El mercado ya no tiene dudas: la Reserva Federal de EEUU aflojará el yugo tan pronto como en septiembre, cuando empiece a rebajar el precio del dinero. La gran pregunta que se hace el inversor es qué comprar cuando la Fed empiece a bajar los tipos. Desde Bank of America (BofA), sus estrategas en bolsa europea hacen una precisión importante antes de lanzarse a recomendar: todo depende del motivo de las bajadas (si es porque la desinflación sigue su curso o porque el mercado laboral americano empieza a agrietarse a toda marcha). En el primer escenario, las acciones se beneficiarán. En el segundo, el que ven más plausible los analistas del banco estadounidense, las reverberaciones de la potencial recesión en EEUU golpearán a la renta variable, haciendo que los valores europeas borren hasta un 13%.
Un recorte de la Fed por decisión propia, es decir, una relajación de la política simplemente porque la inflación se está normalizando, podría proporcionar el siguiente impulso a la renta variable, ya que conduce a una reducción de los rendimientos reales de los bonos estadounidenses a 10 años, el tipo de descuento libre de riesgo, sin un lastre significativo por el aumento de las primas de riesgo de la renta variable, explica el equipo de expertos comandado por Sebastian Raedler.
Por contra, si el reciente aumento de la tasa de desempleo en EEUU no resulta ser una casualidad, sino que indica un verdadero debilitamiento del mercado laboral, "la relajación de la Fed probablemente iría acompañada de una debilidad de los mercados de renta variable, ya que el impulso derivado de un tipo de descuento sin riesgo más bajo se vería compensado por el lastre que supondría el aumento de las primas de riesgo en respuesta a los crecientes riesgos de aterrizaje forzoso", plantean desde BofA.
"Aunque el entorno macroeconómico sigue siendo muy ambiguo, vemos más probable el segundo escenario, dado que los indicadores más fiables de la tasa de desempleo -incluidas las intenciones de contratación de las pequeñas empresas y la relación retardada con el tipo de los fondos federales- apuntan a un nuevo aumento de la tasa de desempleo. Esto nos deja con una valoración negativa de la renta variable europea, con una previsión de caída del 13% para el segundo trimestre del próximo año", certifican desde el servicio de estrategia de la entidad.
¿Por qué ven más probable el escenario de recortes por necesidad? Los analistas de BofA conceden que los argumentos a favor de una desinflación continua siguen siendo sólidos incluso en ausencia de problemas en el mercado laboral, dado que "por un lado, el estrés en la cadena de suministro, el mejor indicador de las presiones inflacionarias subyacentes, ha aumentado moderadamente en los últimos meses, pero sigue estando cerca de un mínimo de cuatro décadas, en consonancia con una continua disminución de la inflación; y, por otro, el alquiler equivalente de los propietarios, que representa un tercio de la canasta básica del IPC de EEUU, tiende a seguir la variación interanual de los precios de la vivienda con un largo desfase, lo que sugiere que el desvanecimiento del aumento de los precios de la vivienda durante la pandemia debería empezar a traducirse en una menor presión al alza sobre el IPC subyacente de este importante elemento".
Sin embargo, los primeros nubarrones que presenta el mercado laboral amenazan con convertirse en el 'gran tema'. "Si el reciente aumento de la tasa de desempleo en EEUU resulta no haber sido una casualidad -impulsada por una mayor oferta en lugar de un debilitamiento de la demanda y potencialmente afectada por las distorsionantes condiciones meteorológicas de julio- sino que refleja un verdadero debilitamiento de las condiciones subyacentes del mercado laboral, y si además este debilitamiento conduce a una continua presión al alza del desempleo (que en el pasado ha tendido a retroalimentarse, como destacó el ex-funcionario de la Fed Bill Dudley en un artículo de opinión muy comentado), entonces el ciclo de flexibilización de la Fed probablemente conduciría a una caída de los mercados de renta variable", escriben Raedler y los suyos.
Por el lado positivo, continúan, esta nueva coyuntura probablemente llevaría a la Fed no sólo a reducir el tipo de interés de los fondos federales de nuevo a niveles neutrales, sino significativamente por debajo de los niveles neutrales, a medida que la política monetaria pasa de restrictiva a acomodaticia. Por el lado negativo, no obstante, también es probable que vaya acompañada de un aumento significativo de las primas de riesgo financiero, es decir, de la prima de riesgo de la renta variable mundial y de la prima de riesgo de los bonos estadounidenses de alto rendimiento. Los estrategas de crédito de alto rendimiento de BofA consideran que el diferencial de crédito de alto rendimiento de EEUU aumentaría desde el actual nivel comprimido de 320 puntos básicos hasta 700 puntos básicos en un escenario de aterrizaje forzoso.
"Seguimos siendo negativos con respecto a la renta variable europea, ya que esperamos que el debilitamiento del impulso macroeconómico haga subir las primas de riesgo: las condiciones macroeconómicas siguen siendo ambiguas, por lo que son viables tanto las lecturas optimistas como las pesimistas. La interpretación pesimista nos parece más convincente, dado que en ciclos anteriores un aumento continuado de la tasa de desempleo ha provocado problemas macroeconómicos, y la mayoría de los indicadores prospectivos de la tasa de desempleo estadounidense (incluidas las intenciones de contratación de la NFIB, el aumento del tipo de los fondos federales y la confianza de los constructores NAHB) apuntan a riesgos al alza en el futuro", justifica el equipo de renta variable europea del banco.
"En nuestra hipótesis de base, esperamos que el impulso del descenso de los rendimientos reales de los bonos en respuesta a la relajación de la Fed se vea contrarrestado por el aumento de las primas de riesgo en respuesta al debilitamiento del mercado laboral estadounidense y a la ralentización del consumo en EEUU, y nuestras hipótesis macroeconómicas son coherentes con una caída del 13% de la renta variable europea desde máximos casi históricos. Esto se compara con una caída del 7,5% en respuesta a la debilidad del mercado laboral estadounidense hace tres semanas, que se ha invertido casi por completo desde entonces, ya que los datos posteriores (incluidos los servicios ISM, las solicitudes iniciales y las ventas minoristas) no lograron confirmar la inminente debilidad macroeconómica", agregan.
Al equipo de Raedler no le convence el argumento de que los recortes a corto plazo de la Reserva Federal mejorarán significativamente las perspectivas de la economía y el mercado laboral, dado que la política monetaria, tanto en el modo de endurecimiento como en el de relajación, suele afectar a la economía con un desfase de alrededor de un año y medio, y ven pocas razones para creer que estos desfases se hayan alterado significativamente en el ciclo actual. "Si sólo ahora estamos viendo el pleno impacto del agresivo endurecimiento desde 2022, creemos que es poco probable que los próximos recortes proporcionen un apoyo macroeconómico significativo a corto plazo", apoyan.
Defensivos frente a cíclicos
¿Qué comprar entonces en esta tesitura? El equipo de BofA infrapondera los valores cíclicos frente a los defensivos, ya que estos últimos tienden a obtener mejores resultados con mayores primas de riesgo y menores rendimientos de los bonos, defienden. Tras un 11% de rentabilidad inferior para los cíclicos europeos frente a los defensivos desde el máximo de 30 años alcanzado en abril, sus hipótesis macroeconómicas son coherentes con una caída adicional del 8%.
"Entre los defensivos, vemos el mayor recorrido al alza para los alimentos y las bebidas, ya que el precio relativo del sector sigue cerca de su nivel más bajo en 12 años y sus sensibilidades macroeconómicas típicas implican un margen para un rendimiento significativamente superior si se amplían los diferenciales de crédito y disminuyen los rendimientos de los bonos. Nuestra hipótesis macroeconómica también nos lleva a infraponderar el sector financiero, y especialmente los bancos europeos, ya que suelen obtener peores resultados cuando disminuyen los rendimientos de los bonos y aumentan las primas de riesgo", completan.
Dadas las continuas incertidumbres en torno a las perspectivas macroeconómicas, estos estrategas tienen una serie de coberturas cíclicas en su cartera, concretamente aquellas que ya han corregido mucho. Esta lista de coberturas cíclicas atractivas incluye chips europeos, bienes de lujo y productos químicos. No incluye los sectores del automóvil y las aerolíneas, que tras un fuerte rendimiento inferior resultarían atractivos en un escenario de crecimiento con aterrizaje suave, pero que siguen siendo vulnerables en su hipótesis de base más pesimista.
Por último, desde Bofa esperan que la caída de los rendimientos de los bonos en respuesta al próximo ciclo de relajación de la Reserva Federal impulse el crecimiento europeo frente al valor, y sus proyecciones son coherentes con un rendimiento superior del crecimiento en torno al 10% en los próximos meses, así como un rendimiento superior de los valores de calidad en relación con el mercado.
