Europa (y en particular Alemania) ha abierto de par en par la compuerta de gasto… y esto puede traer un efecto inesperado. Un golpe a los mercados inmobiliarios e hipotecarios de toda Europa, incluido el euríbor. La UE planea un incremento general de 800.000 millones de euros en gasto en Defensa para hacer frente a la amenaza de Rusia y las exigencias de una OTAN donde Trump no garantiza un apoyo sin límites. Sin embargo, el gran giro hacia el gasto ha venido de Alemania. La locomotora de Europa ha roto su ley sagrada del gasto y ya ha votado flexibilizar el límite al déficit (solo podían gastar por mandato constitucional o 0,35% más de lo que ingresaban). Si bien la regla permanece, ahora quedará exento todo el gasto militar superior al 1%, 800.000 millones a 12 años en un fondo de infraestructuras y buena parte del endeudamiento de los landers (autonomías).
Esto supone un cambio paradigmático para el mercado de deuda europeo pues el bund germano son el ancla que sostiene los títulos del Viejo Continente. Ellos son la referencia en cuanto a seguridad de toda la región y, por lo tanto, el resto de títulos se mueven en consonancia. Si la deuda alemana ofrece mejores rentabilidades, los inversores se mueven a ella renunciando a otra más 'arriesgada' como la española, italiana o francesa. Este equilibrio ha llevado a todos los expertos a dar por hecho que el mayor gasto en Alemania afectará a los costes de financiación de todos los países de la región, que ya estaban presionados por la mayor inversión en Defensa que tienen que poner sobre la mesa.
El bund y el euríbor guardan una relación histórica y han ido moviendo en sintonía durante años. Solo se ha roto esta relación de forma parcial y en momentos concretos, como con los tipos negativos del BCE. Ahora la rentabilidad del bono germano a diez años repunta y el euríbor se mantiene en su tendencia a la baja. Sin embargo, como tantas otras veces, el movimiento de la deuda suele darse un poco antes que el tipo de interés hipotecario, que suele seguirle con el paso del tiempo dibujando una trayectoria muy similar. De hecho diversos expertos hablan ya abiertamente de un cambio en el coste de las hipotecas. Ahora los mercados de deuda todavía están especulando el impacto directo que traerá el gran programa de gasto alemán libre del freno de deuda.
Desde T. Rowe Price alertan de que el final del freno de deuda en su versión más estricta traerá una "enorme oferta de bonos" . Dado que hay hasta ahora una emisión muy baja de deuda alemana, un aumento sustancial puede producir grandes movimientos con los rendimientos subiendo de forma clara. "Una reforma del freno de la deuda tendría un impacto significativo en los rendimientos de los bonos alemanes y, por lo tanto, en los mercados de bonos globales". Para entender las dimensiones, solo con un déficit del 0,35% del PIB (quitando algunos vehículos covid y guerra de Ucrania que esquivaban el mandato constitucional) Alemania emitía 139.000 millones de euros en el mercado, la mayor cifra de todo el continente salvo por Francia.
Este movimiento ya está teniendo un impacto enorme en los mercados. En el caso de los bonos alemanes a diez años su rentabilidad ha aumentado del 2,3% en el que cotizaba el día 1 de enero a rozar el 2,8% en la actualidad. Este movimiento ha arrastrado al resto del mercado. Los títulos de deuda de España han pasado de cotizar al 3,05% en enero a 3,4% actual, los de Francia del 3,2% a casi el 3,5% y los de Italia del 3,5% al 3,9%.
El impacto de este movimiento es claro en otros frentes. Desde el mismo BCE explican en un informe que la rentabilidad del bono alemán "se utiliza para representar normalmente los tipos libres de riesgo de la zona euro". Este concepto es particularmente clave y "desempeña un papel fundamental en los mercados financieros y en el mismo análisis de la política monetaria, dado que se utiliza ese 'tipo libre de riesgo' para calcular el valor de proyectos de inversión y futuros financieros en la UE". Esto sumado a la estrecha relación de los bonos con las decisiones del BCE provocan que el destino de los bunds germanos y el euríbor (y los precios de las hipotecas a tipo fijo) estén atados.
Además, el movimiento del bund solo sería solo un primer paso de lo que está por venir, subiendo aún más y contagiando a todos los otros títulos de Europa. BNP Paribas ahora espera que la rentabilidad de los títulos a diez años germanos suban hasta el 4%, es decir, su nivel más alto desde 2008, con la crisis del euro y antes del freno de deuda (implantado en 2011). Esto no solo ocurrirá en Alemania, desde Danske Bank defienden que el resto de deuda aumentará en consonancia. Comentan la tentación que es para los inversores "ver más emisiones por parte de Alemania" pero también que "no cabe duda de que también aumentará el gasto de defensa en todos los países".
Históricamente, el bund ha marcado y anticipado el paso a los tipos de la zona euro, aunque desde 2022 permaneció dormido con la última subida de tipos. La deuda alemana perdió la vitola de benchmark del mercado, mientras la economía se convertía en el enfermo de Europa por culpa de los cortes de suministros energéticos rusos. El rearme y la promesa de inversiones han despertado la rentabilidad del bund y ya vuelve a superar al euríbor y a los tipos de interés. Es difícil pensar que la tasa del bund siga subiendo y los tipos bajando.
Pero ya no son solo las implicaciones directas de un bund en caída frente al resto de Europa. BNP también mencionaba que es probable que el Banco Central Europeo siga recortando los tipos este año, pero podría limitar los movimientos ahora e incluso tener que volver a subirlos después de 2025. El banco francés habla de este escenario y defiende que un mayor gasto impulsa el crecimiento y la inflación, y agregó que el euro podría subir a 1,20 dólares desde 1,095 dólares actualmente. Otro factor que mantendría altos los rendimientos.
Pero, ¿por qué unos rendimientos altos en los bonos de Alemania, España o Francia pueden marcar el mercado inmobiliario? El motivo es la estrecha relación entre estos activos y las hipotecas. Desde ING explicaba que "debido a la fuerte correlación entre los tipos de interés del mercado de deuda a largo plazo y los tipos de interés hipotecarios, es probable que el precio del crédito a hogares para vivienda siga subiendo".
Tina Lucarelli, Real Estate Advisor de Angel & Völkers, explica que "los tipos hipotecarios y los bonos son dos componentes clave del ecosistema financiero, estrechamente vinculados entre sí". La experta defiende que "existe una correlación inversa entre los bonos y los tipos hipotecarios". Lucarelli detalla que los bancos usan el dinero de sus depósitos para las hipotecas pero también para comprar bonos con los que recibir ingresos con un alto grado de seguridad.
"El alza de los bonos alemanes detiene la compresión de yields en todos los mercado inmobiliarios europeos"
Al ser estos dos activos dos de las principales herramientas para generar ingresos de la banca, esto lleva a las entidades a evaluar continuamente la rentabilidad de uno sobre otro y aumentar su exposición en consecuencia. Por lo tanto, esta bifurcación "vincula directamente los tipos hipotecarios a los bonos". En resumen, "cuando los rendimientos de los bonos disminuye esto provoca un aumento del coste de las hipotecas fijas". Todo ello dado que se crea un efecto dominó porque lo que los bancos piden por las hipotecas está ligeramente por encima de los rendimientos de la deuda, una medida para atraer inversores inmobiliarios reacios al riesgo.
Desde Colliers ven que se puede dar otro fenómeno más allá de la relación directa. Mikel Echavarren, presidente y ceo de la firma, también lo explicaba en una publicación de Linkedin. "¿Qué relación tiene la venta de tanques y obuses con las oficinas de Madrid? Desde que Alemania ha anunciado el incremento en defensa y infraestructuras la rentabilidad del bono ha subido. Este alza detiene la compresión de yields en todos los mercados inmobiliarios europeos y anticipa, en mi opinión, que los inversores core retrasarán sus decisiones de inversión".
Las hipotecas en Europa y España
Esta situación de mayor gasto puede suponer un arma de doble filo para un mercado hipotecario que estaba ante un punto de inflexión. A pesar de que los bonos pueden afectar a los precios, los principales expertos anticipan un crecimiento del crédito inmobiliario. Desde Scope Ratings hablaban de un "optimismo cauteloso" para este año. Desde CBRE hablaban de "unos salarios reales impulsados por la caída de la inflación que, con un recorte de tipos pueden aumentar la demanda de hipotecas". Sin embargo avisaban de que toda esta tendencia está en riesgo "si hay alteraciones de la trayectoria de los tipos de interés y por la incertidumbre internacional (por los aranceles), que pueden tanto retrasar los mencionados recortes de tipos como despertar la inflación".
Desde Fitch hablaban de cómo una caída en los tipos de interés provocaría una "potente caída del coste de las hipotecas para los usuarios", algo que acompañado de "un sólido crecimiento de los ingresos" respaldaría los precios de una vivienda que se dispararon hasta un 6% en España y un 4% en Alemania.
De momento esta tendencia no se ha detenido con el euríbor cayendo hasta el 2,4%. Sin embargo, los analistas ya esperan un estancamiento. Concretamente los expertos de Bankinter hablan de que la referencia para las hipotecas ceda hasta el 2,1% este año y repunte hasta el 2,5% en 2026. Funcas sigue la misma estela y lo sitúa en el 2,22% para este año mientras que CaixaBank apunta a un 2,09%.
Desde Funcas hablan en su último informe de marzo que las perspectivas de nuevas caídas están cambiando porque "la escalada arancelaria complica la labor de los bancos centrales". Por una parte, "la desaceleración de la economía norteamericana, junto con la debilidad europea, crean un terreno propicio al recorte de tipos de interés". Por otra parte, "la imposición de aranceles presiona al alza sobre los precios, obligando a una cierta cautela". Con todo, el consenso apunta a un recorte de los tipos de intervención del BCE de cerca de 50 puntos básicos de aquí a finales de año. el precio del dinero se mantendría en el entorno del 2% durante el 2026. Estos son los motivos por los que la institución cree que se ha atascado la caída del euríbor y "solo descendería en torno a 30 puntos básicos de aquí a finales de año".
Ahora entra en juego el rearme europeo y en particular el alemán y su histórico giro hacia el gasto. Esta nueva realidad cambia por completo las reglas del juego y sitúa a las hipotecas en un escenario totalmente diferente. Ahora la actividad económica puede aumentar (en particular la locomotora de Europa) y el rendimiento de los bonos parece condenado a subir, a medida que el gran ancla del mercado se dispone a iniciar una megaemisión histórica. Si bien el BCE decidirá el rumbo general de las hipotecas, Alemania entra en escena y trae una trayectoria mucho más incierta.