Madrid
Dimitry Solomakhin gestiona el fondo de inversión activo FAST Global, de Fidelity, desde su lanzamiento en el año 2014. En una década el fondo ha conseguido mejorar al índice de referencia, al conseguir un 13% de rentabilidad anualizada después de comisiones en este periodo, unos resultados muy positivos para los partícipes y que baten el 10,8% anualizado que ha logrado su referencia, el índice Morningstar Global All Cap. Y lo ha conseguido con un acercamiento muy poco habitual en los mercados: una estrategia que combina posiciones largas y cortas (una apuesta bajista por una empresa), que permite al fondo tener una elevada descorrelación con los mercados, una virtud muy codiciada por muchos inversores.
La estrategia de Solomakhin es ser un inversor contrario a la tendencia, en todos los sentidos. En la parte de la cartera que invierte en posiciones largas, Solomakhin busca empresas que están en graves problemas e invierte en ellas con la expectativa de que puedan revertirlos y cosechar las rentabilidades que luego se consiguen. En la corta, busca empresas sobrevaloradas, algo que ahora encuentra con especial concentración en las compañías que tienen exposición a la inteligencia artificial. El entorno de tipos bajos es complicado para un gestor activo como él, pero espera que no se vuelva a repetir un contexto con el precio del dinero tan reducido.
¿Cómo construye su cartera? ¿Qué proceso sigue una empresa para terminar dentro del fondo?
Es un fondo long short, por lo que tengo que explicar cada una de las partes de forma separada. Es un fondo direccional, no es un fondo de capital riesgo. Tenemos un índice de referencia. Para la parte de inversión en largo, es un universo global, puedo invertir en cualquier región y en cualquier sector. Pero yo la llamo una colección de "estallidos". Son empresas que los mercados consideran que son negocios rotos, con problemas financieros, de gobernabilidad, con problemas operacionales... franquicias rotas, en definitiva. Y siempre digo que, la mayor parte de las veces el mercado está en lo cierto: 19 de 20 empresas en las que el mercado cree que están rotas, lo están, y yo intento encontrar esa 1 de cada 20 que no lo está, y con la que el mercado se ha equivocado. Esa es mi parte de inversión en largo, y es bastante bottom up [de lo particular a lo general]. Lo hago de esta forma, porque la diversificación global es extremadamente competitiva, y la mayor parte de fondos activos pasan su ciclo de vida y no consiguen mejorar al índice de referencia descontando las comisiones. Cuando inviertes tu dinero en estas disciplinas, estadísticamente, estás condenado, a menos que hagas algo diferente, y que debe salir natural. No se puede ser diferente por el mero hecho de serlo, tiene que tener un sentido. Si miras mi acercamiento, nunca tengo nada en cartera que crece en el índice de referencia. Yo no estoy interesado en las empresas que mueven al índice, las de gran capitalización. Busco mi propio universo para hacer la selección de valores.
En la parte corta, es un poco distinto. Es muy difícil ser muy contrarian en la parte corta, por el alto coste, la posición va en tu contra. Si aumenta en tamaño tienes que aumentar también el colateral, y eso es peligroso. Por eso tendemos a ser más tácticos en esta parte. Si una posición larga la mantengo entre 3 y 5 años de media, esto no lo puedes hacer con una corta. Tienen que ser entre 9 y 12 meses. También buscas empresas que están estructuralmente rotas, y en este caso, que no hay esperanza para ellas. Pero lo que es interesante en los últimos 4 o 5 años es que, con los tipos de interés gratis, con este contexto de mercado, se formó lo que yo llamo una "burbuja de todo". Eso, luego benefició mucho a mi parte corta. Este ha sido el tema principal en los últimos 4 o 5 años.
¿Empezó a aumentar mucho sus posiciones cortas en 2020, cuando todo subía?
Siempre he tenido la parte corta de la cartera, desde el comienzo. Pero hasta 2020 era una parte mucho más normal de la cartera. No había una temática de inversión. Pero en 2020, cuando hubo la enorme ola de estímulos, todo subió, y empezamos a mirar en cosas generales, como las SPACS. Ahí hubo cortos fantásticos. Algunos de estos nombres se vendían como que eran empresas relacionadas con el ESG, porque en aquel momento era un gran tema de inversión. Pero en la realidad, no eran ESG. Son lo que yo llamo "pretendientes ESG". En el área de renovables... etc. Hubo una oportunidad enorme de ponerse corto. Y ahora hay otra, y no te sorprenderá que te diga que mi mayor exposición corta está en la tendencia de la inteligencia artificial. No tengo nada en contra de la IA, pero cuando empiezas a mirar en detalle, te das cuenta de que no todo el mundo es un ganador. Aunque lo parezcan. Es un acercamiento muy a contracorriente.
¿Siempre tiene el mismo tamaño de exposición larga y corta?
Suele ser entre 45 y 55 posiciones largas, y entre 25 a 35 cortas. Se puede desviar un poco, pero en general, es algo así.
¿Ahora tiene una fuerte exposición a posiciones cortas, similar a la de la década de 2020?
Similar. Por folleto, no puedo superar el 30% de la cartera en cortos. Ahora está muy cerca del 30% ahora y fue similar hace 5 años. En general es una posición que se mantiene constante.
¿Considera que ahora estamos en una situación de burbuja similar a la de 2020 u otros momentos del ciclo del pasado, como 2007, 1999...?
No lo sé, en realidad. Como yo elijo empresas una a una... No lo sé. Pero, en cualquier caso, yo personalmente, como analista, he estado negativo con el mercado durante los últimos 10 años, pero si implemento esto en mi cartera como gestor, no estaríamos hablando aquí ahora y mis retornos serían muy diferentes. Tengo mis opiniones personales, pero los clientes no invierten porque yo tenga un análisis macro. Ellos quieren mi gestión de valor por valor. Pero, personalmente, sí, soy negativo. Yo veo políticas fiscales insostenibles, impresión de dinero masivo... todo el mundo lo sabe, pero luego el mercado se ha comportado distinto. ¿Cambiará esta dinámica? No lo sé, nadie lo sabe.
"He estado negativo con el mercado 10 años, pero si implemento esto en mi cartera, mis retornos serían muy diferentes"
Sobre la Inteligencia Artificial, ¿no es posible que el mercado esté en lo cierto con el enorme potencial que descuenta por el desarrollo de la IA?
Es posible, sí. Vamos a asumir que lo es. Yo, de hecho, no estoy cualificado para juzgar esto, es demasiado complejo desde el punto de vista técnico. Pero, lo único que yo digo es, que si miras los ciclos de mercado del pasado, cuando tienes una temática así, siempre tiene sentido. A largo plazo, lo tiene. Pero cuando miras la reacción de los mercados a corto plazo, se producen enormes excesos. La tendencia es real, pero la penetración es todavía baja, por lo que esto probablemente va a seguir como tema de inversión durante varias décadas. Asumamos que va a ser así: por el camino, van a haber excesos, yo asumo que va a ser así y creo que es lo más prudente.
Esto es similar a la burbuja puntocom, ¿verdad? Con una gran burbuja, que no negaba, sin embargo, el potencial de Internet y la digitalización.
Sí, de alguna manera, sí. Yo todavía no estaba en el mercado; sí lo estuve en 2007-2008. No sé exactamente como se sentía el ambiente antes del estallido. Pero si miramos la historia, creo que había más empresas falsas en la burbuja puntocom. Me recordaba mucho a lo que vimos en 2020, con empresas de crecimiento, sin modelo de negocio real, las critpodivisas, NFTs... estas cosas. Ahora miro el tema de la IA, y en muchos casos se trata de muy buenas compañías. Se puede argumentar sobre valoraciones, duraciones, pero no son necesariamente malos negocios. Ahí puede estar la diferencia con la burbuja puntocom.
He visto su cartera, y veo que en sus principales posiciones largas tiene algunas empresas del sector defensa, como Rolls Royce, o Babcock. También una firma minera de oro. ¿Tiene una posición defensiva en este momento como estrategia?
No, en realidad no. Hay que mirar empresa a empresa. Rolls Royce, la primera, la tengo desde que gestiono el portfolio. Y la tesis de inversión tiene muy poco que ver con la defensa. Yo tengo negocios de defensa, pero es una pequeña parte de la cartera. Rolls Royce la tengo por la exposición al sector aeroespacial comercial. Siempre ha sido una empresa con una ingeniería fantástica, con productos tecnológicos muy buenos, pero no necesariamente apropiados para conseguir buenos resultados financieros, pera beneficio de los accionistas. Esto era algo secundario, y ahora está cambiando. Creo que hay mucho potencial que se puede encontrar, pero la clave de la tesis es el sector aeroespacial comercial, no la defensa.
La segunda que ha mencionado es Babcock, es cercano a la defensa, pero, de nuevo, la historia es un poco diferente. Empezamos la posición hace unos 4 años, y solía ser una empresa con grandes irregularidades, bajo la antigua dirección. Todo estalló, se trajo un nuevo equipo directivo, y ahí es cuando nosotros hicimos el movimiento. En términos de tecnología están muy bien posicionados en el espectro nuclear, de submarinos nucleares, pero la tesis principal era el giro esperado para el negocio de la empresa. Se está convirtiendo en una franquicia de alta calidad.
Agnico, la mina de oro, es mi punto de vista que la inflación probablemente ha llegado para quedarse, y el mercado ha tomado el punto de vista de que los tipos de interés tocaron techo el año pasado. Yo no estoy tan seguro. La inflación está siendo muy pegajosa, la política monetaria es mucho más acomodaticia que en el pasado, y creo que puedo decir que no todo está tan bien. Es mejor tener algo de protección ante esta posibilidad.
Cuando invierte en corto, ha mencionado que es más arriesgado, que tiene que reservar una parte grande de colateral, y que no puede tomar una posición corta y sentarse a esperar un tiempo largo. ¿Tiene que tener una certeza enorme de que la empresa va a estallar en un periodo de 1 año, o menos? ¿Cuánto tiempo se da y a su cartera para mantener una posición así?
Es una muy buena pregunta, y muy complicada. Cuando te pones corto en una empresa que consideras que es un fraude, y que la empresa no vale demasiado, es muy difícil hacer timing. El mejor ejemplo es Wirecard. Todo el mundo sabe que Wirecard tiene problemas, pero acertar con el momento fue muy difícil. Tuvimos que esperar 5 o 6 años. Nunca sabes, incluso es posible que la compañía sobreviva. Lo que puedes hacer es gestionar el tamaño de la posición todos los días, lo que yo llamo "gestión del dolor". Quiero estar seguro cuando tomo una posición corta de que tengo un stop loss, para no caer en bancarrota. Eso intento hacer. Cuando me pongo corto en una empresa, si miras su modelo de negocio, normalmente en realidad no existe como tal. Fundamentalmente tiene un gran potencial de caída. Los cambios de posición diarios que hago en la cartera corta hacen que sea más difícil de gestionar que la parte larga, en la que me puedo permitir esperar.
Cuando alguna firma bajista hace público un análisis sobre una compañía en la que se han puesto cortos, ¿suele usted mirar qué han publicado para tomar sus propias posiciones?
Es un ejemplo muy típico. En la parte de inversión larga, si estoy en lo cierto, y tengo éxito, puedo mirar a la misma empresa 5 o 7 años después, y no pensarías que está en la lista de empresas con potencial de romperse. General Electric, por ejemplo, hace 4 o 5 años, estuvo cerca de caer en quiebra. Ahí compré mi posición, y hoy se ha visto que lo han hecho muy bien. Busco ese tipo de cosas, cuando se anuncia que hay una empresa en problemas, para la parte larga de mi cartera. El mercado es muy bueno descontando el futuro, pero muy poca gente quiere entrar pronto, y es extremadamente importante entrar pronto. Cuando las cosas pasan de ser "terribles", a "muy malas", se consiguen muy buenos resultados porque nadie está posicionado en el valor. Pero es una cosa muy incómoda de hacer. Y por eso, precisamente, funciona. Muy poca gente quiere hacer eso, el riesgo es muy alto.
Ahora que está entrando el dinero de forma masiva en la inversión pasiva, ¿es esto algo positivo para un gestor como usted?
Hay dos versiones, la oficial y la extraoficial. La oficial te dirá que, para la gestión activa, es una oportunidad porque los mercados generan dislocaciones, y si usas eso, funcionará bien y todo el mundo estará contento. Pero el problema con esto es que algo debe ocurrir para que esa dislocación vuelva a la normalidad. Si el mercado sigue en dislocación, te vuelves loco. Mira los estímulos de los últimos años. En realidad, si la dislocación se mantiene durante unos años, es muy duro para todo el mundo.
¿Cree que en el futuro volveremos a ver un entorno de tipos tan bajos como hemos visto en los últimos años?
Creo que el problema es que los tipos de interés reales todavía están muy cerca de cero. Porque la inflación es todavía real. Tienes los números oficiales, sí, pero si miras las categorías principales... inmobiliario, salud, aseguradoras... están mejor, sí, pero hay otras cosas que no y, lo siento, pero no encaja con inflación del 2% o 3%. No en Reino Unido, y no en Estados Unidos. Así, no sé cómo se podría volver a tipos de interés tan bajos, en un entorno como este.
"No sé cómo se podría volver a tener tipos tan bajos en un entorno como este"
Entonces, sería un buen contexto para un gestor como usted, ¿verdad?
Cruzo los dedos. No lo sé. Si es así, fantástico. Pero la última década ha sido complicada para un gestor como yo.
¿Cuál es el horizonte temporal que recomienda a los inversores que entren en su fondo?
Muy poca gente lo compra para sus hijos, cuando es lo mejor que puedes hacer, ya que, a largo plazo, es un fondo muy descorrelacionado con el mercado, se mueve al margen del índice de referencia. Sí que hay algunos inversores que han mantenido el fondo durante muchos años. Si eres más táctico, trata de comprar más cuando el fondo está comportándose peor que el mercado. Es fácil decirlo, pero luego es más complicado hacerlo, porque es difícil entrar en un fondo cuando se está comportando peor que el índice de referencia. Es incómodo para los clientes. Algunos sí me escuchan, y cuando han pasado conmigo dos ciclos, empiezan a entender que yo estoy comprometido con lo que digo.
En su último informe comenta que está largo en las empresas de "vieja economía" europea y en Asia. ¿Qué tipo de sectores le gustan?
La mayor parte de empresas que tengo en la parte larga de la cartera, no te puedo ni siquiera decir que me gusten, para ser honesto. Creo que están enormemente infravaloradas, pero cada una de ellas está en una situación muy complicada. Dicho esto, tengo el sector de servicios de energía, en todo el mundo. Hemos estudiado la transición energética y creemos que vamos a tener que seguir usando los métodos de generación tradicionales y las nucleares durante 30-50 años, si no más. Tenemos que invertir en ellas, nos guste o no. Algunos de los nombres europeos, como químicas europeas. Lo que tengo es una infraponderación muy fuerte en el mercado estadounidense, porque creo que ha ido demasiado lejos, en general.
Y en Asia, ¿encuentra más empresas invertibles para usted que en el pasado?
En Asia, mi principal posición es China. Soy uno de los pocos fondos globales que ahora sobrepondera China, porque, para la mayor parte de mis comparables, China es un mercado ininvertible. La situación geopolítica, la situación macro, las políticas internas de China, la situación del consumo en China... estos son los argumentos que utilizan. La crisis inmobiliaria... etc. Hay tantas buenas razones para no tocar China que yo lo encuentro extremadamente interesante para invertir, desde un punto de vista contrarian. Yo no tengo acciones de tipo A, es demasiado complicado para mí. La mayor parte de nombres que tengo están listados en Hong Kong, o en Estados Unidos a través de ADRs. Alibaba, por ejemplo, es una posición bastante fuerte del fondo. No hay nada fundamentalmente malo en el negocio de Alibaba per se, todos sabemos qué es Alibaba. Creo que es una empresa magnífica.
Y el mercado descuenta sus problemas con el gobierno...
Desde luego. Pero es una capa más, sobre otras muchas. Tienes la situación política internacional de China, las políticas domésticas, la regulación específica para esta empresa, el frenazo del consumo en general, la crisis de los hogares... Tienes 5 o 6 capas que todo el mundo te dirá, no toques esto, no vayas ahí. Es exactamente lo que quieres ver desde el punto de vista contrarian.
Cuando analiza empresas para la parte de inversiones cortas de su cartera, ¿encuentra muchas que estén infravalorando el daño que les puede hacer el aumento de tipos de interés?
No, no lo veo mucho. Al menos en mi cartera. Tengo algunas posiciones largas que están bastante apalancadas financieramente, pero ya eran high yield y son conscientes de ello, no les afectará tanto.
¿Cómo de importante es para usted conocer bien al equipo gestor de las empresas en las que invierte?
Extremadamente importante. Esta es una de las cosas más importantes para mí. Si tú buscas encontrar un giro en una empresa, necesitas confiar en la gente que la gestiona. Normalmente, cuando yo invierto en una empresa, la mayor parte de las veces se ha producido un cambio de equipo gestor. En algunos casos hay equipos gestores que se mueven de empresa en empresa. Cogen una en problemas, y le dan la vuelta, y se van a otra y hacen lo mismo. Babcock, de la que hablábamos antes, el equipo gestor actual llevaba una empresa llamada Cobham, una midcap de Reino Unido, de defensa, en problemas. Le dieron la vuelta y la vendieron al private equity. Y ahora han aceptado un nuevo reto en Babcock. Este es un buen ejemplo. En muchas ocasiones interactuamos con el Consejo de las empresas; miramos también qué están negociando... Y a veces también interactúo con accionistas activistas. Hacemos muchas cosas detrás de bambalinas con ellos.
Y, de cara a encontrar nuevas empresas, ¿sigue a estos equipos gestores que se dedican a dar la vuelta a empresas, para invertir en las nuevas compañías en las que entran?
Bueno, cuando se mueven, siempre tengo un ojo puesto donde van. Es un buen indicador, sí. Pero en realidad, no te asegura nada tampoco. Si es una industria mala, con un buen equipo gestor... ya sabes lo que pasa, lo que decía Warren Buffett. ["Cuando un gestor con buena reputación se encuentra con una industria con mala reputación, normalmente es la industria la que termina manteniendo intacta su reputación"]. La mejor situación que puedes tener es, cuando ya tienes una posición abierta en una empresa con estas características, porque crees que el giro puede tener sentido, y una vez has construido la posición, entran estos gestores en los que confías. Eso es fantástico. Es una gran señal de que probablemente estás en lo cierto con tu inversión. No les sigues, pero si llegan, es genial.