Madrid
Nicola Mai es gestor de carteras de renta fija en Pimco, y analista de crédito soberano para la gestora estadounidense, uno de los mayores inversores del planeta en renta fija. Mai es célebre por haber sido el gestor que acertó con España en plena crisis de deuda soberana, en 2012, y ha seguido su andadura en la firma estadounidense desde entonces, donde mantiene el cargo de vicepresidente de las oficinas de Londres de la firma. elEconomista.es charla con Mai sobre la situación actual del mercado. A su juicio, los inversores han llevado a las valoraciones de la renta variable y otros activos de riesgo a estar excesivamente altos, y ahora el mercado de renta fija se presenta como una alternativa relativamente más atractiva. El peligro de recesión, aunque no es su escenario base, se está obviando en exceso en los mercados en este momento.
El mercado está descontando 200 puntos básicos de recortes de tipos por parte de la Reserva Federal desde ahora hasta junio de 2025, y eso será prácticamente todo. Si se confirma este escenario, sería un ciclo de recortes de tipos corto, tanto en tamaño con en el tiempo. ¿Cree que eso será todo? ¿Es posible que la Fed se vea obligada a recortar más?
Creo que, sobre la velocidad del ciclo, el mercado ha ido razonablemente lejos, en el sentido de que son 100 puntos básicos de aquí a final de año, y luego otros 100 puntos básicos bastante rápido. Nuestra previsión base es algo más lenta, con 75 puntos básicos de aquí a cierre de año y otros 100, aproximadamente, el año que viene. Pero, en cuanto a la tasa terminal, creo que hay potencial de que sea más baja de lo que el mercado está poniendo en precio. Se está descontando 3%, aproximadamente, el año que viene, y nosotros estamos esperando que la tasa de interés real de equilibrio en Estados Unidos sea de entre el 0% y el 1%. Si añades una inflación del 2%, se quedaría entre el 2% y el 3%. En total, creemos que hay potencial de que el tipo terminal sea un poco inferior a lo que está descontando el mercado en este momento.
Esto significaría que volveríamos a niveles de tipos de interés muy bajos. ¿Significa eso que los mercados de renta fija deberían adaptarse aún más a este escenario? Hemos visto ya bastante movimiento en el mercado este verano. ¿Ya ha descontado el mercado la mayor parte de este ciclo de recortes?
Creo que el mercado está ahora en precios más apropiados, después de los movimientos recientes que hemos visto. Teníamos el bono del tesoro en el 5%, y ha habido un movimiento desde esos niveles extremos. Pero creo que hay valor en la duración ahora mismo, y no solo por el escenario de que los bancos centrales vayan a llevar los tipos al nivel neutral. En el caso específico de Reino Unido, por ejemplo, donde el tipo terminal descontado por el mercado está por encima de los de la Fed, para nosotros no tiene demasiado sentido. Así que nos gustan los bonos de Reino Unido. Aparte de este movimiento de los bancos centrales, también están los riesgos de base, y después de uno de los ciclos más rápidos de subidas de tipos de la historia moderna, parece que la probabilidad de una recesión está muy poco descontada por el mercado. Y en ese caso, tendríamos a los bancos centrales recortando mucho más de lo que se ha puesto en precio. Cuando añades duración a la cartera, ahora también estás ganando exposición a esa posibilidad.
"Tras una de las subidas de tipos más rápidas de la era moderna, la probabilidad de una recesión está muy poco descontada por el mercado"
Ahora mismo, tanto en Europa, como en Estados Unidos, con la situación fiscal que mantienen en ambas regiones, de un alto endeudamiento, y también teniendo en cuenta la bajada de tipos prevista para los bancos centrales, ¿hay probabilidad de que volvamos a ver un repunte de la inflación?
Creo que la inflación está moderándose de forma muy positiva. Hay evidencias de que la subida que se vio de los precios durante la pandemia tenía como origen la parte de la oferta, por los desequilibrios entre la demanda de bienes y servicios, y creo que está claramente normalizándose. También ha habido cierto recalentamiento de las economías por la política fiscal, especialmente en EEUU, y creo que el enfriamiento del mercado laboral que estamos viendo debería llevar la inflación de nuevo al objetivo. Pero sí, es cierto que, si tienes muchos más estímulos fiscales por parte de una nueva administración en Estados Unidos, en ese caso, podría haber una caída más lenta de la inflación de lo que se está esperando, o incluso un nuevo acelerón de la inflación. Sí creo que la política fiscal será un factor determinante a vigilar en este sentido.
Hemos visto en este ciclo como el BCE se movía antes que la Reserva Federal. ¿Considera que esto ha sido un éxito por parte del BCE, o un tropiezo de la Fed? ¿Cree que la Fed va a intentar volver a ponerse por delante en el ciclo de bajadas de tipos, o le es indiferente?
No. No creo que los bancos centrales piensen de esa manera. Creo que los bancos centrales se preocupan de otros bancos centrales en el sentido de vigilar las condiciones financieras globales. Y si la Fed está bajando tipos, eso tiene que generar condiciones financieras más suaves en general, y eso se tiene en cuenta por parte de otros bancos centrales. La otra cuestión importante es el tipo de cambio. Si uno se mueve mucho más rápido que otro, el tipo de cambio lo notará. Y eso puede generar inflación... Pero creo, que en este momento no hemos visto movimientos de las divisas demasiado agresivos. De hecho, el euro se ha reforzado un poco a pesar de moverse antes el BCE con los recortes. No creo que ni al BCE ni a la Fed les vaya a preocupar ahora moverse mucho más rápido o más lento que el otro banco central, a menos que haya un movimiento extremo de divisas que pueda cambiar la política monetaria. Pero no estamos en esa situación en este momento.
¿Hay algún nivel del cruce euro dólar en el que cree que esto podría llevar a la Fed a preocuparse y adaptar su política monetaria para ello?
No. Es más, una cuestión de la velocidad del movimiento, que de un nivel concreto que pueda tener un banco central en mente.
Al principio de agosto vimos un movimiento de mercado muy rápido, a la baja, que aumentó el temor de muchos inversores, y posteriormente una recuperación muy rápida. Ahora mismo tenemos una gran pregunta sobre las valoraciones de la renta variable. Quiero preguntarte sobre esto por la relación que tiene también con el mercado de renta fija. ¿Cree que las bolsas están descontando demasiado?
Nosotros vemos la bolsa, y en general, las valoraciones que se están pagando por los activos de riesgo, más estrechas de lo normal. Hemos visto una subida de tipos muy rápida en los últimos años, y reconocemos que la transmisión monetaria es más lenta de lo que era en el pasado, pero, a pesar de todo, creo que la probabilidad de una recesión que está puesta en precio en los mercados de riesgo es muy baja, en comparación con la foto económica que hay en realidad. Es cierto que nosotros no vemos un aterrizaje duro, si no un enfriamiento de la economía estadounidense, pero no un accidente de la economía. Pero seguro que debes tener entre tus escenarios posibles un aterrizaje duro, y creo que los mercados no lo están poniendo en precio. Si se mira la valoración de los activos de riesgo frente a la de los bonos, creo que indica una asignación más fuerte a bonos de lo normal frente a la renta variable, porque, en estos niveles de rentabilidad, en bonos, y las ratios de valoración de las bolsas, hay razones de peso para que los bonos obtengan mejores resultados en el futuro. Y una vez ajustas el riesgo a la volatilidad, esto todavía queda más claro. Se debería depositar más dinero en renta fija frente a la bolsa.
"Hay razones de peso para que los bonos obtengan resultados relativamente mejores en el futuro que los activos de riesgo"
Después del Covid, que fue una situación un poco excepcional, con caídas rapidísimas y luego una recuperación también muy rápida, ¿Cree que la economía se ha saltado la recesión en este ciclo? No se ha producido la recesión que todos esperábamos. ¿Se ha esquivado definitivamente?
En realidad, no es un periodo tan largo sin recesión, con la última, la del Covid, hace cuatro años. Pero creo que lo que sí es fuera de lo común es que no hayamos tenido una recesión, a pesar del endurecimiento de las condiciones monetarias que se ha producido en la economía. La causa que puede explicar haber saltado esta recesión tiene dos patas. Por un lado, se ha compensado mucho con la parte fiscal, con los estímulos fiscales, que apoyaron los balances de las familias. El ahorro ha sido alto. La segunda razón es que la transmisión monetaria ha sido lenta. Los vencimientos se han alargado, la gente consiguió bloquear tipos de interés muy bajos tras la pandemia. Y también ha habido una tercera razón, de hecho, y es que ha habido mucha inmigración. En Estados Unidos y otros países, ha habido mucho flujo de inmigración, lo cual ha apoyado la actividad económica. Creo que muchos de estos factores se van a diluir; desde luego, dependerá de lo que haga la administración estadounidense, pero, según los planes que hay en este momento, los estímulos fiscales deberían diluirse. La inmigración también debería ir moderándose, y eso es probable que también siga ocurriendo con los planes de la nueva administración, y luego está el argumento de la transmisión monetaria, y supongo que, la transmisión monetaria, de alguna manera, va a seguir afectando. Creo que el punto importante aquí es que los tipos de interés están bajando, y es posible que continuemos sin sufrir una recesión, porque, al final, la parte fiscal, la inmigración, puede diluirse, pero al mismo tiempo, el hecho de que la inflación esté cayendo más rápido de lo que se esperaba, permite que se bajen los tipos, lo cual debería evitar que haya un aterrizaje duro de la economía. Eso no significa que vaya a haber un crecimiento fuerte. Los tipos de interés seguirán subiendo, porque van a seguir siendo más altos de lo que eran postpandemia, pero es posible que se consiga evitar un accidente, por esa transmisión lenta de la política monetaria. Si, es posible que continuemos sin que haya una recesión. Es nuestro escenario base.
"La inmigración ha apoyado mucho la actividad económica en EEUU y ha ayudado a evitar la recesión"
El año pasado tuvimos una crisis bancaria, y vimos cómo las autoridades reaccionaron muy rápido, y parece que se consiguió evitar una crisis fuerte. En general, ¿cree que las instituciones han aprendido la lección después de la Gran Crisis Financiera, y que en el futuro va a ser menos probable que ocurran grandes crisis como las de 2008?
Sí, creo que tienes razón. Podía haber mencionado antes también que ha habido mucho activismo por parte de los políticos dedicados a la estabilidad financiera. Del mismo modo que los bancos centrales han sido muy vehementes en pelar contra la inflación, con las subidas de tipos de interés, también es cierto que los bancos centrales han sido muy proactivos en evitar que se produzcan crisis financieras. Has mencionado la respuesta del FBIC, rápida, a la crisis de los bancos regionales en EEUU, lo cual ha estado acompañado por inyecciones de liquidez generalizadas. Podemos mencionar también la intervención del Banco de Inglaterra, que pasaron del estar en proceso de ventas de bonos en su balance, a compras netas en pocos días. Se puede mencionar también al BCE, creando de forma preventiva el programa TPI [Instrumento para la Protección de la Transmisión], para evitar que los diferenciales de crédito soberanos se puedan disparar en el proceso de endurecimiento monetario. Creo que este es un factor que ha reducido los problemas, por lo que el peligro a la baja, o los problemas en el sistema financiero, el riesgo es menor por este activismo de estas instituciones. Si bien todo esto es cierto, que son cosas positivas, y hacen que nuestro escenario base no sea una recesión, sí creo que el hecho de que haya tan pocas probabilidades de recesión puestas en precio en el mercado y el bajo diferencial de riesgo de la bolsa que sigue habiendo, esto hace que los activos de riesgo ahora sean poco atractivos. Si miras los diferenciales de crédito del corporativo, con grado de inversión o de alto riesgo, son bastante estrechos ahora desde el punto de vista histórico. Y por eso ahora preferimos activos que sean más seguros, y que además tienden a tener retornos interesantes en este momento. Entre ellos, los productos estructurados son atractivos, incluidas las hipotecas de agencia, y los tramos senior de productos ABS, especialmente deuda relacionada con el consumo.
¿Estas son vuestras recomendaciones de inversión en renta fija este momento?
Si. Lo son desde hace un tiempo. En general, nos gustan los bonos y la duración en estos niveles. Nuestra preferencia de duración fuera de EEUU es activos donde creemos que hay potencial para que haya ajustes monetarios más rápidos, como Reino Unido o Australia. Nos gustan, en renta fija, los activos que se van a beneficiar de un empinamiento de la curva de intereses. Preferimos tener duración en la parte de 5 años de la curva, mejor que en la parte de 30 años, en parte por las preocupaciones que tenemos por el tema de la política fiscal. Y en términos de riesgo, preferimos las partes más seguras del mercado, especialmente productos estructurados, los tramos senior, hipotecas de agencias que están garantizadas por el gobierno, pero también hipotecas no de agencia, u otros tipos de activos sostenidos por colaterales, especialmente los relacionados con el consumo. Desde la Gran Crisis Financiera ha habido un desapalancamiento importante en el sector de los hogares, y creemos que es una buena apuesta estar en activos relacionados con el sector consumo.
Sobre la situación política, ha aumentado su peso como un elemento de riesgo para los inversores. ¿Cómo afecta al proceso de inversión? ¿Han tenido que cambiar algo en su forma de invertir?
La política es muy importante en este momento. La política doméstica, y también la geopolítica. Creo que hay que estar muy encima de todas estas cuestiones, y creo que, en general, es justo decir que vamos hacia un mundo más fragmentado. Más multipolar, más conflictivo, desafortunadamente. Al final, creo que el riesgo es el de la estanflación. Cuando piensas en un mundo más dividido, suele tener implicaciones negativas para la parte de la oferta, en la economía global, y eso suele terminar desembocando en menos crecimiento y más inflación. Los bancos centrales, al final, siempre pueden realinear la inflación hacia el objetivo, recalibrando su política monetaria, pero si hay perspectivas de debilidad económica, es posible que se sientan inclinados a tolerar que la inflación se mueva un poco por encima de su objetivo, por los mayores costes que implicaría bajarla. Por eso, en las carteras creo que es buena idea tener algo más de protección contra la inflación. Quieres ser cauto cuando se trata de riesgos, y quieres ser particularmente cuidadoso con algunas áreas del mercado donde se van a sufrir tensiones políticas significativas. Las tensiones de EEUU con China por el comercio... Tomar posiciones de riesgo de crédito en lugares como China, por ejemplo, debería hacerse con cautela. Seguimos a los políticos de cerca, tenemos contacto con políticos, de todo el mundo, y tratamos de estar encima de todas estas cuestiones. Obviamente, nunca tenemos información privada, pero intentamos conseguir toda la información posible, estando en estrecho contacto con distintos políticos.
¿Espera que se produzcan episodios de fuerte volatilidad en los mercados por las elecciones de noviembre?
Sí, creo que sí. Ya hemos visto un poco, y es una cuestión muy reñida quién ganará. Está muy disputado. Es importante ver que, quien gane, tenga o no una mayoría fuerte en el Congreso, lo cual tendría consecuencias muy significativas. Sí, creo que se debe esperar más volatilidad. Creo que Trump sería más proteccionista que Harris, y es posible que por eso haya una foto más estanflacionista asociada con la victoria de Trump. Pero sí, espero que haya volatilidad a medida que nos acercamos a las elecciones.
En los mercados europeos también se ha notado el impacto de la situación política complicada que hay en Francia, que además tiene una situación económica difícil, especialmente en la parte fiscal. Hay gestores y analistas que tienen malas perspectivas para Francia. ¿Cree que en el futuro terminaremos viendo la prima de riesgo española por debajo de la de Francia?
Una buena parte de la incertidumbre ya se ha puesto en precio. Hemos visto ya un movimiento significativo en el bono francés. Creo que el riesgo de cola de un gobierno extremo, de extrema derecha, siendo muy acomodaticio en política fiscal, o de extrema izquierda, siéndolo todavía más, creo que esos peligros ya han sido evitados. Es probable que haya una coalición más de centro en el futuro. Sí, sería un gobierno inestable, que podría salirse algo de las demandas de la Comisión, pero no demasiado. No tanto como podría haber ocurrido en un escenario de gobierno de extrema izquierda o derecha.