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Milei trata de desactivar la 'bomba' de las Leliqs en Argentina con una argucia financiera plagada de riesgos

La motosierra de Milei junto a la bomba de las Leliqs. Foto propia

Motosierra en mano (como se llamaba el plan económico con el que ganó las elecciones presidenciales argentinas), Javier Milei y su equipo económico han partido por la mitad una 'bomba' financiera que amenazaba con explotar más pronto que tarde. Esta brusca manera de intentar desactivar una 'bomba' ha conllevado que el Banco Central de Argentina (BCRA), institución que el nuevo presidente prometió quemar, 'rebaje' de facto los tipos de interés. Pero... ¿por qué rebajar los tipos en plena crisis inflacionista? Todo tiene su explicación.

A primera vista, la decisión parece ir en la dirección contraria si lo que se pretende es abordar el grave problema de inflación del país (un IPC por encima del 160% interanual en noviembre). Pero la medida, más que una rebaja de tipos, es una argucia financiera que parece tener como objetivo rebajar los costes financieros en los que incurre el banco central y trasladar la gran carga de deuda Banco de Argentina, denominada en pesos (la llamada 'bomba' de las Leliqs, los argentinos hablan en los medios y redes sociales de la 'bola' de las Leliqs), al Tesoro.

Aunque este paso es más que necesario si se pretende cerrar el banco central, dolarizar y reducir la inflación, el peligro de darlo es muy elevado. El Banco de Argentina solo tiene que imprimir más pesos para saldar sus deudas (a costa de elevar la inflación y depreciar el propio peso), mientras que el Tesoro solo tiene una opción: meter hasta el final la 'motosierra' del gasto público para poder pagar esas deudas.

Sin duda este es un paso en la dirección correcta para hacer transparente el verdadero alcance del problema fiscal del gobierno y poner fin a la monetización del déficit presupuestario por parte del banco central. Aunque el paso va en la buena dirección, la 'bomba' aún puede hacer saltar por los aires la economía de Argentina. Una solución permanente requerirá un ajuste fiscal sustancial y una prohibición absoluta al BCRA de financiar al Tesoro, aseguran los economistas de Capital Economics.

El Banco Central de Argentina decidió este lunes cambiar su tipo de interés de política monetaria, que a partir de ahora será del 100% nominal anual y estará ligado a los Pases. Esto no es una rebaja oficial, es un cambio del tipo de interés que regirá a partir de ahora la economía. Hasta ahora, la tasa de referencia de política monetaria era la aplicada a las Letras de Liquidez (Leliq) emitidas por el Banco Central y colocadas a 28 días entre los bancos comerciales como mecanismo de absorción de liquidez. Este tipo era del 130%.

Pero el nuevo directorio del Banco Central ha decidido que desde este martes su tasa de interés de política monetaria pasará a ser la aplicada a los Pases Pasivos, otro tipo de instrumentos colocados entre los bancos comerciales, pero a un día de plazo y cuya tasa fue rebajada el 13 de diciembre pasado al 100% nominal anual. Este cambio supone riesgos, pero a la vez reduce la carga del banco central, puesto que pagará 30 puntos menos por sus pasivos a los bancos comerciales, lo que reduce la carga de la entidad monetaria.

Del banco central al Tesoro

Al mismo tiempo, el Tesoro argentino ha anunciado que realizará subastas de deuda extraordinarias para que esa liquidez que estaba invertida en las Leliqs pase a la deuda pública y así sea una responsabilidad del Tesoro. Esta deuda estará emitida a uno y tres años, lo que da más margen al gobierno para ir liquidando poco a poco estos pasivos mientras que Milei intenta cuadrar el déficit fiscal. Esta medida tiene como objetivo abordar una de las prioridades clave del nuevo presidente: enfrentarse a la gran deuda denominada en pesos del banco central -la 'bomba' de las Leliqs-. Y es que estos activos constituyen aproximadamente el 40% de los activos de los bancos comerciales del país.

Para entender lo que está sucediendo, primero conviene explicar cómo funcionan dos de los pasivos más importantes del banco central. Las Leliqs y los Pases (el otro activo clave) son una suerte de pasivos financieros a muy corto plazo asumidos por el BCRA. Mientras que las Leliqs, como se refería antes, tienen un plazo de vencimiento de 28 días, los Pases vencen a diario (tienen una duración de un día, similar a los acuerdos que se realizan en el mercado interbancario cada noche para obtener reservas).

Las Leliq son títulos utilizados por la autoridad monetaria para regular la cantidad de dinero en circulación y fijar el tipo de interés de referencia (hasta hace unos días) sobre la cual se determinan todos los restantes tipos de la economía. En los últimos 20 años, la regulación de la liquidez a través de las Leliq (y sus predecesoras, las Lebac) tuvo como objetivo la absorción de pesos: reducir el exceso de dinero en la economía. Pero... ¿por qué hay exceso de dinero en la economía de Argentina? En los últimos años, este exceso se debe principalmente a la monetización del déficit, es decir, la impresión de pesos por parte del BCRA para que el gobierno de Argentina pudiera financiar su gasto público.

Argentina, en lugar de subir impuestos o rebajar el gasto, cuadraba las cuentas pidiendo ayuda al banco central. Eso ha generado un exceso de liquidez que ha hundido el peso y ha creado una inflación casi imparable. Se emitían millones de estos pasivos para drenar liquidez del sistema e intentar obstaculizar un crecimiento aún mayor de la inflación. Mientras que el banco central monetizaba el déficit del gobierno creando pesos, a la vez rebajaba la liquidez emitiendo Pases y Leliqs para que los bancos le devolviesen parte de esa liquidez (soplar y sorber a la misma vez).

¿Qué pasa cuando vencen?

Cuando cualquiera de estos pasivos llega a su vencimiento, el BCRA solo tenía dos opciones: pagarlos (liquidarlos y eliminarlos del balance) o refinanciarlos. Pagarlos y reducir el balance del banco central sería la solución idónea para luchar contra la inflación, pero para ello el BCRA tendría que tener suficientes ingresos o reservas, algo que hoy parece imposible. La alternativa era generar nuevos pesos (que entrarían en circulación) para liquidar la deuda, pero esto podría desencadenar una hiperinflación todavía mayor, ya que las Leliqs y los Pases triplican el tamaño de la base monetaria del país.

Por lo tanto, la única opción viable para el BCRA es la refinanciación de estos pasivos a su vencimiento, es decir, cambiar los 'papelitos' por otros 'papelitos' nuevos. Sin embargo, los acreedores de Argentina solo están dispuestos a hacerlo si les otorgan unos intereses anuales que superan el 100%. Esto implica que las Leliqs y los Pases, que actualmente superan los 20 billones de pesos, están generando un coste impresionante para el BCRA y la economía argentina. Sin los cambios introducidos por Milei (poner fin a las Leliqs), se proyectaba que para el año 2024, la cantidad total de Leliqs y Pases ascendiera a 60 billones de pesos.

Este crecimiento nominal se debe a la necesidad de refinanciar el principal y los nuevos intereses generados durante la refinanciación. Ahora, las Leliqs que irán venciendo en los próximos días comenzarán a convertirse de nuevo en liquidez para los bancos, que presumiblemente será invertida en deuda a corto y medio plazo. Esta es la opción que tiene la banca para mantener el poder adquisitivo de su liquidez en pesos ante la galopante inflación.

Por ello resultaba especialmente urgente tomar una decisión y comenzar a trabajar para reducir esos pasivos, según explican los expertos. Aunque hay no hay una estrategia oficial, todo hace indicar que Milei y su ministro de Economía, Luis Caputo, estarían negociando un préstamo de largo plazo de hasta 30.000 millones de dólares para recomprar también parte de esas Leliqs. Una vez adquiridas, habría que esperar a que las medidas de Milei diesen sus frutos (reformas estructurales, atracción de inversión, venta de activos...) para generar los suficientes ingresos para ir repagando este préstamo a largo plazo en dólares, cuyo coste será muy inferior al que tienen hoy las Leliqs y los Pases, que pagan intereses del 100%. La herencia que ha recibido Milei estaba envenenada.

Un problema que viene de lejos

Pese a su notable incremento durante el gobierno peronista de Alberto Fernández con su ministro económico Sergio Massa, derrotado por Milei en las recientes presidenciales, las Leliqs fueron creadas en 2018, bajo el gobierno del conservador Mauricio Macri y la presidencia de Federico Sturzenegger -ahora asesor económico de cabecera de Milei- en el BCRA. Sin embargo, son herederas directas, como se mencionaba más arriba, de las Lebac (Letras del Banco Central), originadas durante el mandato de Mario Blejer al frente del BCRA; concretamente en marzo de 2002, pocos meses después del estallido de la crisis por el famoso 'corralito', con Eduardo Duhalde como presidente del país tras la renuncia de Fernando de la Rúa ante la complicada situación (abandonó la Casa Rosada en helicóptero).

"El nacimiento de esas letras tuvo lugar en uno de los capítulos más dramáticos del país. Creamos las Lebacs en marzo de 2002, en plena crisis", recordaba el economista Eduardo Levy Yeyati, asesor de Blejer en ese momento, en una entrevista realizada en 2018. "Fue una idea de quienes estábamos en ese entonces con Blejer en el BCRA y a mí me tocó ponerles el nombre de Lebac o Letras del Banco Central. Las creamos para controlar la corrida cambiaria en marzo de 2002 y llegaron a dar rendimientos a los bancos de hasta 140% en lo peor de la crisis de la salida de la convertibilidad. Necesitábamos un papel para intervenir y los únicos bonos que teníamos eran del Gobierno y el Tesoro estaba en defualt".

Ya cinco años antes de que la 'bomba' de las Leliqs haya supuesto un grave problema, Levy Yeyati advertía sobre que las propias Lebacs -que fueron purgadas ese mismo año- no deberían existir: "Las creamos en un momento en donde el Tesoro no podía emitir deuda porque estaba en default. En el banco central teníamos que tener un instrumento de esterilización de política monetaria, no podíamos usar Letras del Tesoro y dijimos bueno, creemos nuestras propias letras, Letras del Banco Central. La primera vez que emitimos no tenían casi ningún impacto porque el dólar estaba todavía en subida, pero después fue el instrumento en el cual se basó la política monetaria, poca o mucha, que hubo".

"Las Lebac eran un instrumento de emergencia que creamos y emitimos desde el banco central porque no había ninguna otra entidad, no estaba el Tesoro en capacidad de emitir porque estaba en cese de pagos. Pasado ese momento siempre tuve la sensación de que lo que teníamos que hacer era reemplazar las Lebac con Letras del Tesoro, que es lo que hace la mayoría de los países que tienen políticas monetarias más avanzadas", remataba anticipatoriamente Levy Yeyati.

De aquello polvos... estos lodos

Desde el Instituto Cato explican que dolarizar la economía y deshacerse del peso argentino -promesa estrella de MIlei en campaña- es inviable mientras el banco central siga portando la pesada y peligrosa 'bomba' de las Leliqs. En términos del tipo de cambio oficial, una deuda de 30 billones de pesos equivale aproximadamente a 80.000 millones de dólares, una cifra que Argentina es absolutamente incapaz de absorber.

La urgencia de resolver este problema es evidente, ya que mientras persista, será extremadamente difícil levantar el cepo cambiario (restricciones al acceso a divisa extranjera). Por ello, el gobierno de Milei está optando por devaluar el peso. Cuanto menos 'valga' el peso más sencillo resultará tambieén obtener los dólares necesarios para recomprar esas deudas y dolarizar la economía, aunque también se sufrirá una hiperinflación en un primer momento. No obstante, Milei ya ha advertido de que este escenario se materializará antes de ver los primeros brotes verdes.

Dado que el banco central argentino no tiene activos con los que pagar los intereses de sus pasivos y el propio Estado argentino no tiene suficientes dólares ni activos para adquirir todos sus pasivos y sacarlos del balance del banco central. Milei tendrá que abordar el problema buscando un crédito a largo plazo en dólares (para recomprar esos pasivos), que se irá repagando en el futuro a través del Tesoro cuando la economía de Argentina recupere la confianza de los inversores internacionales y pueda vender parte de sus activos a un precio razonable.

"En nuestra opinión, la gran carga de la deuda del banco central debe considerarse parte del problema fiscal general de Argentina. El gobierno ha financiado en parte su déficit a través del banco central y también ha hecho recaer sobre él parte de la carga del pago de intereses", resume Kimberley Sperrfechter, analista para América Latina de Capital Economics. El economista considera que el hecho de que el Gobierno esté recuperando parte de esta carga es "claramente alentador". Aun así, advierte, una solución permanente requerirá un ajuste fiscal sustancial (y sostenido).

"La adopción por parte del banco central argentino del tipo repo a un día como principal palanca política es algo más que un ajuste operativo. Demuestra que el BCRA confía en que la terapia de choque inicial del Gobierno -un ajuste fiscal y una devaluación de la moneda- evitará una estampida hacia los dólares estadounidenses o avivará aún más la inflación. Creemos que la confianza es un poco prematura", opina Adriana Dupita, economista para Argentina y Brasil de Bloomberg Economics.

No obstante, desde el punto de vista de la deuda pública, Sperrfechter señala que la deuda de Argentina denominada en divisas es más preocupante que la carga de la deuda denominada en pesos que esta medida del Ejecutivo de Milei pretende abordar: "La deuda soberana total en divisas asciende a más de 330.000 millones de dólares (alrededor del 53% del PIB), más del doble que la deuda en pesos. Además, a partir del año que viene vencen importantes amortizaciones en divisas. Con las reservas de divisas del banco central agotadas y Argentina todavía bloqueada en los mercados internacionales de capitales, será necesaria otra reestructuración soberana de la deuda en divisas de Argentina".

El mismo presidente aseguró, hace unos días, que es "necesario limpiar los pasivos remunerados del banco central, los cuales son responsables de los 10 puntos de déficit del mismo. De esta manera, se pondría fin a la emisión de dinero y con ello a la única causa de la inflación empíricamente cierta y válida en términos teóricos". El primer paso ya está dado. Ahora queda ver cómo resulta la desactivación de la 'bomba' de las Leliqs. El problema es que sin impresión de dinero solo queda una opción: pagar las duedas con recortes de gasto o subidas de impuestos.

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