En los mercados, el término ballenas suele emplearse para referirse a individuos o entidades que poseen una cantidad significativamente grande de un determinado activo. En los últimos años, por ejemplo, ha proliferado su uso en el universo de las criptomonedas. Cuando el término se utiliza en el espectro del mercado de bonos, especialmente el de bonos del Tesoro de EEUU, el primer impulso en muchos casos ha sido pensar en los bancos centrales, desde la Reserva Federal a bancos centrales 'extranjeros' como el de Japón o China. Sin embargo, las ballenas tienen otra identidad y han vuelto con hambre de compras.
"Las verdaderas ballenas del mercado de bonos podrían desarrollar un renovado apetito por los bonos en 2024", afirma el analista Alfonso Peccatiello, ex de ING, en un análisis de finales del año pasado en su newsletter de mercados The Macro Compass. Introduciendo un gráfico de los estrategas de Goldman Sachs en el que se descomponen las ventas y compras netas de bonos del Tesoro de EEUU a lo largo del tiempo desde los años 70, Peccatiello señala cómo la historia muestra que más del 70% de los flujos netos de compra son atribuibles a fondos de pensiones, gestores de activos, compañías de seguros e inversores extranjeros.
"Estos inversores extranjeros incluyen tanto actores institucionales (los mismos fondos de pensiones, gestores de activos, etc.) como a bancos centrales extranjeros. Mi estimación es que los bancos centrales extranjeros representan aproximadamente un tercio de los flujos de la categoría de inversores extranjeros. Eso nos deja con un 60% aproximado de los flujos de compra atribuibles a las verdaderas ballenas: fondos de pensiones, gestores de activos, bancos, compañías de seguros. No la Reserva Federal", recalca el analista. De hecho, subraya, la Fed solo desempeñó un papel destacado en 2020-2021, una excepción atribuible a los enormes programas de expansión cuantitativa (compras masivas de bonos) relacionados con la pandemia.
El referido gráfico de Goldman también refleja cómo la mayor parte de los flujos de compra han procedido de los hogares, representando el 73% de las compras netas del Tesoro desde 2022 hasta el segundo trimestre de 2023. Según el banco de inversión, los hogares estadounidenses poseían en octubre en conjunto el 9% del mercado del Tesoro de EEUU frente a solo el 2% a principios de 2022.
"Los tipos sin riesgo del 4-5% se han convertido en una alternativa de inversión apetecible por primera vez en décadas", explica Peccatiello al tiempo que advierte de que en esta definición de "hogares" se incluye también a los fondos de cobertura, con lo que hay que coger el dato 'con pinzas'. Esto, en cualquier caso, no invalida su tesis de que las mayores ballenas del mercado de renta fija son los bancos, los fondos de pensiones, los gestores de activos y las compañías de seguros.
Habiendo dilucidado quiénes son estas ballenas, la gran pregunta es por qué están de vuelta y tienen interés en comprar. "Los rendimientos (reales, esto es, descontando las expectativas de inflación) garantizados [de los bonos del Tesoro] son lo suficientemente altos como para ayudar a estas ballenas a cumplir sus objetivos de rentabilidad y, al mismo tiempo, cubrir el riesgo de tipos de interés", responde Peccatiello.
El estratega ilustra cómo las compañías de seguros y los fondos de pensiones tienen obligaciones de larga duración, como seguros de vida o cotizaciones a pensiones que deben pagarse en 30-40 años. Por ello, es buena práctica inmunizar el riesgo de tipos de interés de estos pasivos a largo plazo con activos de larga duración: bonos a 30 años, por ejemplo. Además, estas industrias tienen que alcanzar objetivos de rentabilidad a largo plazo de (al menos) un 6-7% para seguir siendo viables a largo plazo.
Peccatiello también destaca que los pueden actuar como estabilizadores de cartera cuando los activos de riesgo se resienten. "Si nos remontamos casi 200 años atrás, resulta bastante evidente que la correlación entre acciones y bonos no es negativa en todo momento: de hecho, ¡a menudo es positiva! Y especialmente si la inflación subyacente es superior al 3% y particularmente volátil (¿alguien se acuerda de 2022?)", pregunta retóricamente el analista recordando el ejercicio previo a 2023, en el que se dio un claro hundimiento de las acciones y de los bonos al tiempo que la Fed empezaba a subir los tipos con fuerza en aras de poner bajo control la inflación.
"Esto tiene sentido. Si la inflación subyacente es alta e impredecible, los bancos centrales harán todo lo posible por endurecer la política monetaria de forma agresiva y volver a tener las cosas bajo control. La regla número uno de los bancos centrales es preservar la credibilidad y, por tanto, poder mantener el control del juego. A medida que se endurezcan agresivamente, los mercados de bonos se venderán y las valoraciones de las acciones sufrirán simultáneamente un golpe: correlación positiva, pobres rendimientos de acciones/bonos. En cambio, los bonos conservan su asombrosa correlación negativa con las acciones sólo si la inflación subyacente cae previsiblemente por debajo del 3%", escribe el ex de ING.
"Y esto también tiene sentido: una vez que la inflación subyacente esté dentro de la zona de confort de los bancos centrales, una gran caída de la renta variable o de los mercados de crédito se considerará desestabilizadora para la economía y las autoridades monetarias concederán más valor a su mandato de crecimiento/mercado laboral y acudirán al rescate. Si las cosas se ponen feas, los mercados de renta fija subirán en previsión de la relajación de los bancos centrales: esta es la correlación negativa entre acciones y bonos que tanto gusta a los inversores institucionales", agrega.
En la actualidad, la inflación subyacente se sitúa la ligeramente por debajo del 4% y la tendencia subyacente a seis meses alcanza ya el 3%. "La historia demuestra que por debajo del 3% podría volver a desplegarse la buscada correlación negativa entre acciones y bonos. Si eso ocurre, los bonos serán un activo muy apetecible para los hambrientos compradores de ballenas. La combinación de un activo de larga duración que inmuniza contra el riesgo de tipos de interés, ofrece un alto rendimiento y protege las carteras en caso de caída de la renta variable es una propuesta irresistible para estas grandes ballenas del mercado de bonos. Estas ballenas han estado inactivas, pero su huella puede ser enorme y mucho mayor que la de la Fed", completa Peccatiello.
"Los bonos se han vuelto menos útiles para cubrir el riesgo. Los bonos y la renta variable comparten una exposición común a la inflación, e históricamente ambos se han correlacionado positivamente en décadas caracterizadas por elevadas presiones sobre los precios como los años 70 y 80. A medida que el crecimiento económico se ralentiza y los riesgos inflacionistas se atenúan, es probable que la correlación positiva se reduzca gradualmente a partir de ahora", argumenta Frederik Romedahl, director de estrategia de tipos en Danske Bank.
"Seguimos convencidos de que la inflación está a la baja en la mayoría de los principales mercados desarrollados, por lo que no hemos vacilado en nuestra convicción de que los bancos centrales flexibilizarán la política monetaria y los rendimientos de los bonos caerán. Aunque no esperamos que los responsables políticos recorten los tipos por debajo del nivel 'neutral', incluso si el crecimiento es decepcionante, seguimos pensando que se situarán por debajo de lo que los inversores parecen esperar al final del ciclo de relajación (especialmente en el Reino Unido, Australia y Nueva Zelanda). Esto significa que pensamos que el repunte de la deuda pública de las economías desarrolladas a 10 años aún tiene recorrido. Por ejemplo, prevemos que el rendimiento del Tesoro de EEUU a 10 años caiga desde el 4,05% que ha tocado recientemente hasta el 3,75% a finales de 2024", plantea Diana Iovanel, estratega de mercados de Capital Economics.
"Aunque la parte delantera de la curva podría ser vulnerable a algunas tomas de beneficios a corto plazo, suponiendo que el mercado se mueva en la dirección de nuestras perspectivas de política de la Fed, los bonos del Tesoro deberían seguir bien respaldados a medida que avance 2024, siempre que se mantenga la tendencia de mejora de la inflación. Si las cifras de inflación siguen respaldando a los bonos del Tesoro, el rendimiento de los bonos a 10 años podría acercarse al mínimo de julio, justo por debajo del 3,75%, y el de los bonos a 30 años podría mantenerse por debajo del 4%", coincide John Canavan, analista de Oxford Economics en EEUU.
Ballenas con nombres y apellidos
En su análisis de octubre, el equipo de Goldman Sachs encabezado por David Kostin señalaba que el atractivo nivel de los rendimientos seguirá incitando a los hogares a adquirir activos que generen rendimientos en lugar de renta variable. Los hogares estadounidenses poseen el 39% de toda la renta variable del país, superando a todos los demás poseedores. Y su actual asignación del 42% a la renta variable se sitúa en el percentil 96 desde 1952, según Goldman. Los inversores extranjeros han incrementado sus compras últimamente, pero Kostin y los suyos creen que esta tendencia se verá contrarrestada por la reducción de la exposición a la renta variable estadounidense por parte de los estadounidenses. Junto con los planes de pensiones que también aprovechan los rendimientos más altos, esto dejará a las propias empresas estadounidenses como el único pilar realmente significativo de la demanda de renta variable estadounidense, concluían.
Ya a finales de octubre destacaron los movimientos de tradicionales ballenas (con nombres y apellidos) de los bonos. La ballena más grande más grande a la que hacía mención era el famoso inversor de fondos de cobertura, multimillonario y filántropo Stanley Druckenmiller, quien en una conferencia de la Fundación Robin Hood había reconocido que estaba tomando "posiciones apalancadas masivas" en bonos del Tesoro a dos años. Admitía haberse puesto "realmente nervioso" ante la posibilidad de un duro aterrizaje económico.
Bill Gross, histórica ballena entre los operadores de bonos, conocido como 'el rey de los bonos' por ser en su día cofundador de Pimco, dijo a Fortune que ya era hora de dejar de apostar contra los bonos y prepararse para una desaceleración económica. Su tocayo Bill Ackman, otra ballena multimillonaria de los fondos de cobertura como Druckenmiller, saltó a los titulares en agosto cuando se puso corto en bonos con advertencias de que el rendimiento de los bonos a 10 podrían subir hasta el 6%. En octubre, sin embargo, Ackman cubrió sus posiciones cortas. El conflicto israelí con Hamás y las preocupaciones económicas impulsaron sus acciones.
