecho de manera adecuada, tiene atractivo fiscal, y es lo que prima más, sobre todo en aquellas comunidades autónomas donde el impuesto de sucesiones es alto.

A lo largo de su carrera ¿cuál es la empresa que más le ha sorprendido?

Inditex. Nosotros la conocimos antes de que saliera a bolsa, porque algunos de nuestros clientes eran sus proveedores. No participamos en la salida a bolsa, porque siempre suele haber un momento mejor para comprar, pero enseguida compramos. Y si has permanecido desde entonces, el crecimiento de la cotización ha corrido mucho, has multiplicado por 8 o 9 la inversión, lo mismo que los Siete Magníficos.