Grifols ha ocupado numerosas portadas en la prensa económica debido a la elevada volatilidad de su cotización, entre acusaciones de prácticas contables llevadas al límite, mal gobierno corporativo y abultada deuda. El informe de CNMV dejo claro que la contabilidad era correcta, pidiendo algunos desgloses adicionales de información. Un nuevo consejero delegado y los cambios en el consejo y en puestos directivos marcan el inicio de una nueva época.
La bolsa, a pesar de la fuerte caída de la acción, no es el principal problema de Grifols. Es solo la caja de resonancia que pone precio a la gestión de la sociedad.
La comunicación de la empresa se enfoca principalmente en el crecimiento del ebitda, el resultado operativo antes de amortizaciones, gasto financiero e impuestos. Los problemas empiezan mucho antes del ebitda. En una compañía orientada crecimiento, la gestión o no gestión de este ha generado numerosos problemas.
Tomando como punto de partida 2019, momento en que la cotización estaba cerca de sus máximos, encontramos algunas respuestas. Las ventas entre 2019 y 2023 han pasado de 5.098 a 6.590 millones de euros, un crecimiento del 29%. Sin embargo, su resultado bruto de explotación solo ha aumentado un 6,5%. El margen bruto, ventas menos costes directos, ha visto erosionado de forma significativa su rentabilidad, reduciéndose del 45,9% al 37,8%. Este deterioro supone más de 500 millones de menor resultado. La industria del plasma sufrió de forma importante con la pandemia, con un significativo aumento de los costes. Como la bolsa son comparaciones relativas, encontramos que CSL, uno de sus principales competidores ha mantenido márgenes, 54,2% frente al 53,6% actual, aunque creció incluso más, un 55% en ventas. El crecimiento de ambas compañías se ha visto apoyado en la adquisición de otras empresas. La forma de integrar estas o la calidad de las mismas ha sido de momento, diferente.
Los llamados costes generales y de administración han aumentado un 45%. Representan el 20,7% de las ventas frente al 18,5% en 2019. Este descenso de 220 puntos básicos supone una pérdida adicional de casi 150 millones de flujo potencial. El crecimiento en ventas se ha traducido en una menor rentabilidad por un valor cercano a los 650 millones. Con frecuencia olvidado, el desempeño del director de operaciones será clave en la nueva etapa. La compañía necesita limar costes en todos los rincones de su vasto imperio.
Simultáneamente, su gasto por intereses se ha doblado hasta alcanzar los 574 millones. Ello es fruto del aumento de su deuda bancaria neta que ha pasado de 5.700 millones a 9.400 a finales de 2023.
Este endeudamiento es reflejo del esfuerzo inversor y su muy limitada generación de caja. En los últimos 5 años la compañía ha realizado inversiones netas de unos 4.600 millones, habiendo generado flujo de caja solo por 2.500. La necesidad de financiar el aumento de existencias ha supuesto adicionalmente un deterioro de su capital circulante superior a mil millones. La conversión de su ebitda a caja es del 40% en el periodo y en los últimos tres años apenas alcanza el 25%. Entre 2022 a 2024 será de media, cercana al 2-3%. Esta ratio se mueve entre el 70% y 75% anual en su competidor CSL.
La compañía ha empeorado sus previsiones de deuda ebitda. En sus resultados del primer trimestre de 2024 menciona una ratio de 4,5 veces para 2024 frente al 4 veces anunciado en la publicación de resultados de 2023. La cifra publicada de deuda neta en marzo de 2024 es la mayor de los últimos doce meses. Un problema del ebitda de la compañía es que alrededor de un 15-20% en 2023 se generaba en compañías que Grifols no controla al 100%. Compañías rentables, que tienen caja positiva frente a la deuda del resto del grupo. Dado que casi el 60% de la deuda bruta está en la compañía matriz, una posibilidad sería que dichas entidades pagasen un dividendo a la matriz para que redujera su endeudamiento. Algo improbable en el caso de alguna de las compañías que se consolidan sin tener participación.
Cualquiera que sea el número final, aunque se sitúe en niveles de 2019, 4,17 veces, es muy improbable que la acción recupere los 30 euros en que se movía a finales de dicho año. La tolerancia al riesgo es muy distinta con los tipos de interés al 1% frente al 4-5% actual. Una deuda de 4 veces ebitda resulta hoy muy elevada en términos absolutos, en la percepción de inversores, bonistas y bancos prestamistas. Cuando la deuda es alta, los mercados se olvidan del "ebitda ajustado", una métrica no contable para días de vino y rosas, y se centran en la generación de flujo de caja libre, el mejor indicador de la capacidad de repago. SCL habla de un objetivo de endeudamiento inferior a 2 veces ebitda, más acorde con el momento presente.
En el nuevo entorno de tipos, el perfil de riesgo de cualquier compañía endeudada aumenta. El mercado ajusta este riesgo con un menor precio por acción y un mayor coste financiero. La última emisión de deuda garantizada y por tanto de mayor calidad, se sitúa en el 7,5% frente al 2,8% de la financiación de 2019. Este incremento del gasto financiero neutralizará parcialmente los flujos procedentes de las mejoras operativas y la explotación de los proyectos en Egipto, Canadá y nuevos centros en Estados Unidos.
Refinanciar los vencimientos de 2027, no debería ser un problema a través de colocaciones privadas, más caras que el préstamo bancario, especialmente si es deuda no garantizada. Reducir endeudamiento de forma significativa más allá de la venta de su participación en Shangai Raas, será un ejercicio complicado. Frenar nuevas inversiones, realizar desinversiones, o adoptar ambas medidas, es una decisión difícil en un negocio que crece.
Los resultados del primer trimestre de 2024 han supuesto una mejora significativa en la transparencia, calidad y simplificación de la información financiera. Un paso imprescindible bajo la batuta de su nuevo CEO, para retomar la confianza de inversores de calidad.
La compañía es líder en una actividad que los inversores están dispuestos a valorar con elevados múltiplos. Con apenas mil quinientos millones más de ventas, SCL tiene una capitalización de 85 billones de euros frente a los 6 de Grifols.
