Una tormenta se cierne sobre la deuda europea desde el otro lado del Atlántico. Tanto la Reserva Federal de EEUU como el Banco Central Europeo (BCE) se han encomendado a las subidas de tipos y han desatado una auténtica escalada en la rentabilidad de los bonos soberanos de ambas regiones. La rentabilidad del T-Note (deuda de EEUU a 10 años) ha escalado hasta el 4,8%, nivel inédito desde 2007, mientras que la del bund alemán, nota de referencia en el Viejo Continente, ha avanzado hasta el 3%, máximos de 2011. Sin embargo, el gran cambio de paradigma que está viviendo la economía norteamericana y la reacción de la Fed a este contexto pueden hacer más daño a la renta fija europea.
"El mundo ahora debe reasignar más capital a la deuda estadounidense, los altos rendimientos están haciendo el trabajo para cosechar un dólar más fuerte a medida que el dinero entra en Estados Unidos", explicaba recientemente Kit Kuckes, estratega de divisas de Société Générale. El experto incidía en que, a pesar de los rendimientos crecientes, hay una demanda de bonos insuficiente para que Europa compita con las perspectivas de EEUU, lo que puede drenar el mercado del Viejo Continente y del resto del mundo.
Esta potencial menor demanda implicaría un notable golpe para unos gobiernos europeos que se ven en una tesitura de mayores emisiones de deuda (y a mayores tipos tras las alzas del ciclo) en la medida en la que los déficits de los países engordaron por el estímulo lanzado durante la pandemia con el fin de sujetar la economía. Los soberanos se verían en la obligación de emitir deuda con más rentabilidad, recordando viejas pesadillas de la Gran Crisis. El BCE, comprador de bonos por excelencia en la última década (siempre en el mercado secundario, cabe recordar), también se vería en un brete cuando su camino ahora mismo es la reducción de su abultado balance tras años de compras para estimular la economía.
Las políticas de los bancos centrales tienen un reflejo directo en la rentabilidad de la deuda. Más allá del mecanismo que implica pagar el precio inicial y devolver lo pactado al vencimiento, el precio del bono en este transcurso se calcula aplicando el tipo de interés que esté presente en ese momento. Dicho en otras palabras, una subida de interés provoca una bajada del precio de los bonos porque sus pagos futuros valen menos y el precio es inversamente proporcional a su rentabilidad.
Este es el motivo por el que el rendimiento de los bonos ha fluctuado al alza con los últimos movimientos del BCE y de la Fed. En el mes de septiembre, el BCE subió los tipos 25 puntos, llevando los mismos a máximos de 2001 y completando así (al menos por ahora) un ciclo de alzas histórico con 450 puntos más en solo 14 meses, tocando un 4,5%. Todo esto para enfriar la economía de la región y combatir así a una inflación desatada por la guerra de Ucrania y las políticas expansivas frente al covid-19.
Situación idéntica a la de la Reserva Federal, que también se asoma a un final de ciclo. Con el 'precio del dinero' fijado en el rango del 5,25%-5,5%. En este caso también se debe a un ciclo con escasos precedentes en el que se han sucedido más de once incrementos en un año, cerrando el mayor avance en tan poco tiempo desde hace 40 años. Sin embargo, los mercados y los expertos inciden en que la institución europea tiene menos fuelle que su homólogo norteamericano. Principalmente, debido a su mayor resiliencia económica.
La Fed recientemente mejoró sus perspectivas para el PIB para 2023 hasta el 2,1%, mientras que la Comisión Europea rebajó en septiembre las de la zona euro hasta un 0,8% este ejercicio. Desde Bruselas creen que la eurozona subirá un 0,8%, con Alemania, la locomotora de Europa, retrocediendo un 0,4%. Esto, sumado a un mercado laboral más resistente, puede dar a la Fed más margen para subir los tipos (su hoja de ruta da por hecho un alza más) y mantenerlos altos más tiempo, lo que ofrece mejores perspectivas para los rendimientos de su deuda.
"Se trata de algo peligroso porque Europa no tiene la fortaleza de EEUU y no necesita llegar tan lejos con los tipos de interés"
Este mayor margen que parece tener la Fed a tenor de la resiliencia económica de EEUU está jugando un papel clave en el mercado mundial de bonos. Víctor Alvargonzález, analista de Nextep Finance, comenta que "el ajuste de los bonos europeos es consecuencia directa de lo que está pasando con los norteamericanos". El experto avisa de que "se trata de algo peligroso porque Europa no tiene la fortaleza de EEUU y no necesita llegar tan lejos con los tipos de interés" porque "podrían hundir a la región en una profunda recesión".
Diego Fernández Elices, director general de Inversiones de A&G, señala que "la situación de EEUU supone una amenaza para la deuda Europea". Es decir, un bono americano con un gran diferencial respecto a Europa sí que podría dañar claramente a la deuda de la región, "la demanda se contrae en el activo cuya oferta va a ampliarse y donde es mejor remunerada". Precisamente el diferencial entre el T-Note americano y el bund a 10 años, muy observado por el mercado, se ha vuelto a ensanchar ostensiblemente en los últimos meses: de unos 108 puntos básicos esta primavera a más de 180 ahora.
Sin embargo, el analista matiza que la deuda norteamericana tiene un gran desafío que podría lastrar al bono norteamericano, limando ese diferencial con la eurozona: "El mercado de deuda de EEUU se enfrenta a un reto importante, las dudas sobre quiénes son los compradores de última instancia para la deuda de EEUU". En ese sentido, Fernández Elices destaca que "Japón y China están en cierta actitud de retirada, una situación que puede lastrar más al bono americano".
China ya ha vendido desde 2021 cerca de 300.000 millones de dólares en letras de EEUU.
Estos dos frentes son especialmente importantes para el devenir de la deuda norteamericana. En el caso de China, los datos de Apollo, muestran un auténtico éxodo de inversores. Según el fondo, el gigante asiático ya ha vendido desde 2021 cerca de 300.000 millones de dólares en letras de EEUU. Esta tendencia ha ido 'in crescendo' este último año, con una retirada de más de 40.000 millones de dólares solo desde abril de este año. Según las autoridades chinas, este cambio se debe a la necesidad de proteger su inversión ante pérdidas por el aumento de los tipos de interés, pero este no es el único motivo con el que especulan los analistas. Según el diario Nikkei, un miembro de Gobierno chino afirmó que las sanciones a Rusia mostraron los riesgos de una congelación de los activos en dólares ante una situación de tensión geopolítica. En ese sentido, China ha pasado de tener el 59% de sus reservas en dólares en 2016, a bajar por debajo del billón de dólares en 2022 por primera vez en 12 años.
El ejemplo japonés es distinto, ya que también puede golpear a la deuda europea, y se trata de un riesgo en el horizonte más que de una realidad presente. Precisamente desde el BCE se alertó hace unos meses de que un giro copernicano en las políticas de su banco central, abandonando su política ultralaxa, podría tener serias implicaciones, dado que los inversores japoneses son unos destacados tenedores de deuda extranjera, especialmente tras años de exiguos rendimientos en su país.
"Sigue habiendo preocupaciones subyacentes sobre las finanzas públicas de la eurozona"
Aparte del influjo estadounidense, la situación interna europea no deja de preocupar a los operadores. "El aumento de los rendimientos de los bonos de la eurozona a principios de esta semana se debió más a un cambio en el sentimiento mundial que a una respuesta a las noticias procedentes de la propia Europa. Pero es un recordatorio de que sigue habiendo preocupaciones subyacentes sobre las finanzas públicas de la eurozona", apuntaba la semana pasada en una nota para clientes Andrew Kenningham, analista de Capital Economics.
"El aumento de los rendimientos de los bonos es un recordatorio de que los políticos no harían bien en suponer que las condiciones de financiación se mantendrán tranquilas. Según nuestras previsiones, la carga de la deuda pública disminuirá en la mayoría de los países de la zona euro en los próximos años (aunque Francia es una excepción), pero hay tres factores que ponen esto en peligro. El primero es la perspectiva de que los déficits fiscales primarios sean más elevados de lo que hemos supuesto. El segundo es que el rendimiento de los bonos podría seguir siendo más alto de lo previsto. Y el tercero es la perspectiva de que el crecimiento del PIB sea más débil de lo que esperamos. Actualmente parece que los tres riesgos podrían materializarse en los próximos años", concluía.
