Bolsa, mercados y cotizaciones

A la banca europea aún le quedan varios pisos de reconstrucción

  • Está a un 360% de sus máximos históricos
  • Ofrece un 40% de descuento frente a su media histórica por PER
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Huracanes, ciclones, tsunamis, terremotos, inundaciones o incluso erupciones de un volcán son algunos de los llamados desastres meteorológicos que pueden arrasar con una ciudad. Más allá de los dramas humanitarios derivados de los mismos, cuando sucede un fenómeno de este calado, toca reconstruir la ciudad en un proceso que puede llevar años o décadas, sobre todo en comparación con lo rápida que puede ser la destrucción.

Esta situación tiene ciertos paralelismos con lo que ha sucedido en el sector bancario en la historia reciente. Los bancos fueron, hasta 2008, claros actores protagonistas de un ciclo alcista en los mercados, con un negocio de altos márgenes gracias a unos tipos de interés altos en un momento de crecimiento de la actividad económica. Sin embargo, la crisis financiera iniciada en Estados Unidos con la quiebra de Lehman Brother lo cambió todo. En un primer momento, la caída de la actividad económica provocó el retroceso de su negocio de crédito y la posterior reacción de los bancos centrales con políticas expansivas recortó sus márgenes coincidiendo con un periodo de quiebras bancarias y consolidación en el sector. De ahí se derivó una crisis de deuda a nivel mundial pero sobre todo en Europa, donde los spreads de los países periféricos se dispararon, deteriorándose la confianza en el proyecto europeo y, en consecuencia, en el euro.

Ahora, tras una larguísima travesía por el desierto, los bancos centrales se han visto obligados a pegar un acelerón histórico a los tipos de interés de referencia para combatir una inflación nacida tras el shock de la pandemia, pero que se ha cronificado a causa del conflicto geopolítico en Ucrania, apoyada en una disrupción en la cadena de suministros y al océano de liquidez que había en el mercado después de una década de impresión de dinero a coste cero. Y esto, para la banca, lo cambia todo, ya que automáticamente sus márgenes se ensanchan al poder exigir mayores intereses a sus préstamos y recibir remuneración por la liquidez. Asimismo, aunque ahora tienen que retribuir los depósitos a sus clientes, es algo que todavía no están incrementando de forma paralela pese a que puedan perder clientes que se vayan a buscar rentabilidad a otro tipo de activos. "El tono general es positivo porque los márgenes se están incrementando y más que compensarán el descenso de la demanda de crédito; además, aunque están aumentando los costes de los depósitos, lo están haciendo a un ritmo menor del previsto", explican en Berenberg.

Con este telón de fondo, tras la fortísima destrucción de valor que ha sufrido la banca de la eurozona en la última década, ahora ha comenzado su reconstrucción. No obstante, aunque desde los mínimos alcanzados con el Covid-crash ya ha rebotado más de un 80%, todavía está a otro 370% adicional de volver a situarse en los máximos a los que llegó a cotizar durante 2007. Más claramente. Ahora, con los tipos donde están, ha conseguido borrar las pérdidas provocadas por la pandemia. "Los mayores tipos de interés han provocado que la banca lo haga mejor que el mercado durante el año pasado; han mejorado los márgenes de intereses y eso va automáticamente al precio de la acción y a las valoraciones, que siguen siendo bajas y que se sitúan en niveles de tiempos de crisis, lo que genera una oportunidad en el sector", apuntan en Berenberg.

Más allá de la situación puramente de las cotizaciones, lo que el inversor debe preguntarse es en qué fase de la reconstrucción se encuentra el sector y, en consecuencia, cuánto queda por hacer. Pues bien, si relacionamos el valor en bolsa con los beneficios del sector, claramente aún hay margen de subida. De cara a este año, el sectorial está cotizando a un PER (veces que el beneficio se recoge en el precio de la acción) de 6,4 veces, que sigue siendo históricamente bajo con la excepción del crash de 2020. Durante los últimos 20 años, estas compañías han promediado 10,8 veces. Es decir, tienen un recorrido de casi el 70% para borrar el 40% de descuento que ofrecen ahora mismo. "En los últimos 20 años ha habido de todo, épocas de fuertes ingresos con tipos altos y viceversa; y aún así, si miramos los ratios actuales, vemos que todavía están cotizando en múltiplos muy por debajo de las medias históricas e incluso por debajo también si lo comparamos con otros entornos que han sido mucho peores que el actual", explica Nuria Álvarez, analista de Renta 4. En Berenberg explican que "de cara a los próximos dos años el consenso ha elevado las previsiones de beneficios en más de un 40%, mientras que las subidas en bolsa no han sido tan acentuadas".

Otros puntos de vista también corroboran esta tesis. El valor contable es otra métrica complementaria a la de los beneficios para medir el valor de los activos de una empresa. En el caso de la banca es básicamente el patrimonio neto y el capital prestado menos la deuda exigible a corto plazo. Atendiendo a esto, la banca europea está cotizando a 0,62 veces su valor en libros. La media de las últimas dos décadas es de 0,8 veces, aunque en esta cuestión hay una gran dispersión. Por tanto, al sector en general le quedaría por subir algo más de un 30% para corregir el 25% de descuento que presenta ahora. "No hay que olvidar que, aunque venían de un momento en el que parecía que todo el mundo se venía abajo, se han revalorizado mucho, favoreciendo que los inversores recojan beneficios, el mercado se agota un poco y da un poco de miedo pese a los buenos fundamentales y a ver potenciales que siguen siendo muy altos", arguye Álvarez.

Y es que el vuelco que ha dado el entorno de tipos en el último año (en julio será el primer aniversario desde que el BCE comenzase a aumentar el precio del dinero) tiene un reflejo casi automático en los ROEs de las compañías. Hasta la crisis financiera se encontraban rentabilidades medias por encima del 15% mientras que en el peor momento de 2013 y 2020 llegó a situarse por debajo del 1%. Durante esta década de tipos cero, más allá de momentos puntuales, el ROE se ha situado en el entorno del 7,5%. Ahora, sin embargo, ya supera el doble dígito de cara a 2023, algo que no sucedía desde el inicio de 2009. "Es que venimos de un sector con ROEs del 3% que ni cubría el coste del capital y ese escollo ahora empiezan a enmendarlo", señala Álvarez. "En esencia vemos que el mercado está muy escéptico y la incertidumbre que hay sobre el crecimiento económico está anulando los beneficios derivados de las subidas de tipos; además, hemos tenido eventos que aumentan esta incertidumbre como es el caso de la banca regional en Estados Unidos o el de Credit Suisse en Europa. No obstante, aunque el mercado ahora está pendiente de las decisiones del regulador en cuanto a las exigencias de liquidez y capital, la banca ahora se encuentra en buena posición ante un deterioro macro que dispare las provisiones, exceptuando quizá la italiana; todo esto no ayuda al inversor a entrar pese a los amplios potenciales que siguen ofreciendo", agrega la experta.

En todo caso, la salud que ahora muestra el sector, más allá del potencial que sigan teniendo estos valores para continuar recuperando valor en los próximos meses, se refleja en los dividendos de las compañías. Históricamente los bancos de la eurozona han dado un rendimiento medio del 4,8%. Ahora, este nivel se sitúa en el 7,5%. "Más allá del potencial hasta el precio objetivo, es que hay unas rentabilidades por dividendo increíbles", dice Álvarez.

De cara a elegir unos bancos sobre otros, desde Berenberg apuntan que "hay que mirar, sobre todo, aquellos que ofrezcan mayores crecimientos de los beneficios por intereses, que durante el último año han sido los bancos que mejor lo han hecho en bolsa y pensamos que seguirá siendo el factor clave a corto plazo pero también, mirando un poco más a largo plazo, es la rentabilidad [los ROEs y RoTEs] lo que debería guiar los ascensos y donde se abren las mejores oportunidades: creemos que AIB Group y Bank of Ireland son los más sensibles al entorno de tipos; NatWest y OSB Group ofrecen las valoraciones más atractivas mientras que de los grandes es ING nuestro favorito".

El mercado español

La banca española no es ajena al ecosistema que se ha creado en Europa y se ha visto en las fuertes revalorizaciones que han protagonizado, más unos que otros, en los últimos meses. "La banca española presenta una ratio de liquidez holgada, muy por encima de las exigencias del regulador, lo que disminuye los riesgos si viene un gran deterioro económico. No obstante, cabe señalar que independientemente de la liquidez que tenga una entidad, no hay forma de evitar la quiebra de un banco si viene una salida de depósitos masiva repentina, como sucedió por ejemplo con Banco Popular", explica Nuria Álvarez. "A partir de ahora deberíamos ver una cierta caída de las ratios de liquidez al tener que devolver los bancos los TLTROS", recuerda.

Así, dentro del sector en España, ahora el mayor descuento por PER lo ofrece Santander, con 5,8 veces, tras haberse quedado algo rezagado en bolsa en los últimos meses. "No hay una gran justificación para esto ya que, aunque los resultados en general han sido buenos en casi todas las métricas, quizá el mercado está mirando más la salida de depósitos, morosidad, provisiones... o quizás es simplemente por su mayor exposición a EEUU con el problema de los bancos regionales o a Alemania, que ha entrado en recesión técnica", concluye Álvarez. La mejor recomendación, no obstante, la recibe CaixaBank, por delante de Santander, BBVA y Sabadell.

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